我们选择2005-2008年中117个股价异动与上市公司澄清公告事件。股票异动与澄清公告一般是在股票出现连续的高幅度的涨跌、交易量剧增现象，公司公告声称没有应披露而未披露信息，或者没有财经媒体与网络中所报道的信息，在此阶段没有可以引起股价，交易量聚变的实质性重大信息，亦就是对传闻进行相应澄清的公告。尽管公司公告如此声称，但是很多股票异动是因为市场中的媒体报道和网络传闻，很多事件澄而未清。选取的样本中可查到市场中伴随传闻的样本有61家，其中利空传闻36件，利好传闻24个公告。非传闻类异动事件样本有56家。
在这里我们只选择股价异动上涨的事件进行量价数据分析，在（-10，+10）窗口阶段市场反应显著，呈现先缩量后放量上扬，这是由于噪音投资者“跟风”行为，即便没有什么实质性消息刺激，股价会由于噪音交易者与理性套利者的不断追赶，就会把价格一步步推高。噪音投资者在观望量价变化后跟风加入，导致交易量在短期剧增。但是期间难以否认具有资金的实力机构等存在密集建仓或者操纵行为的可能性，在此过程中，噪音交易者只对价格变化充满兴趣，失去了对基本面信息的判断，噪音交易者的这种狂热行为不会自动导致交易者需求真实上升。
对于财经媒体的某些传闻，市场对此显得尤为敏感奋，存在传闻（rumor）的样本的量价变化要比难以发现确切传闻的样本（nonrumor）要剧烈得多，而一旦传闻被后续公告否认，随着市场信息状态的逆转或者变化，噪音投资者的羊群行为就会瓦解，股价变化也会随之聚变，导致总体上传闻类样本量价变化走势呈现要向下翘尾，交易者之间的博弈体现出来对公司是否存在实质性信息的判断。而非传闻样本的量价变化在股票异动公告后呈现的是比较平稳的趋势，表明市场中并不存在实质性信息，但是由于参与追涨杀跌的噪音投资者，盲目地成为羊群行为者，失去了自己对基本价值的判断。受到了一定得蛊惑，投资者信心与行为发生潜在变化，已然是凭借噪音信号而非基本信息来进行交易。
在追涨过程中，噪音投资者明显对未来回报产生非理性预期，尤其是因为关于资产重组类传闻，对上市公司未来盈利增长能力也产生了额外乐观的非理性预期。而对额外资本利得的追求促进了投机泡沫的出现，只要泡沫持续增长，未到价格崩盘，博傻机制的存在使得嗓音交易者相信总有更加傻的“大傻瓜”存在，愿意买进泡沫成分逐渐增大的资产，这样的量价走势类似于莫伊尔布吕克（Meulbroek，1992）发现的关国市场中由于不知情的代理人效仿内部人士的行为（所谓的羊群效应），从而使证券价格上涨到一定程度快于信息未披露时的状况，这些时候便会有较高的交易量和非正常收益。
量价趋势可以推断，其中可能具有敏感性内幕信息。但由于内部人与操纵交易者的行为会被噪音所遮蔽，即便股票异动类公司确实存在内幕信息，一般投资者难以从复杂的量价变化中发现其具体行为，噪音交易者也不在乎是否有真实信息。正犹如华尔街的谚语“买谣言，卖事实”（buy on rumor，sell on fact）所言，股价常在利好消息的谣传中上涨，但消息被证实后就开始下跌。这种现象的频繁发生说明了信息存在于否对噪音投资者而言是不重要的，一旦传闻被多数市场投资者接收，往往也失去原有的经济意义。而内幕人恰好可以利用噪音交易者的这样正反馈交易策略机制隐藏了其内幕交易行为机制。对于具体量价变化状况，我们还将从大型投资者交易账户的具体交易数据来加以说明。
不过，异动上涨样本在异动公告日后出现了反向修正的走势，在异常波动公告日之后15后出现下降态势，至少在90内有反向修正态势，而有传闻类的异动样本表现要稍好于无信息异动样本，但是整体上都呈现了累计超额收益CAR反向修正的态势。正如塞勒等人（DeBondt and Thaler，1985）发现的一样，前期表现良好或极差的证券在36个月后都会有相反的表现，他们把这归因于交易者的过度反应（overreaction）。国内投资者在短期内的收益的高预期使得对于公告前量价变化中的可能存在信息做出推断，从而跟风传闻类个股，新的信息被赋予过高的权重，先前的信息被赋予过低的权重或被错误地解释，从而追逐市场热点频繁转换投资品种，形成了短线操作模式。从超额收益趋势来看，部分参与异动股或者跟风炒作传闻类股票的投资者被套牢乃至利益损失的概率很高。
对于股票异动下跌而且没有得到证实的所谓传闻类事件，出股价在澄清公告之前1-2日内已经出现下跌，在澄清公告之后加速下跌，伴随着超额交易量的突升，由于传闻后来没有得到证实，在澄清公告10个交易日左右就出现加速的反向修正的走势。可见，尽管只是市场负面的谣言，信息优势交易者依旧可以从中获取超额收益，这类事件存在的信息操纵的可能性，利用负面传闻来打压股价从而获取廉价筹码。
由于存在着投资者获取信息成本对应信息效率的问题，也即存在着“信息悖论”。那么信息异质的投资者在面对“传闻”的时候，甚至只是量价等技术指标的变化就进行投资决策，出现交易的短期主义行为是正常的市场反应。但是在市场信息环境变化中，市场流动性的供应双方会随着信息不对称状况变化而有利于内幕交易者或者利用个人投资者类似博傻行为的大户投资者，那么既然中小投资者获取信息成本过高而导致其采取的交易策略趋向于集休非理性化，投资者之间的博弈本身是一个以邻为壑的悖论，那么股价表现自然不能有效融入信息，导致信息效率不高。这里面的关键就是如何识别出隐藏其间的市场非法行为的投资交易部分，规范这部分投资者行为与遏制蛊惑交易操纵者。
米内纳（Minenna，1992）就建议可以采取一种扩散过程代替市场模型，通过记录一定时期内证券收益，在划定标准的基础上，该过程可推测出未来收益。这种新方法可以检测出与特殊信息披露有关的非正常收益，对以内幕交易策略（监管部门掌握的信息）基础上的扩散过程制定标准，我们就可以计算内部人士掌握的特殊信息对市场和归人权损害的价值。
不过内部人士掌握的信息是否在披露之前就包含在价格中难以明确，本研究也可以确实此阶段交易量会增加，不知情的投资人是交易量增加的主要原因，内幕交易者在市场上隐藏自己的存在，内部人知道密集交易会给市场带来特殊信息的冲击，所以采取隐蔽式或者蛊惑市场投资者交易的行为模式更加有利于自己的流动性需求。
