异质信念和卖空限制的研究方法
一、实证设计
中国分割资本市场的特殊性为研究异质信念和卖空限制提供了较好的条件。首先，A股市场与H股市场是完全分割的，中国内地的投资者不能直接投资H股，中国香港的投资者不能直接投资A股；其次，A股市场不允许卖空交易，H股市场可以卖空。而中国越来越多的上市公司同时发行A股和H股，其中A股以入民币计价，H股以港元计价，即使考虑入民币与港元的汇率因素，这两类股票的价格差异仍然非常明显，即H股价格远远低于A股。
下面的研究将检验异质信念和卖空限制是否是导致这种异象的原因之一。
中国双重上市公司的历史较短，以最早具备A股、H股双重上市资格的青岛啤酒（600600.SH，0168.HK）计算，也只有十年左右的时间。大部分上市公司是在2001年（特别是股权分置改革）以后才获得A股、H股双重上市资格的。根据熊得华和刘力（2007）的统计，自1997年以来，每年约50%的中国上市公司不分配任何形式的股利。因此，要连续计算双重上市公司的盈利比非常困难。由于缺乏足够的数据，股利增长率g也较难获取，导致无法确定基准盈利比δ。为此，本章采用与盈利比相近且被学术界广泛认可的指标—盈余反应系数来替代盈利比，其原因主要有：（1）证券市场上影响股票定价的公开信息非常多，盈余信息在分割市场间具有较高的信息含量和共性。A股市场相对封闭，只能面向中国内地的投资者，A股市场重要的公开信息包括国家宏观经济信息、央行的货币政策、上市公司财务报告、兼并收购、股利分配、高管变动等，H股市场较为开放，面向国际投资者，其重要的公开信息包括汇率变动、发达国家的宏观经济信息和货币政策、上市公司财务报告等特质信息，两个市场中具有共性的公开信息是上市公司的盈余状况，尤其是年报披露的每股收益。（2）自Ball和 Brown（198）以来，盈余反应系数常常用于分析上市公司盈余信息在股票定价中的作用。（3）本章采用事件研究方法，集中研究年报披露期间投资者异质信念和卖空限制对股价的影响，在此期间，盈余反应系数可以有效避免其他公开信息对股价的影响。参考Ohon（1995）和 Penman（1991）关于盈余反应系数的论述，遵循事件研究方法，我们构造了检验年报披露前后A股市场异质信念和卖空限制的式（12.23）和式（12.24）：
式（12.23）中EPS1-1的系数用于检验年报信息披露前投资者异质信念对股价的影响程度，式（12.24）中EPS1的系数用于检验年报信息披露后投资者异质信念对股价的影响程度。这里股价P是指讠公司在第t会计年度年报披露期间（以年报披露日为第0日）A股的平均价格，由于年报本身包含了许多对投资决策有用的信息，可能导致股价异常波动，因此，我们剔除了[-1，+1]三个交易日的数据，即P41表示[-21，-2]窗口中A股市场第讠公司的平均股价，P表示[+2，+21]窗口中A股市场第运公司的平均股价；考虑到上证指数与深证指数具有较高的关联性（刘朝马等，2002），且双重上市公司的A股主要集中在上海证券交易市场，故A股市场指数 index采用上证指数，lndx是[-21，-2]窗口期间上证指数的平均值，ndax4是[+2，+21]窗口期间上证指数的平均值；EPS1-1指第i公司在A股市场披露的第：-1年度的每股收益（EPS），EPS指第i公司在A股市场披露的第t年度的每股收益（EPS）；8“是双重上市公司在A股市场的基准盈余反应系数，用估计窗口[-200，-22]中所有样本公司的面板数据来计算；x1是A股市场年报披露前异质信念的估计值；x是A股市场年报披露后异质信念的估计值；α0、α0'、ε、和ε'分别是截距和随机误差项。
控制变量的选择。根据市场徽观结构理论，证券价格形成过程中，流动性是投资者所关注的重要因素之一。 Black（1986）指出，流动的市场能够增强市场参与者的信心，并且能够抵御外部冲击，从而降低外部风险。刘逊和叶武（2006）认为，流动性是以合理价格迅速成交的能力，它包括两个方面：交易价格合理和成交即时性。所谓合理价格是指价格冲击成本较小，即大量买卖不会导致价格出现较大的反方向变化，例如买入不会大幅度推高价格，卖出不会大幅度压低价格。公司市场价值是影响股票定价的另一个因素。在Fam和 French（1993）提出的股价三因素定价模型中，市值是因素之一。考虑到A股市场与H市场投资者构成的差异，我们还增加了户均持股（平均每一位流通股股东所持有的流通股数量）变量。这样，在加流动性、上市公司市场价值和户均持股量等控制变量后，式（12.23）和式（12.24）分别扩展为
上面两式中，M是上市公司包括A股和H股的总市场价值。鉴于中国上市公司股权结构的特殊性，其双重上市公司市值不能简单地用A股流通市值和H股流通市值相加，因为这些公司都有约60%的非流通股。如果仅仅考虑A股、H股流通市值，可能低估公司的市场价值。而在同一公司披露的境内外年报中，公司的每股净资产又不一致，所以，在计算公司非流通股市值时，我们把境内外年报披露的每股净资产平均之后再乘以非流通股数量。T0是A股股票的换手率（ Turnover），代表流动性；SP是A股市场第t年末平均每个股东持有的A股数量。
相应地，H股市场的检验方程为
是[+21，+21]窗口中H股市场第i公司的平均股价；x，是H股市场年报披露前异质信念的估计值；x"是H股市场年报披露后异质信念的估计值；hdex11是[-21，-2]窗口期间恒生指数的平均值， Index"是[+2，+2l]窗口期间恒生指数的平均值；EPS"1指第讠公司在H股市场披露的第1-1年度的EPS，EPS"指第运公司在H股市场披露的第t年度的EPS；M是上市公司包括A股和H股的总市场价值；T0"是H股股票的换手率（ Tumover）；SP"是H股市场平均每个股东持有H股数量；δ"·是双重上市公司在H股市场的基准盈余反应系数。
二、样本选择
本章选取2004年、2005年和2006年连续三年上市公司年报披露期间，+2l]时间窗口中双重上市公司A股和H股的面板数据分析异质信念和卖空限制对股价形成的影响。面板回归可以有效避免多重共线性（古扎拉蒂，2000）。样本选择遵循以下原则：
（1）2002年1月1日以前已经发行A股和H股，以便获得连续三年的数据；
（2）按中国内地会计准则（PRC-GAAP）提供的会计信息摘自各公司在上海证券交易所或深圳证券交易所披露的2002~2004年度年报，按香港会计准则（HK-GAAP）或国际会计准则（IASs）提供的会计信息摘自各公司在香港联合交易所披露的年报；
（3）为控制会计数据以外的其他重要信息对股价的影响，我们剔除了ST类股票；
（4）A股股票交易数据来自国泰安数据库，H股股票交易数据来自 Yahoo财经网站；
（5）H股价格已经根据收盘日入民币与港元的汇率换算为入民币元。
