并购基金收购企业的资金除了来自并购基金本身之外，还会从商业银行、机构投资者和投资银行筹集各种名目的债务资本。
其中最主要的是高级贷款（SeniorDebt）和高收益债券（High-yieldBond，也称垃圾债券，JunkBond）。高级贷款一般以目标企业的固定资产为抵押，偿还优先等级在所有债权中处于最高等级，因此利率也较低，高级贷款通常是由多家金融机构共同提供，以银团贷款的方式出现。
此外，并购基金还通过发行无抵押的高收益债券来筹集资金，这种高收益债券通常没有资产抵押，偿还顺序上仅优先于股权资本。由于高收益债券性质上介于股权和债权之间，因而也称为夹层资本。
杠杆收购的交割日往往要早于杠杆债务的发行。在此情况下，负责安排贷款或承销债券的投资银行一般会为并购基金提供过桥贷款。这笔短期贷款会在高级贷款或高收益债券发行结束之后，以发行所得的资金进行偿还。
为避免基金承担目标企业的债务连带责任，并购基金所筹集的债权资本一般是无追索权的。此外，并购基金还可能在目标企业之上设置多层持股结构，以此来实现债权优先等级的分层。
对于那些无法在免税天堂设置控股公司的杠杆收购而言，将收购主体与被收购的目标公司（全资子公司）合并也是一种选择。合并之后，母公司的债务将成为子公司的债务，可以直接由新主体偿还。
如何通过并购基金投资？私募股权基金投资项目的风险该如何避免？
并购基金提供的股权资本通常以三种形式出现：
股东贷款、优先股和普通股。之所以没有全部以普通股形式出现，除了税收的考虑之外，还有压缩普通股规模的目的。较小规模的普通股可以使得管理团队以较小的投资获得目标企业较大比例的股份，从而实现有效的激励机制。
和其他私募股权基金一样，并购基金的存续期限也是有限的。因此并购基金的最终目的并不是成为企业股东，而是在企业经营改善之后将企业以合适的价格套现。
整体套现有两种方式：
公开上市发售给公众投资者，或整体出售给其他投资者。除整体套现之外，并购基金还可以在企业盈利的前提下通过调整资本结构来实现部分套现。
在这种模式下，目标企业发行债券并将所筹得的资金作为特别红利发放给作为股东的并购基金。一般来说，并购基金的目标退出期限是3-7年。
一、典型的杠杆收购资本结构
并购基金在重构目标企业的资本结构时必须考虑以下几个问题：
1．杠杆比例是否能够保证基金的预期收益率？
并购基金的目标收益率一般是在25％-40％。杠杆比例越高，并购基金作为股东所能得到的股权收益率当然也越高。如果目标企业没有足够的资产可以用于抵押，那么基金只能退而求其次寻求更多的高收益债券融资。
2．杠杆比例是否会影响到目标企业运营的稳定？
高债务负担会使得企业有很高的固定利息开支，从而降低企业应对商业风险的能力。不少并购基金都会寻求在杠杆收购完成之后，出售部分资产或业务以迅速降低资产负债率。
3．股权结构是否能为管理团队提供足够的激励？
杠杆收购的盈利高度依赖于企业的经营业绩改善。并购基金一般会通过授予干股和期权或设定单向对赌机制来为企业管理团队提供股权激励。
夹层融资主要是高收益债券，融资比例一般会占到20％-30%，偿还期限在7-10年之内。
高收益债券的利率通常为固定利率，有时还附有利滚利的机制，即部分利息以新债券进行支付。高收益债券一般会有3-5年的不可赎回期，之后可以由发行人按照约定的价格赎回。从偿债能力角度来看，高收益债券的规模应在EBITDA的l-2倍之间。
股权占总资本的比例一般在20％-30％之间，预期收益率一般在25％-40％之间2000年耶鲁大学基金的管理人斯文森一份研究提到向耶们基金提出融资的并购基金所报告的杠杆收购平均收益率为84％。
但这个数据是否准确值得商榷，因为以耶鲁基金为融资对象的基金管理公司一般是历史业绩较好的大型基金，而那些表现较差的基金管理公司则不在这个统计中。但由此也可见，杠杆收购的期望收益率确实比较高。
除了这种模式的股权激励，也有并购基金会设定以业绩目标为前提的分阶段股权激励机制，也即单向对赌协议。在这种模式下，管理团队-般会在收购完成之后以较低的价格得到一定比例的股份。
如果管理团队在规定的期限内实现约定的业绩，将免费再得到一定比例的股份。这种股份的授予可以是多次的，取决于并购基金对退出期限的设计。业绩目标一般会包括销售收入、利润和现金流增长等主要指标。
二、杠杆收购的经济原理
杠杆收购产生的历史背景恰好是美国股票市场比较特殊的历史时期。
1960年代
美国有些上市公司的市值甚至低于账面价值。因此，一些并购基金在公开收购上市公司后将其资产拆分后进行出售，所得的收益仍然不菲。
次贷危机之后
这种明显的套利机会在成熟的股票市场重新开始出现。以美国银行业为例，2012年美国几乎所有的主要银行股票市场价格都低于其账面价值。在中国A股市场虽然很少看到这种情况，但是少数银行股和周期型股票也曾跌破账面价值。
杠杆收购的增值部分主要来自杠杆率。资产收益率可以看成是债务利息率和股权收益率的加权平均值，其权重分别是债务和股本占总资产的比例。
在资产收益率超过利息成本的前提下，债务比例的提高将使得股权收益率不断提高。并购基金通常会选择那些估值低于合理水平或经营效率较差的企业进行收购。并购基金的目的是通过与管理团队进行合作，削减不必要的成本，出售盈利前景不好的资产而保留优质资产，来提高企业的内部收益率。
如果目标企业的资产收益率超过债务利息成本，则杠杆比例越高，并购基金的收益也越高。高杠杆率的另外一个优势是，债务利息是在税前扣除，而股东利润是税后的。
通过用债权资本替换股权资本，企业可以少缴所得税。相对而言，股权资本的收益率也就因此而提高了。
高杠杆率显然有负面作用，它会使得企业的财务风险提高。因此传统的公司财务理论也认为，企业需要在财务风险和杠杆收益之间达到平衡，不能无限制地提高杠杆率。
在杠杆收购发展的早期，一些并购基金运用多倍的杠杆率来收购企业。其中成功的案例固然收益可观，但因债务负担过大而失败的案例也并不鲜见。
并购基金经常宣称，杠杆收购的价值贡献在于，企业摆脱上市地位之后可以节省应对证券监管所耗费的资源。上市公司的管理团队往往过度关注企业的短期利益，而忽视企业的长期发展。
此外，上市公司的管理团队往往不是公司的主要股东，由此产生的管理团队和企业股东之间的利益冲突也称为代理成本问题。通过杠杆收购，企业管理团队成为主要股东，可以更加专注企业的长期发展，从而带来价值增值。
并购基金的这套逻辑听起来确实有一定的合理性，但经济学界并不认为这是杠杆收购收益的主要来源。
事实上
自黑石集团于2007年上市之后，杠杆收购的鼻祖KKR也在其后上市。既然退市会带来价值增值，为什么并购基金的管理公司要寻求上市呢？这只能解释为退市增值只是一个借口而已。
经济学界有一种观点认为，杠杆收购的价值转移自企业的债权人、供应商和雇员等依赖于企业的第三方。
债权人、供应商和雇员从经济学角度来看对企业也有一定受益权。随着企业破产风险的提高，这些第三方的权益受到了损害，而部分价值则转移给了并购基金。
实证研究表明，被杠杆收购的企业的就业增长率往往为负，显著低于普通企业。这也支持了雇员权益受损的说法。
三、产业整合与杠杆收购
与企业一样，行业也是具有其生命周期的。从产业整合的角度来看，行业的生命周期可以分为初创、规模化、集聚和整合以及平衡和联盟等四个阶段。
创业投资和成长资本主要是投资于初创和规模化阶段的产业，而并购基金则主要投资于后两个阶段的产业。
在行业的初创阶段
往往在技术和商业模式方面并不成熟，能够进入这个行业的企业数量比较有限。但一旦行业中的领导企业的技术和商业模式开始成形，将会有大量的模仿者进入行业。
1970-1980年代的个人电脑产业（PC）便是一个例子。虽然个人电脑是1977年苹果公司首创的，但整个行业的大发展却是在1980年IBM设计出标准化的个人电脑架构之后才出现的。
在1980年代和1990年代个人电脑行业的快速发展中，涌现了诸多的品牌。这一阶段的企业往往销售收入增长迅速，但失败的风险也很高。
当行业进入规模化阶段以后
竞争的重点从技术创新逐渐向生产和市场方面转移。随着规模化生产的出现，竟争力较弱的企业将被淘汰，而竞争力较强的企业市场份额将会不断上升。
这一阶段，行业总体的增长势头仍然是比较明显的，因而仍然会有成长资本参与投资。1990年代末期的个人电脑行业就体现出这个特点。1980和1990年代涌现出的许多电脑品牌在这一阶段逐渐被挤出市场。
当行业进入成熟阶段
竞争的重点已经不是技术，而是企业的生产能力和销售能力。这一阶段会呈现整合态势，同行业的合并不断出现，行业中企业的数量不断下降，只剩下一些大型企业。譬如惠普对康柏的收购。
当行业整合告一段落，整个行业可能只有少数寡头企业之间在竞争。为获得竞争优势，企业之间往往会进行合作联盟。近年来的大型杠杆收购都集中在房地产、金融、能源、医疗服务、旅游服务和零售业等成熟行业。
随着一些过去的高科技行业，如半导体和电信等行业逐渐进入成熟期，针对这类企业的杠杆收购也将会多起来。
需要注意的是
由于中国的市场仍然在高速成长，发达国家的成熟行业在中国仍然可能是高速增长的朝阳产业。中国的一些传统产业，如食品、纺织、铁路、酒店服务、连锁零售等，仍然是成长资本的重点投资对象。
而并购基金在中国也往往不采取杠杆收购和控股的投资方式，转而采取类似成长投资的少数股权投资。譬如，凯雷集团对太平洋保险的投资只有20％的股权，而黑石对蓝星集团的股权投资比例也是20％。
四、投资目标的选择标准
由于杠杆收购需要大量举债，因此偿债能力便成为挑选投资目标的主要标准。
一般来说，合理的杠杆收购对象应具备下列特点：
（一）可预测的稳定现金流。
由于债务比例要超过普通企业，因此目标企业而临很大的利息支付压力。如果目标企业没有稳定的现金流，那么宏观经济或行业层面的稍微波动就可能造成债务违约。从这个角度来看，周期性较弱的防御型行业，如食品、日用化工和公用事业等，比较适合作为杠杆收购的目标。而周期性较强的行业，如房地产开发、水泥、钢铁和重工业等，如果没有稳定的现金流保障，则不太适合作为收购目标。
（二）较低的资产负债比率。
如果目标企业本身的杠杆比例已经很高，在此基础上再行举债的空间并不大，杠杆收购也就失去了价值。发达国家市场上的上市公司往往负债比例比较低，因而经常成为杠杆收购的目标。
以美国市场为例，上市公司的平均负债规模为EBITDA的1.2倍左右，而杠杆收购的负债规模平均为EBITDA的7倍左右。我国的公司往往在上市之后资产负侦率不断上升，因而并不一定适合作为杠杆收购的目标。
（三）拥有可以出售的资产或业务。
杠杆收购往往寻求在收购结束之后迅速偿还过桥贷款或降低负债率。如果企业有非核心业务或资产可供出售，那么由此产生的现金便可以用于实现这一目的。往往在收购之前的财务试算中，并购基金便已经规划好哪些资产或业务可以出售，甚至可能已经找好买家。
（四）较低的运营资本要求。
并购基金希望目标企业能够在尽量减少营运资本投入的情况下，尽量提高销售收入。因为目标企业的营运资本贷款一般是由银行提供的滚动信贷额度，如果需要大量营运资本投入将可能需要在收购结束之后继续融资，不符合基金的利益。
（五）较低的资本支出要求。
研发投入对于企业的长期发展具有重要意义，但在短期内无法对现金流产生贡献。由于并购基金的目标投资期限并不长，因此不希望在研发和资本开支上投入过多资金。
按照这一标准，低科技的传统产业，如食品和服务业，是理想的收购对象。实证研究表明，杠杆收购后企业的研发投入和资本开支确实有显著的降低，但企业申请的专利数量没有明显减少。这某种意义上可以说明，杠杆收购后的企业往往“好钢用在刀刃上”，经营效率有所提高。
（六）大量可用于抵押的资产。
由于无抵押的高收益债券的利息成本要远远超过有抵押的高级贷款，因而并购基金往往愿意选择那些拥有大量可抵押固定资产的企业。由于这个原因，以无形资产为主的高科技企业往往不是杠杆收购的目标。
投资风险控制
单个投资项目的风险控制是私募股权基金风险控制的重点，如果每个投资项目的风险都控制住了，则私募股权基金的项目投资风险就全部控制住了。
一、分段投资
投资资金的划拨要按照项目进程分阶段进行，而不要一次到位。只有当前阶段项目运作良好，达到预期目标以后，后续资金才可以适时跟进，后期工程才能够上马。
二、股份比例调整
在项目投资中，私募股权基金运用复合型的金融工具，如可转换优先股、可转换债券、可认股债券或其组合等，进行投资中的股份比例调整，降低自己的风险。
1.可转换优先股
可转换优先股是指发行后，在一定条件下允许持有者将它转换成其他种类股票的优先股票。在大多数情况下，股份公司的转换股票是由优先股票转换成普通股票，或者由某种优先股票转换成另一种优先股票。
一般来说，优先股的优先权有以下特点：
一是在分配公司利润时可先于普通股且以约定的比率进行分配。
二是当股份有限公司因解散、破产等原因进行清算时，优先股股东可先于普通股股东分取公司的剩余资产。
三是优先股股东一般不享有公司经营参与权。
四是优先股股票可由公司赎回。
私募股权基金采用优先股的投资方式，对于进行风险控制是比较有利的选择。
2．可转换债券
可转换公司债券是一种被赋予了股票转换权的公司债券，也称可转换债券。
从私募股权基金的操作来说，投资可转换公司债券需要预先与目标公司约定三个基本转换条件：一是转换价格或转换比率；二是转换时发行股票的内容；三是转换期限。
私募股权基金利用可转换公司债券这种方式进行投资的好处在于其具有债券和股票期权的双重属性：
（1）可转换公司债券使投资人获得最低收益权。
具有“上不封顶，下可保底”的优点。
（2）可转换公司债券比股票有优先偿还的要求权。
两者区别：
可转换优先股的本质是股权，可转换债券的本质是债权，两者有本质的区别，在清偿权上，可转换债券是优于可转换优先股的，但从达到的效果来说，两者是殊途同归的，甚至可以说可转换债券投资方式更加稳健、安全。
3．股份比例调整的其他金融工具。
私募股权投资中进行股份比例调整的其他金融共具还包括可认股债券、以及各类股权和债权可以相互转换的金融工具组合。
私募股权投资通过股份比例调整，会对企业管理者形成一定的压力或激励，有效避免企业可能隐瞒盈利或财务上弄虚作假等短期投机行为，减少道德风险。
三、合同制约
通过制定肯定性和否定性条款来规定企业必须做到哪些事情，不能做到哪些事情，通过对违约行为制定惩罚措施，如解雇管理层、调整董事会席位和表决投票权、可以制止和防止企业不利于投资者的行为。
四、违约补救
当项目公司管理层不能按照业务计划的各种目标经营企业时，例如发现管理层违反协议，提供的信息明显错误或发现大量负债等，私募股权基金可对项目公司提出严厉要求，通常的惩罚或补救措施有调整优先股转换比例、提高投资者的股份，减少项目公司或管理层个人的股份等。
五、对管理层的股权激励和对赌协议
对管理层实行股权激励最常见的是对赌协议的约定与操作。对赌协议也称为估值调整协议，就是投资方与融资方在达成投资协议时，对于未来不确定的情况进行一种补充约定。
通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。游戏的双方都可能成为输家，但是投资方赌输后一般是因为公司业绩达到约定的目标，资方可以从其余股权的增值收益来抵消赌输的损失，从这个意义上来，“对赌协议”对于投资方具有风险控制的功能和意义。
而融资方赌输以后，会失去部分股份权利，严重的会失去企业的主导权及控股地位基至导致被其他企业收购、兼并等，这就要求融资方管理层设立业绩目标的时候一定要实事求是，不要因为眼前的价格诱惑，随意夸下海口，承诺不可能完成的任务。
六、案例：摩根士丹利入股永乐详解
1、投资永乐的游戏规则
摩根士丹利在中国投资似乎总有妙手“点石成金”，在中国家电连锁行业的老大国美、老二苏宁分别盘踞香港和国内资本市场的情况下，投资老三永乐，并大力促成永乐成功登陆香港资本市场。
摩根士丹利等国际投行投资中国企业的“游戏规则”：对摩根士丹利等投资者而言，对赌协议无非是要保护自己的投资收益。
2、对赌协议的实质：保证摩根士丹利收益水平
2005年1月，摩根士丹利投资永乐之时双方签订的对赌协议核心内容是：永乐在2007年扣除非核心业务（如房地产）利润后盈利如果高于7.5亿元（人民币，下同），投资人向管理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间，管理层向投资人割让4,697万股；利润低于6亿元，则管理层割让的股份达到9,395万股，占到永乐上市后总股本（不计行使超额配股权）的约4.1%
协议中的这一条款实际上是摩根士丹利为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约260%。
分析摩根士丹利和永乐签订的这份“对赌协议”，其实就是，以永乐未来年份（2007年）的净利润P为衡量指标，从高到低设置了3个临界点，假设2007年永乐净利润按照三个临界点（6亿元、6.75亿元、7.5亿元）分别计算。
当摩根士丹利赌赢时：若P＝6.75，其理论账面投资回报率最高可达639%，若P＝6，则理论账面投资回报率可达623%；当摩根士丹利赌输时，即P＝7.5，其理论账面投资回报率可达557%。
也就是说无论摩根士丹利赌赢还是赌输，其投资回报率都能达到6倍左右，而赌赢比赌输时投资回报至少会高出10%（以2006年9月22日汇率1美元＝7.926元计算）。
从计算结果可以看出，名为“对赌”，实际上摩根士丹利稳赚不赔，而对于永乐管理层来说，“对赌协议”对其压力要沉重得多。赢了“对赌”，永乐管理层自然可松一口气，输了“对赌”，就至少要割让总股本的4.1%给摩根士丹利，致使管理层控制的股权比例将低于50%，失去对公司的绝对控股权。
3、“对赌”成为永乐经营决策的决定性因素
从整个家电连锁行业的发展阶段以及永乐自身的扩张速度判断，仅靠内生资源进行扩张，永乐的净利润水平几乎不可能达到对赌协议的要求。为了不向摩根士丹利拨出股份而失去绝对控股权，永乐管理层一改“重利润轻扩张”的稳健策略，过度扩张，不仅难以带来净利润水平的提高，反而因整合与管理等成本，降低了自身的盈利能力。
从净利润绝对数来看，永乐从2002年至2005年4年间，净利润一直处于上升阶段。从2002年的2,800万元飙升至2005年的2.89亿元，年复合增长率超过100%。永乐管理层如果想从摩根士丹利手里拿回4,697万股股份，保持控股权，从2005-2007年的3年里，永乐的年净利润增长率至少要达到52%，而净利润要达到不割出股份的6.75亿元，则增长率要达到47%。
与摩根士丹利所签的对赌协议，成为左右永乐经营决策方向的主导力量。在资本意志的驱动下，永乐2005年以后的并购步伐可谓迅猛，先后并购了广东东泽、四川成百、厦门灿坤、厦门思文、河南通利等等，把被并购企业的盈利注入到永乐利润表中，以期达到对赌协议的净利润要求。但事与愿违，急剧的扩张显然超出了长期以来擅长于“慢工出细活”的永乐管理层的能力范围。
于是，一家以“小而精致”著称的家电连锁企业在资本意志的驱动下，转型成为了一家“大不够大精不够精”的四不像，更重要的是，离7.5亿元净利润的对赌目标却越发遥远了。
4、危机暗现
永乐与摩根士丹利的对赌，无论输赢对摩根士丹利而言都是盈利。因此，其投资的真正风险并不来自对赌协议本身，即使永乐2007年净利润只有对赌协议中的下限6亿元，并不会造成摩根士丹利收益的实质性减少。但问题是，永乐的经营出现了第三种情况，即永乐的经营业绩可能大幅度低于预期。永乐2006年中报显示上半年净利润仅1,551.7万元。
5、摩根士丹利“增持减持”游戏手法
摩根士丹利是怎么做的呢？
摩根士丹利发表研究报告，维持永乐的“增持”评级，认为“市场对于永乐2006年盈利预测过于保守”，调高永乐年度盈利预测6-7%，同时将永乐目标价由3.15元调高至4.20元，幅度达33%。与之相对应的，永乐股票的价格从发行便开始一路上扬，到永乐与大中合作公告的2006年4月21日，创出了4.30元的年内最高价。
联系到此时摩根士丹利第一批股份的禁售期即将到期，永乐此举可谓意味深长。就在此合作公告后永乐复牌的第一个交易日，即2006年4月24日，摩根士丹利突然发布报告称：“由于成本升速超过预期，预计永乐当年收益将下降25-27%”，同时将永乐评级由“增持”降至“与大市同步”，目标价由4.20港元下调至3.95港元。第二天，刚好是摩根士丹利与永乐签署的禁售期到期日。而在市场还没有对摩根士丹利突然大幅调低永乐评级的消息作出足够的反应时，摩根士丹利出手了。你懂的。
永乐当天公告称，包括摩根士丹利、鼎晖及管理层在内的股东配售共计3.69亿股股份（占已发行总股本的15.81%），配售价格为3.225港元，较24日收盘价3.425港元折让5.84%。这次配售完成后，摩根士丹利的持股量由19.22%下降至9.61%，管理层持股公司RM的持股量也从54.27%下降到50.57%（如永乐与大中换股收购实施，这一比例将跌至50%以下）。
摩根士丹利的这两个行动，直接使得永乐的股价进入了下降通道，于8月14日见历史低价1.79港元。多条利空导致永乐股价在短短3个月内暴跌59%，市值大幅缩水。
而对于宣布将以换股方式完成对大中合并的永乐来说，股票价格的下跌就意味着换股代价的提高。而59%的下跌幅度，则意味着这次合作基本上告吹。
至此，我们可以看到摩根士丹利一系列操作的内在逻辑：摩根士丹利对永乐的后续盈利能力的信心已大打折扣，所以永乐无论是收购大中还是其他操作，已难以激起摩根士丹利更多的热情。摩根士丹利资本的本质决定其最关心的是如何保证自己的收益最大化。
6、摩根士丹利回报率大幅提升
7月17日，永乐停牌并发布公告称，将公告重大事项。18日，国美电器也宣告停牌并公告称，国美向永乐提出收购建议可能引致两家公司合并。
在市场仍对永乐与大中合作而议论纷纷时，摩根士丹利早已经开始增持国美。在8月15日永乐股价跌幅过大，导致市场一度认为国美并购永乐折价过大可能影响并购时，摩根士丹利更通过公开资料直接表示，“永乐盈利表现疲弱更能令股东支持国美的收购方案,因为两者潜在带来协同效益,相信国美收购建议接获永乐90%股东接纳的机会提升”。
摩根士丹利通过出售永乐股票共套现7.2369亿港元，仅以其配售后仍持有永乐约2.244亿股股份计算，按照国美收购永乐支付方式算，收购完成后，摩根士丹利将获得国美电器约7,286万股股份，同时得到约3,895万港元现金。按照7月25日国美复牌至9月19日的平均收市价约6.3港元计算，摩根士丹利持有国美股份市值为4.59亿港元，摩根士丹利投资总收益约达12.22亿港元（约1.56亿美元），投资回报率达262%，与其投资永乐之时的预期回报率接近。
大致估算，如果国美没有并购永乐，摩根士丹利投资总收益则为7.9亿港元（约1.01亿美元，）如此一来，摩根士丹利在永乐的投资收益将只有170%。因此，国美与永乐的成功并购，避免了因永乐业绩下滑使摩根士丹利投资回报率大幅下降的可能命运。
深入分析摩根士丹利这些操作的背后，我们发现，像摩根士丹利这样的国际投行从投资到产出已形成了一套精密的操作流程，环环相扣，并利用国际大行的种种优势，实现自己的最大利益。其采取的手段、可动用的资本及国际投资者等资源远非一般的财务投资者可比。
永乐上市后，到其持有的股票锁定期结束前，由其研究部门现身，给予永乐“增持”的评级，并调高永乐目标价，成为永乐股价大幅上升的重要推动力量。而在其第一个股票锁定期到期的当天，摩根士丹利减持了一半的永乐股份（另一半股份还在锁定期），并几乎同时下调永乐的评级。而当永乐难以达到当初双方签订的“对赌协议”之时，摩根士丹利一方面利用减持永乐的行动，引致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低，市值大幅缩水，客观上使得基于换股方式的永乐对大中的合并基本告吹。同时，调高国美的评级并增持国美，并公开发表言论支持国美并购永乐，最后在国美并购达乐中受益。
可以说，在国内家电连锁业这起并购案中，永乐更大程度上像是舞台上的拉线木偶，一步步被动地走向被国美并购的结局，而操控的线就掌握在摩根士丹利手里。
