一、国家大力支持“债转股”
债转股的本意就是将银行持有的企业债券资产转为去也的股权投资。通俗来说：“就是企业欠银行的钱用股票抵就可以了。”
实施债转股最直接的收益人是实施债转股的公司，不仅能降低其还债付息压力，增加资本实力，改善资金流动性，还能因此改善其经营状况。
其次是银行，银行将有多一个选择可以处置自己的问题贷款，债转股可使其不良贷款率下降。
但是实际上，在过去一年中，市场化“债转股”签约多、落地少。根据国家发改委财金司数据显示，截至17年年底，各类实施机构共与102家企业签订债转股协议，签订金额1.6万亿，但落地的只有20余家，落地金额约3000亿元，落地率接近20％，签约项目多以地方国企居多。而银行债转股项目落地率低的一个重要原因在于资金来源有限和资本占用过高，本次降准无疑是给了债转股最直接的支持。
国家在大力支持债转股的同时，也出台了一系列法律法规来严格监管债转股。
二、债转股监管法规
2016年10月10日，国务院印发《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，强调“债转股要遵循市场运作，政策引导的基本原则”。债转股企业的筛选、资金的筹集、定价以及最后退出等方面均由市场来抉择，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。该文件的落地成为本轮债转股的一个指导性的政策，标志着通过“债转股”的中国式降杠杆终拉开了大幕。
2016年12月19日，国家发展改革委办公厅关于印发《市场化银行债权转股权专项债券发行指引》（发改办财金〔2016〕2735号）的通知，对发行人、转股债权要求、债券申报核准、债券募集资金用途、债券期限、偿债保障、增信措施等方面做了进一步明确。债转股专项债券旨在为债转股实施机构丰富筹资渠道，推进市场化债转股工作开展，进而积极稳妥降低企业杠杆率。
2017年7月15日，国家发展改革委办公厅印发《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》（发改办财金〔2017〕1238号）指出，要充分发挥政府出资产业投资基金在市场化银行债权转股权中的积极作用，加大对市场化债转股工作的支持力度。
2017年8月8日，中国银监会关于《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》（征求意见稿）公开征求意见的通知。《管理办法（试行）》对商业银行新设债转股实施机构的设立、业务范围和业务规则、风险控制、监督管理等内容作出了具体的规定。
2018年1月19日，国家发展改革委、人民银行、财政部、银监会、国务院国资委、证监会和保监会联合发文《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号），为切实解决市场化银行债权转股权工作中遇到的具体问题和困难，将有关事项作了进一步明确。
三、债转股细则亮点
“政策放松尺度大超预期”，是市场对于债转股细则出台的普遍感受。笔者在梳理了诸多专家的观点后，总结出四大亮点：
——亮点一，不再纠结于纯粹的转股。
152号文允许采用股债结合的综合化方案，各实施机构可根据对象企业降低杠杆率的目标，设计股债结合、以股为主的综合性降杠杆方案，并允许有条件、分阶段实现转股。
对此，曾刚指出，过去市场有争议，有的人认为债转股就只能将债权转股权，不能做成明股实债或者债转债等方式，但152号文允许股债结合的综合化方案，这样可以吸引更多的投资者参与进来。毕竟纯粹转股的潜在收益有限、风险较高，而股债结合在不同的时期能起到平衡作用，通过股和债的分层吸引到不同的投资者进入。这是一个非常大的观念转变和厘清。
覃汉表示，从各家银行披露的债转股项目情况看，银行一般会与企业签署“有息债转股”协议，即虽然是债权转股权，但不分红，银行每年从企业那里获得约为5%的固定收益，也就是说，多数债转股项目是“明股实债”，这也成为本轮债转股备受争议的焦点之一。
“但银行这么做，也是出于保护自身权益的角度考虑，毕竟某一阶段用债转债或明股实债的方式，同样可以达到降低企业杠杆率的诉求，而且债权收益更稳定安全。152号文也不再拘泥于纯粹的债转股模式，可以有效降低转股风险，提高市场资金参与的积极性。”覃汉称。
——亮点二，支持各类所有制企业开展债转股。
152号文同时支持各类所有制企业开展市场化债转股。相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定市场化债转股对象企业，不限定对象企业所有制性质。
过去一年的实践中，市场化债转股只有国有企业在做。“这给大家留下这样的印象，好像债转股是以央企和地方国企为主的一种模式。”曾刚表示，152号文实现较大突破，明确不限定企业的所有制性质，民营企业、外资企业都可以开展类似尝试。
对于债权种类，152号文首次允许将银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围。此前《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号）及其配套文件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》只涉及银行债权的债转股，此次152号文提出，适当考虑其他类型债权，包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等。
“这以前讨论很多，比如信用债违约后，很多人考虑是否能把这个转换成股权。”曾刚指出，一些券商持有信用债，他们又长期活跃在资本市场上，其实这部分债权转股权具有更多的优势，但是之前这部分债权并未纳入债转股的范围。
——亮点三，允许设立私募股权投资基金，缓解资金募集难题。
在债转股的具体实施中，资金募集一直是老大难问题。此次152号文第二条便明确，允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。各类实施机构发起设立的私募股权投资基金可向符合条件的合格投资者募集资金，并遵守相关监管要求。同时也明确，符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。
曾刚认为，债转股项目落地率不高的原因主要是资金来源问题，152号文中的第二条就是解决资金来源问题。允许实施机构设立私募股权投资基金开展债转股，实际上也理顺了银行类实施机构未来开展债转股的一个通道。
覃汉指出，参与债转股需要高额资本扣减，有些银行成立了债转股子公司专门从事债转股，但有些银行没有这个能力。此外，定价能力和条款限制也会影响债转股的“落地”。目前能落地的项目很多是有一些条款的，比如特别分红。但特别分红是税后的，实际给企业带来的负担不轻，银行和公司能接受的方案并不多。一旦解决了参与形式、定价和条款限制问题，资金募集难题也就解决了。
——亮点四，银行与股权投资机构“强强联手”。
152号文支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金。联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖表示，银行债转股实施机构允许与股权投资机构合作开展债转股，可以实现两类机构的优势互补，并减少明股实债的问题。“银行债转股实施机构不缺项目和资金，但专业化的股权投资管理能力不是他们的优势；相反，股权投资机构的优势是股权投资管理的专业能力，但在项目和资金方面则不如银行。两者优势互补，可以产生很多机会。”李奇霖说。
四、实施面临的四大难题
虽然已有两家企业的“债转股“方案出炉，海通证券姜超团队却认为，新版债转股仍面临四大难题，推进程度待观察。
1.转股主体筛选标准、实施机构参与方式、政府支持方式等仍不明确，这可能使市场无所适从。
这个问题的解决有赖于相关配套政策出台，目前来看不容乐观，例如转股主体在市场化原则下很难给出过于具体的筛选标准等。
2.政府不兜底情况下，社会资本参与动力存疑。
从以往各国解决不良资产的经验来看，政府注资频繁发生，尤其是风险更高的债转股，若政府信用不参与其中，民间资本很难自发形成足够的参与动力。
3.市场化原则下各主体协商推进效率较低。
市场化原则下，是否转股、转股比例、转股价格、转股方式等均需市场主体协商决定，而债权人往往较多，还有企业、政府、实施机构等多个参与主体，沟通协调难度很大，推进效率较低。事实上，中钢的债转股方案协商谈判长达近两年，渤钢债务重组方案至今仍未明朗。图说：资料来源：公开资料，浙商证券研究所
4.经济下行背景下债转股效果存疑。
对于上一轮债转股企业的经营效率，以企业利润与固定资产投资比率作为考察指标，该指标下降的趋势在债转股前后并没有发生改变，表明债转股对改善经营能力效果有限。“债转股”成功的关键是经济复苏周期到来，强劲的需求增长暂时掩盖了企业不佳的盈利能力。本轮债转股开启时，经济仍处于下行通道，供给侧改革的大背景依旧，过剩产能企业即使进行债转股，面对有限的市场需求增长，其盈利能力和偿付能力的改善仍具有较大的不确定性。
而也有研究团队对此表示乐观。如华泰证券戴康团队就认为，本轮市场化债转股将成为供给侧改革“三去一降一补”中降杠杆、降成本的重要手段，是“供给侧慢牛”的重要信号。市场此前低估了本轮债转股的推进力度，也忽视了资产管理公司作为最重要实施机构的重要角色，方案整体而言好于市场预期。
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