基于以上分析的我国股票市场存在的私有信息的特点以及对市场效率的影响,我们对市场监管部门也提出一些建议。
(1)针对上市公司信息披露的监管。
随着中国资本市场的快速发展,投资者对上市公司信息透明度提出越来越高的要求。但鉴于不同上市公司所拥有的私有信息的不同类型,以及信息结构(公开信息与私有信息所占的比例)与投资者支付的信息溢价之间关系的不一致性,我们认为对不同公司的信息披露监管应采取不同的策略。对于信息披露质量已经很高的公司,信息披露质量与投资者支付的信息溢价呈正比关系,此类公司自身就有动机降低私有信息含量,提高信息披露质量。因此,监管部门只要尽可能完善包括市场机制、法律诉讼在内的市场环境,充分发挥市场的自身引导作用和上市公司作为市场主体的自我约束机制,就可以实现上市公司信息透明度的提高以及定价效率的提升。
而对于信息披露质量一般甚至较差的公司,信息披露质量与投资者支付的信息溢价呈显著的反比关系,此类公司自身是完全没有动机降低私有信息含量,提高信息披露质量的。对于这部分公司,监管部门就要加大信息披露的监管力度了。一方面,要通过制度的约束来尽量提高信息披露效率,降低人为因索造成的私有信息产生,特别要严格控制市场炒作型私有信息的总量。虽然我国股市在相当长的一段时期内这类私有 信息的存在还是不可避免, 但通过建立以市场价值为导向的信息披露制度,强化上市公司的信息披露意识,改善上市公司的治理水平,提高证券市场的信息供给,充分发挥市场的引导作用等多方面努力,这类私有信息的总量还是能够限制在可控范围内的。另一方面,要严格控制由于市场炒作型私有信息的存在而引发的传送虚假信息的现象。我们在前面已经分析过,当私有信息的定价效率很高时,即当私有信息能与公开信息一样迅速准确地融入价格时,私有信息的存在并不会影响市场整体定价效率。但目前我国股市的现状是由于私有信息大都是围绕着会给公司估价带来巨大影响的公司重大事项的信息,投资者获取心理十分急切,愿意支付高额的信息溢价。在这种情况下,私有信息拥有者就极有可能利用投资者信息匮乏、急于获得信息的心理来发布虚假信息,获取巨大的超额利润,造成公司的市场价值与其真实价值的大幅偏离。另外,投资者自身对私有信息的极度渴求也会导致他们对通过市场等渠道获得的私有信息过度反应或过偏反应,这也会造成公司市场价值与真实价值的大幅偏离。无论是私有信息拥有者在信息发布时就产生的虚假信息还是投资者在信息传递过程中由于反应有误而造成的信息扭曲,都会阻碍私有信息的有效定价。因此,市场监管部门要重点关注那些可能存在市场炒作型私有信息的公司,强制要求这类公司提高信息披露水平,对于那些提供虚假信息的公司以及企图操纵市场的私有信息拥有者要严惩不贷,以减少市场上的投机行为,提高市场的有效性,促进我国证券市场的健康有序发展。
(2)针对机构投资者的引导。
在2001年的“超常规发展机构投资者”的政策以及2004年的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中....要培养一批诚信、 守法、专业的机构投资者,.....机构投资者成为资本市场的主导力量”的指导意见影响下,我国机构投资者在逐渐成长,成为资本市场的积极力量。截至2007年年底,机构投资者持股比例约占A股流通市值的50%(中国证监会2007年报)。随着机构投资者规模的扩大,机构之间盈利的竞争会对上市公司一些特质信息的挖掘更为充分,股价对信息的反映更为准确与及时。这在我们的实证研究结果中可以看到,私有信息无论从短期还是长期来看都具备了一定的定价效率,并且私有信息在信息披露质量较低的上市公司中表现的定价效率更高,这一定程度上也是机构投资者价值发现作用的体现。但是,在前文已经提到,由于转轨时期我国股票市场中私有信息性质的特殊性,致使机构投资者仅仅依靠扩大规模加速对“事件”类私有信息的传递和参与定价已经不能实现提升市场效率的目的,必须进一步提高中国境内机构投资者的管理水平与研究水平,才能增强其对反映公司真实绩效的私有信息的挖掘和解读能力,进而实现市场效率的提升。
(3)针对内幕信息交易的管理。
尽管理论上内幕交易对提升市场效率是有促进作用的,但鉴于我国股票市场中的私有信息更多的是关于“事件”类的,基于此类信息的内幕交易只会进一步加剧价格的波动,对市场效率并无益处。鉴于此,本书认为应加强对内幕交易,特别是与“事件”类信息相关的内幕信息的控制。
与发达市场相比,我国上市公司内幕交易受到的法律约束更为严格,这大大地减少了内部人的机会主义行为,对于处于转型经济中的新兴市场的健康发展是有积极意义的。但现行的市场机制和我国所处的“转轨”经济环境仍留给内部人通过内幕交易获取暴利的空间。为防止内部人机会主义行为,首先应该建立一个上市公司内部人交易的跟踪和预警系统。目前,内部人交易信息只是由公司在其交易所网站自主披露,而该系统并未对内部人交易是否可能涉及内幕交易进行自动跟踪和预警。应建立一个嵌入于证券交易登记结算系统,依据内部人身份自动识别和跟踪的信息系统,自动跟踪内部人交易行为,并通过设定交易回报戒线对内部人交易是否可能涉及内幕交易进行自动预警,使内部人交易受到严格的实时监管。其次,应构建一个由证监会、交易所和行业协会组成的三位一体的多层次的内幕交易监管体系,严厉打击公司内部人通过借用他人账户等方式进行内幕交易的行为。最后,应尽快出台内幕交易法,引入“辩方举证”和“集体诉讼”机制,加大执法和惩罚力度。与美国等成熟市场相比,我国立法机制仍然没有到位,证监会被赋予的查处权力与手段不够,法律规则中对内幕交易规定的惩罚太轻。尽管新修订的《证券法》规定内幕交易者的民事赔偿责任,但因辩方举证原则的缺失使得原告举证困难,我国迄今未出现内幕交易者承担民事赔偿责任案件。通过制定内幕交易法,引入辩方举证原则解决法庭举证难题,同时引入集体诉讼原则加大内幕交易者的违法成本。在执法方面,赋予证监会更大的案件查处权力,提高执法效率。