投资理财基础：投资组合的换手
基金业中存在很多极其混乱的行为，名列前茅的就有共同基金投资组合的疯狂“炒单”行为。2002年，股票型共同基金投资组合的平均换手率达到惊人的67%，与此相应的是对证券头寸的平均持有期为1.5年①。共同基金投资组合的频繁交易给投资者造成了损失，包括易于计算的佣金、市场冲击造成的难以度量的成本以及税负带来的无法抵御的影响。投资组合换手过快，不符合成功的投资策略，也违背了信托责任。
当持有设计不合理的被动型指数基金和采取结构不严密的主动管理策略时，投资者对资产的换手情况会超出必要水平。在购买指数基金时要选择一只结构合理、换手率低的指数基金。在采取主动管理策略时，希望打败市场的投资者如果能慎重地选股并保持低换手率就会有更大的胜算。
那些希望在每个季度都能战胜市场的选股者接受了一个艰巨的挑战。在寻找那些确实存在错误定价而在近期内就能回到公平价值的证券时，资产管理者对可选的产品进行了众多限制。延长投资期限可以增加选择的机会，并更有机会构造一个能够取胜的投资组合。
致力于在每个季度都取胜的投资者可选择的机会受到了约束，只能选择那些能在几天或几个月内解决错误定价问题的公司。由于证券的价格一般能够反映出重要的相关信息，在市场上很少有机会能买到估值过低的证券。把选择进一步限制为能在短期内恢复公平价值的证券又过分限制了对投资组合的选择。
高换手率会妨碍基金取得出色的业绩。买进和卖出带来了市场冲击，产生了佣金，也减少了投资者账户里的资金。短期产品迫使投资者进行单调而乏味的投资操作。当一个短期的错误定价自行消失时（这对投资组合或许有利，或许有害），必须有另一个理想的产品来取代它。投资者在管理投资组合时要警惕那些成本高、劳神费力、换手率高的方法。
大量资金希望在短期内取得成功。例如，共同基金经理承受着在每个月、每个季度、每年都能打败市场的压力。《华尔街日报》用《低迷的市场，成功的选择：我们在一年里就能成功的产品掀起狂潮》和《第二季度的冠军：关注小盘股和濒临破产的公司》等标题突出强调了那些最热门的基金，并使那些短期赢家引起了人们的注意。基金管理公司用整版的广告和.72磅（1英寸）的字体来夸耀那些近期表现抢眼的基金，那些在短期内取胜使成功的经理人名利双收。
不幸的是，短期的成功通常都是昙花一现。对于那些能带来成功的头寸，其错误定价在短期内得以解决后要马上卖出，然后持有新的产品来取代它。在短期赢家所处的拥挤市场中，基金经理们面临着一些可怕的障碍。
通过延长投资期限,基金经理可以有更多的投资选择。随着短线投资者的消失，他们不但更有可能进行长期投资，识别错误定价时面对的竞争也减少了。参与者的减少使成功的几率上升。
如果延长投资期对投资者是明显有利的，那长线投资为什么很罕见呢？短线操作通常要面临极大的压力。财经新闻节目的主持人为那些不断换频道的投资者们提供着每分钟的最新市场动向。惹眼的新闻标题都在呼吁读者去追赶热门经理人的业绩。华尔街的研究调査要求投资者把注意力放在下一季度的收益预测上，极少的市场参与者能有毅力始终不理会这些杂音。
在把投资者的注意力转移到那些基本没有意义的短线投资问题上时,华尔街扮演着一个极其令人讨厌的角色。投资组合的巨大交易量能带来源源不断的高额收入，因此，金融机构努力为投资者的买进和卖出寻找理由。关注季度收益报告是华尔街以牺牲大众利益为代价获取利益的惯用伎俩。
在运转良好的市场中，股价反映了一个公司未来所有股息的现值。由此可以得出结论:一个公司未来的盈利能力在对其股票进行估价时至关重要。决定股票价值的是未来，下几个月的收入只是其中的很小一部分。事实上，公司在未来5年或10年的收入情况在股票估值上才是至关重要的。那么，华尔街为什么极度关心下一季度的收益状况呢？
有部分原因在于做长期预测比较困难。投资者所评估的机会和挑战距离现在越遥远，其准确度就越低。人的天性驱使分析师追求相对确定的短期预测，公司中负责投资者关系的行政人员（偶尔）会对其给予指导和协助。
到底是什么激发了高换手率？对基金经理行为的一项最合理解释是他们在追求出色业绩时会主动低买高卖。如果基金经理选择通过大量交易来创造业绩，那么他就要进行艰苦的竞争。换手率高意味着持有期短，也表明投资期限受到了限制。短期的价格异常几乎不会给投资管理者带来任何利润。但是，想在每个季度打败市场虽然是出于好意但却可能是徒劳，这种情况可能会导致高换手率。
基金经理频繁地进行短期交易，即使是为了获得更好的业绩，然而，能取得较高的税前收益可能就算是最好的结果了。在换手频繁的投资策略下，已实现收益要承担的税负使获取高额税后收益变得不大可能。基金管理公司似乎对投资行为对税收的影响漠不关心，因为共同基金的广告总是在吹捧其税前收益，而将税后业绩置于不大显眼的正式发行文件中。
高换手率的投资策略几乎总会使应纳税的投资者想要取得可喜税后收入的目标落空。鉴于共同基金资产占到了应课税账户的绝大部分，过度好动的基金经理们无法满足大多数投资者的需求。即使将其归咎于动机这个最仁慈的解释，频繁换手的基金管理策略也是失败了。
对共同基金经理行为最不客气的一种解释是，高交易量是为了赢得经纪业的支持。目前,成交量巨大的交易员，主要在软性费用和定向佣金之间做选择，这两个花哨的名字描述了分别以实物或现金进行支付的两种回扣，软性费用和定向佣金都使基金经理获益而使投资者受损。不管软性费用和定向佣金本身的未来如何，共同基金都将一直设法利用投资者的资产来买通华尔街的分销商，反之亦然。没有哪条法规反对用共同基金的资产来为华尔街创造佣金，反对华尔街分销共同基金产品。共同基金是赢家，华尔街也是赢家，只有投资者是输家。
与高换手率的投资组合表现出的疯狂相反，低换手率的投资组合则意味着对证券的持有期更长，并延期获得收益。在有些情况下，低换手率的策略是一种只顾自己不顾他人的手法，即采用低风险的投资策略来确保基金经理不断获得收入。许多基金经理构造的投资组合在很大程度上与市场相仿，即在近期有望获得超越市场表现的证券上下了一些小“赌注”。这种“隐秘指数化”的投资组合使投资者摆脱了频繁换手的枯燥工作，因为它持有的大部分头寸都与市场类似。不幸的是，采用主动管理且与市场类似的投资组合没有机会创造丰厚回报，因为主动管理的风险低而费用高，实际上这使得主动管理战胜市场的目标必然无法实现。
在其他情况下，投资组合的低换手率是一种创造更优业绩的尝试。较长的投资期限创造了更多的投资机会，使短线投资者不能再利用低效率。由于真正错误定价的资产非常稀少，而且难以辨认，长线投资者倾向于用存在的极少几个理想产品来构造集中型的投资组合。
不幸的是，长期投资者面临着一个艰巨的任务，不仅失去了快速行动带来的刺激,还要面临暂时受挫的风险。用谨慎的方法进行投资却没能在短期内创造强劲业绩的基金经理，有可能遭受资产损失或者被解雇。但长线投资者最有可能维护投资者的利益，即在少交税的同时，有可能创造出非常可观的收益。
交易成本
交易成本是主动管理业绩亏损的一个重要部分，买卖证券的成本包括完成交易时支付给经纪人的佣金和执行交易造成的市场冲击，佣金表现为一种单独收取的费用。市场冲击包括庄家赚到的差价和为了达成交易所需的价格变动。
SEC命令共同基金披露交易成本，但这并没有使相关信息得以公开，反而使其变得更加模糊和混乱。只报告易于观察的佣金却忽视难以观察到的市场冲击成本，这会导致两个问题。首先，佣金造成的影响对投资收益构成了打击，因为它侵蚀了基金的资产净值，并非因为它增加了基金的管理费用，只对佣金进行报告促使投资者相信费用所代表的成本高于所公布的管理费用。第二，佣金只代表基金造成的交易成本中可计量的那部分。交易行为的市场冲击给基金收益造成了更大负担，抬高了对投资组合进行换手所需的开销。SEC的规定只要求报告易于观察的佣金却忽视不易观察的市场冲击，这就误导投资者低估了投资组合换手对共同基金收益的影响。
佣金是交易成本中的可见部分。理柏的数据分析显示，2002年，采用主动管理的股票型共同基金支付的佣金大约占资产的0.2%。如表7.9所示，共同基金业的交易行为在范围上更为广泛。主动管理程度最高的1/4资产的加权平均换手率高得惊人，达到152%，这与其默认持有期低于8个月是一致的。主动管理程度最低的1/4资产的换手率很低，只有16%，这有利于投资者，其对应的默认持有期是6.25个月。佣金直接随着交易的活跃程度而变化是不足为奇的。在所研究的投资组合中，换手率最高的1/4消耗了0.46%的资产，而换手率最低的1/4则仅仅消耗了0.04%的资产。主动管理人支付的佣金直接从共同基金的资产中转移到华尔街的经纪人手中，原本希望通过进行交易来创造更好的业绩，结果却是徒劳。
表7.9投资组合的高换手率増加了成本
事实证明，交易行为造成的市场冲击比易于观察的佣金更难量化。泰德•阿伦森(TedAronson)是一位成功的资产管理公司负责人，根据他的估计，采用主动管理并选择市值居于前500位的证券所构成的投资组合，若每年的换手率为100%,其业绩比在没有佣金的情况下低0.5%。市值更小的证券要支付更高的交易成本。如表7.10中所示，第二、三、四组的500只证券损失了1.25%到3.0%的资产，它们都流入了华尔街各家资产管理公司的腰包。假设投资组合的换手率为100%，第五组证券每年要支付的成本达到资产的3.75%，令人瞠目。在所有情况下，市场冲击带给管理人的收入大大超过了佣金。市场冲击是很重要的。
表7.10市场冲击给收益造成了损失(%)
让我们看一下市场冲击带来的以市值进行加权的成本。阿伦森在估计成本时选用了市值最大的2500只证券，它们的市值之和占到市场总市值的97%以上，而其中最大的500只证券就占据了整个市场总值的大约80%。按每组的相对市值对这五组进行加权后，可以得到这样一个结论：对于年换手率为100%的投资组合，市场冲击每年要侵蚀掉总资产的近0.8%。按资本总额进行加权的佣金占0.17%,再加上市场冲击损失的0.79%，最后的总交易成本为资产的0.96%。采用主动管理的交易者身处逆风而行的困境。
阿伦森估计的交易成本适用于共同基金业绝大部分领域。理柏的数据显示，2002年，有38%的股票型基金的换手率超过100%。根据阿伦森的研究，对于共同基金全部资本的近2/5来说，每年把投资组合换手一次是最佳选择。
由于共同基金业按资本总额进行加权平均的换手率达到67%，要描述整个市场的交易成本，就需要对阿伦森的数据（它们是在假设周转率为100%的前提下得出的）向下调整一点。把观测到的换手率应用到市场冲击造成的估算成本上，可得出：在2002年，投资组合交易造成的市场冲击使收益减少了0.5%还多。
采用主动管理所产生的交易成本为投资成功设置了一个很大的障碍。2002年，公布的佣金额占资产的0.2%，市场冲击成本达0.5%。交易成本使共同基金的收益减少0.7%还多①。获胜的是华尔街，落败的则是共同基金投资者。
不同风格投资策略的交易成本
对成长型和价值型基金投资组合的换手率进行的统计，符合对不同风格管理特点的先验假设。成长型基金热衷于投资当下的热门股票。基金交易者渴望获得一时的喜悦，他们谋求快速执行交易以确保自己能买到那些受欢迎的股票。投资组合的经理人频繁炒卖股票，卖成长型股票组合的高换手率造成很高的佣金。2002年，成长型基金发生的佣金占资产的0.28%，高于普通股票型基金0.2%的佣金水平。投资组合的高换手率会使市场冲击的成本提高，尤其是对成长型基金，因为成长型投资策略需要快速执行交易。华尔街提供了所需要的流动性,但却是以一个很高的价格。成长型基金的管理者既要在拥挤的市场上选择股票又要快速操作，在这样一个环境下进行操作需要付出昂贵的代价。
表7.11投资组合的高换手率减少了与佣金有关的收益
同成长型基金经理的快速出手相比，价值型基金经理会在深思熟虑后确立目标。价值型基金选择在冷门领域进行投资。交易者买进那些投资者都不看好的股票，并谨慎地增持头寸，缓慢地建仓。投资组合经理人明智而审慎地进行买卖，他们选择的股票虽然在今天还是一只丑小鸭，但却有希望在明天成为美丽的白天鹅。价值型基金的换手率为资产的43%，大大低于所有股票型基金67%的换手率和成长型基金97%的换手率。
与价值型股票组合的低换手率相对应的是低佣金。2002年，价值型股票的佣金为资产的0.16%，低于所有股票型基金0.20%的平均佣金水平和成长型基金0.28%的平均佣金水平。市场冲击对价值型基金的制约大大低于成长型基金。价值型基金的交易者适应市场，买进别人想卖出的并卖出别人想买进的。从交易成本的角度来说，价值型基金优于成长型基金。
基金规模会影响交易成本。小盘成长型基金的佣金水平遥遥领先，为资产的0.41%，大大超过大盘成长型基金0.25%的佣金水平。这种现象在价值型基金中也存在。小盘价值型基金的佣金占资产的0.26%，而大盘价值型基金的佣金只占资产的0.13%。小型投资组合的交易需要支付很高的成本。
在共同基金领域，投资组合的换手率往往高得离谱，交易成本也高得惊人,但指数型基金则是一个例外。2002年，指数基金投资组合的换手率水平适中，为7.7%,产生的佣金仅仅消耗了资产的0.007%。颇具讽刺意味的是,指数基金经理是在一个极其残酷的交易环境下进行操作的。指数型基金的交易要求透明，与指数特征进行匹配又需要快速执行交易，这两者的共同作用增加了指数型基金的市场冲击成本。由于庄家能看到指数型投资组合的交易，这就使华尔街在交易中所得到的多于其应得到的。虽然市场环境对指数型基金的交易不利，但低换手率使指数型基金的整体交易成本保持在很低的水平。指数型基金的交易成本优势，使我们又多了一个理由去喜欢一定能实现的与市场相仿的收益，而不是虚无缥缈的高于市场的收益。
指数型基金的交易成本
换手率在指数基金领域里也很重要。精心构造的指数，如S&P500和Wilshire5000(威尔希尔5000指数)，换手率都很低,这就带来了很低的交易成本和合理的税负。结构不佳的指数，如Russelll000指数和Russell2000指数，换手率很高，不但使交易成本居高不下，也增加了税负。
S&P500指数包含的公司是固定的，这500个公司由麦格劳•希尔公司(McGraw-HilCompanies)旗下标准普尔公司的一个委员会所选取。只有在被选中的公司因合并、收购或破产而退出市场时，这个指数才会改变构造。偏离这个指数会使指数基金的经理人获利或受损，并导致证券买卖时发生成本。标准普尔委员会根据需要来调整成份股，并使构成指数的公司数量恰好保持在500个。
Wilshire5000指数对美国股市的覆盖面比S&P500更广，因为它包括了所有上市交易的股票。一个公司进入或退出Wilshire5000指数取决于合并、收购、破产、母子公司分立和首次公开募股等事项。与刻板的S&P500指数相比，Wilshire5000指数更为灵活，反映了整个市场每天发生的变化，并根据新的市场形势来调整它所涵盖的公司。
尽管S&P500指数涵盖的股票数量要比名不副实的Wilshire5000指数（实际包含了5242只股票）少，其资本总额却很高，达到总市值的77%，如表7.12所示。S&P500指数和Wilshire5W指数有大部分的成份股是相同的，所以两者在统计角度上看非常相似也就不足为奇了。近些年来,S&P500指数和Wilshire5000指数的换手率大致相当，在连续3年内的平均换手率分别是4.3%和4.6%。S&P500指数的成份股比较固定,Wilshire5（。指数成份股的覆盖面极广，这就使两者的指数特性相对稳定，进而引导投资组合在每年进行适度调整。
表7.12指数基金换手率差异巨大
S&P500和Wilshire5000的换手源于市场的相关因素。当一个公司由于合并、收购或破产而退出S&P500,那么，S&P的委员就会挑选一个新公司来取代它。Wilshire5000被动接受公司的创立和消失，对指数构成进行频繁且必要的调整。破产的公司就消失了，现金式合并要求对收益进行重新分配，换股合并则使得被收购的公司不复存在。股票的上市驱使完全按照Wilshire5000指数进行投资的指数基金经理筹集现金来买进刚发行的新股,母子公司分立则只需要所持的股票名单中再加入一只新股票。虽然方式略有不同，S&P500指数和Wilshire5000指数都使投资组合的换手率极低，这对投资者是有利的。
相比之下，Russell2000指数的构造则极其不合理。该指数选取的2000只成份股在市值上仅次于市值最大的1000只股（以每年5月31日的股价为准），它的换手率非常高。每年7月，Russell指数系列都要进行重新调整，FrankRussel1公司会用市值最高的1000只股票构造RusselllOOO指数，用市值次之的2000只股票构造Russell2000指数。市值最高的3000只股票则构成了Russell3000指数。
Russell2000的变化发生于市值排名表的两端。在顶端，构成Russell2000指数的公司如果能使前一年的相对市值取得充分增长，就可以从Russell2000指数转而进入Russelll000指数。而对于原来构成RusselllOOO指数的公司，如果相对市值大幅跌落，就会从RusselllOOO指数退位到Russell2000指数（或者，如果市值出现巨大跌落，就将从Russell指数中彻底消失）。在末端，如果Russell2000成份股公司的相对市值下跌到一定程度，它就会很不光移地被该指数排除在外，取而代之的是股票中的新秀。过高的换手率有可能导致不必要的高额交易成本和毫无必要的高额税单。
Russell指数在每年进行重新构造的过程是透明且有章可循的，这给关注指数的投资者又带来了一系列的成本。当5月31日（对股票按市值进行排名的日子）临近时，敏锐的套利者会辨认出哪些股票最有可能被选入或逐出Russell指数。他们知道指数基金经理会机械的买入那些刚选入指数的新股票，并不假思索地卖出那些以前被排除掉的旧股票，因此他们便会买进那些可能被选入指数的股票，并卖出那些可能被排除出去的股票。等到7月指数进行了重新调整时，套利行为就使得基金经理要花更多的钱买进股票，并在卖出股票时获利更少。
这样，遭殃的就是Russell2000指数基金投资者。
更复杂的套利行为发生在Russell2000市值范围的顶端。调整指数构成造成的价格变动取决于与Russelll000和Russell2000指数相关的投资组合的相对需求。如果对Russell2000指数基金的需求超过Russelll000指数基金，那么从Russell2000指数上移到RusselllOOO指数中的股票将会面临价格下跌的压力，而从Russelll000降至Russell2^的股票则面临价格上升的压力。如果对Russelll^指数基金的需求超过Russell2000指数基金，情况恰好相反。不管是哪种情况,根据指数进行投资的投资者都不得不将财富拱手让给套利者。
Russell指数的结构不合理使其换手率高于最优水平。在Russelll000指数的成份股中，只有市值最低的部分会有变化，截至2003年12月31日的3年时间里，该指数的年平均换手率是15.8%。Russell2000指数的成份股则会在两端都发生变动，它在同一时期内的年平均换手率为23.4%。Russell指数的换手率大大超过设计更合理的S&P500和Wilshire5000指数，也给指数型基金的投资者造成消极影响，使他们遭受了损失。
Russell指数中还有几种是按投资风格进行分类的，它们衡量了成长型或者价值型投资组合的投资收益，换手率也更高。和覆盖面更广的上述两种Russell指数一样，不同风格的Russell指数也会根据股票的规模进行调整，而且这些基准还会随着某只股票的股价变化而变化。Russell使用股价与账面价值比率和收益增长率的估计值来判定一个公司属于成长型还是价值型。随着股价、账面价值、期望收益每年发生变化，Russell对这些公司的定位（成长型或价值型）也是不断变化的。
截至2003年12月31日的3年间，Russell2000成长指数的年均换手率为36.4%，略微高于年均换手率为33.3%的Russell2000价值指数，这两种指数的换手率都大大超过了普通Russell2000指数所公布的23.4%的年均换手率。投资者如果被动选择按风格划分的Russell指数,就会损失投资指数基金的一部分交易成本优势。
Russell指数作为投资工具存在不足，把它们用作衡量业绩的基准也存在不足。它们的构成每年都会变化,这就使主动型的经理人要面对一个不断变化的基准。这对经理人来说是不公平的，指数调整并不需面对现实情况中交易成本造成的业绩损失。指数调整带来的套利行为并没有减少成本，反而起到了相反的作用。在新股入选指数前促使其股价上升，在旧股退出指数前促使其股价下跌，指数基金套利者减缓了基金经理获利的步伐。Russell指数并不是衡量主动管理是否成功的好标准。
把Russell2000指数的收益与结构更合理的小盘指数相比，Russell在方法上的缺陷就变得显而易见。除了S&P500指数外，标准普尔公司还提供两个不太有名的指数——S&P中型股400指数和S&P小型股600指数，这两种指数的成份股是固定的，也都是以资本额为基础的。S&P小型股600指数与Russell2000非常相似，两者除了成份股数量不同——2003年底，S&P小型股600涵盖600只股票，而Russell2000涵盖1951只股票——这两个市场衡量标准是非常类似的。如表7.13所示，构成指数的成分股的资本构成分类标准是一致的。根据保德信金融研究公司的一篇专题文章，小型股600指数与Russell2000指数在5年内每个月的相关度高达96%。两个指数衡量的东西基本相同。
表7.13S&P小型股指数故胜Russell2000指数（$代表百万美元）
这两个市场衡量标准最根本的差异源于标准普尔公司和Russell公司采取不同的指数构成方式。高换手率的Russell指数在进行重新构造时是受市场的驱动，与此相反，标准普尔公司挑选股票的工作由专门的委员会负责、且采用适度的换手率。在截至2003年12月31日3年间，S&P中型股400的年换手率总计为9.4%，还不到Russell2000年换手率(23.4%)的一半。
尽管S&P中型股400指数和Russell2C0指数在构成上有很多极为相似的特点，但两者的投资业绩却大不相同。在截至2003年12月31日的10年里，S&P中型股400以11.6%的业绩远远超过Russell2W0指数9.5%的业绩水平，这么惊人的业绩差异有很大一部分原因在于指数重新构造过程中的套利行为。套利的利润直接减少了Russell指数的业绩，使那些根据Russell2000指数进行估值的基金经理搭了便车。除非小型资产管理公司的收益能超过Russell2000几个百分点，否则它们根本不可能战胜市场。相似的，遵循Russell2C0指数的指数基金投资者也付出了代价。调整指数构造时的套利行为给被动的指数基金投资者造成了巨大损失。当然，套利造成的业绩亏损要比Russell指数可笑的重新调整所带来的高额交易成本更严重。明智的投资者不会选用Russell指数，以避免这种混乱情况的发生。
正如乔治•奥威尔(GeorgeOrwell)在《动物农场》一书中所写的，“所有动物生来平等，但有些动物比其他动物更平等”。结构合理的指数，例如S&P500和Wilshire5000,为被动的投资者提供了计算市场收益的合理标准和理智工具。结构不合理的指数，如Russell20N，反映的是被扭曲的市场，引发了不必要的交易成本，同时累积了不少延期支付的税单。严谨的投资者会仔细审视指数基金所选基准的换手率。
换手造成的税负
在基金业对投资者犯下的多种罪行中，忽略投资组合交易带来的税负是最为严重的。2002年，大约67%的共同基金资产属于应课税账户。如果市场的长期趋势是上涨，投资组合的频繁交易行为会使应纳税的投资者获得收益，由此造成的税负却侵蚀了他们的财富。在共同基金领域内，对税负的不敏感使投资者承担了高额成本。
罗伯特•杰弗里(Robert Jeffrey)和罗伯特•阿诺(Robert Arnott)在1993年进行了一项研究，调査了换手率引起的税负对投资组合收益造成的影响，并总结出：“把应课税的投资组合当成似乎是免税的来进行管理是很常见的，但这种做法在本质上是很不负责任的。”杰弗里和阿诺特计算了对投资组合进行换手带来的税负。他们使用35%的资本利得税率和6%的税前增长率（大约等于美国股票在长期内的资本增值水平），并得出结论：即使程度适中的换手率也会造成很高的成本。例如，如表7.14所示，10%的换手率带来的税负会使收益减少整整1%,相对于6%的税前收益，这个代价有点高。换手率为100%的情况更为极端，税后收益比税前收益低2%还多。
表7.14投资组合换手减少了税后收益（%）
回想前文所提到的，共同基金按资本总额加权的换手率在2002年达到67%。如果投资者要交纳税率为35%的资本利得税，并获得6%的税前收益，则纳税人的收益将减少大约1/3,只获得大约4%的年收益。
当然,换手并不意味着必然会给投资者造成巨大损失。如果换手后挑选的证券能带来出色的税后收益，那么投资者为此而承担的税负就是合理的。归根结底,卖出赚钱的头寸带来的税负确实会为投资成功造成极大的障碍，要克服这个障碍就要靠投资组合中新买进的头寸了。
应课税的收益分配
共同基金投资者每年获得的收益分为普通收入和资本利得。不管投资者对共同基金的持有期有多长，在共同基金收益分配日持有份额的投资者对基金的全年收益分配负有纳税义务。
共同基金要承担的税负来源于两个方面——普通收入和长期资本利得。普通收入包括红利、利息和短期资本利得。顾名思义,对长期资本利得进行分配指的是把持有证券所获得的净增值按优惠税率进行分配。
最近几年来，普通收入带给共同基金投资者的税负比较适度。低红利、低利率和反复扣除运营费用会减少共同基金持有者所获得的收益分配。让我们看一下截至2003年12月31日的10年间规模最大的两只股票型共同基金。如表7.15中所示，在这10年中，先锋500指数基金每年分配的普通收入为资产的1.9%，最高为1994年的4.8%，最低为2000年的1.0%。对于主动管理型的富达麦哲伦基金，其股息率低于市场平均水平，费率也比先锋500指数型高，它在这10年里分配的普通收入为年均0.7%,这使它在普通收入方面带来的税负要低于与市场相似的先锋500指数基金。
表7.15应课税的收益分配降低了投资者的收益（占资产的百分比）
在分配长期资本利得时，情况就不一样了。只有在需要适应指数构成的调整或应对投资者的撤资时，指数基金才会实现资本利得或损失。当有些股票退出指数时，模仿市场进行投资的经理人会卖出已退出的股票,并在这次交易中实现收益或亏损。而当投资者从共同基金赎回资产时，经理人就会卖出一些有代表性的证券来满足赎回请求，这时就出现了税收。
持有固定证券的指数基金，如先锋500指数基金，往往会带来较低的税负，因为它们的经理人进行的交易相对较少，从而与相对稳定的指数构成情况保持一致。在截至2003年12月31日的10年里，先锋500指数基金分配的平均长期资本利得占资产的0.6%,每年从0.0%到1.7%不等。长期资本利得的税单对该基金的投资者的收益没有造成太大不利影响。
主动管理型共同基金的投资者一般要承担更高的税负。主动的基金经理企图获得超越市场平均水平的业绩，但这几乎必然是一场徒劳，他们努力低买高卖，但却要支付佣金、对市场造成冲击并带来税负。从富达麦哲伦基金的记录来看，在截至2003年12月31日的10年间，它的年收益要比先锋500指数基金平均低1.8%，这符合理性投资者认为主动管理会造成亏损的预期。富达的这只旗舰基金在没考虑申购费和应课税的收益分配之前就出现了亏损，对于富达麦哲伦基金的持有者来说，税负简直是雪上加霜。
在截至2003年12月31日的10年间，麦哲伦基金的平均资本利得很丰厚，达到每年4.7%，在熊市时最低为0.0%，在牛市时最高为15.2%。而前面所提的先锋旗下的那只基金属于被动管理型，它在每年分配的资本利得平均只有0.6%。富达的主动管理策略要使基金价值遭受双重损失——首先因为不明智的证券选择，其次是因为税负被提高。
共同基金经理很少控制股息和利息的分配，这是投资于盈利性证券的自然结果。但对主动管理型的基金来说，资本利得的实现完全靠投资组合经理的操控。具有讽刺意味的是，利润却造成了亏损，因为卖出赚钱的证券使共同基金经理有望获得收益,却很少会考虑这将带来的税负。谨慎的投资者会非常关注主动管理对税负造成的影响。
潜在税负
税负并不仅限于普通收入和长期资本利得。投资者在对股票型共同基金注入新资金时，通常承担很大的潜在税负，这是源于基金的投资组合积累了未实现的资本利得。虽然基金的新申购者不会从未实现资本利得的增值中获得好处，但作为新投资者，他们仍然要承担相关的税负。随着时间的流逝，如果基金经理实现了“内嵌资本利得”（即一开始未实现的资本利得），那么投资者在得到相应份额的资本利得时也会收到一张税单。与此相反，如果基金经理能用未来的损失抵消掉“内嵌资本利得”，那么投资者就没有机会从未来的损失中获得好处。不管在哪种情况下，只要投资者购买了含有“内嵌资本利得”的共同基金，就会遭受损失。
巨大的潜在税负使谨慎的投资者望而却步。表7.16中的时间序列描述了富达麦哲伦基金和先锋500指数基金的投资者在10年内面临的各种潜在税负。具有讽刺意味的是，这两只对税负最敏感的基金却承担着最大的潜在税负。因为有税负意识的基金经理会努力去避免实现资本利得，由此造成的低换手率策略将非实际资本利得逐渐累积起来。结果，先锋500指数基金出现持续高比重的未实现资本利得，在截至2003年12月31日的10年间，其平均水平占总资产的28.1%。我们要注意基金收益与未实现资本利得的相关性。与高额收益相对的是逐渐增加的未实现资本利得，与微薄收益相对应的是逐渐减少的未实现资本利得。牛市投资者在买入的同时要承担巨额潜在税负的风险最高。
表7.16潜在税负威胁着未来的税后收益未实现的资本利得（占资产的百分比）
主动管理使税负问题趋于恶化。对于富达麦哲伦基金的应课税持有人来说，其资本升值要遭受三重损失。首先，投资收益低于市场平均水平，这可以从该基金的年收益要比先锋500指数基金低1.5%中看出来。第二，该基金分配长期资本利得使投资者每年要承担的税负平均占到资产的4.7%，而先锋500指数基金的相应税负水平却仅为资产的0.6%。第三，在2004年初，麦哲伦基金的投资者面临更高的潜在税负，因为先锋500指数基金的未实现资本利得占资产的17.8%,而麦哲伦基金的未实现资本利得则高达资产的25.4%。富达麦哲伦基金的税负特点使那些已经失利的投资者更加痛苦。
新投资者要面对潜在税负造成的不利影响，而这会使原有投资者获益。其实，新投资者承担了原有投资者的一部分潜在税负。当然，新投资者很快会成为原有投资者，他们的税负又会有一部分被转嫁到更新的投资者身上。
当共同基金出现未实现净损失时，新老投资者的立场就相反了。如果原有投资者手上的基金出现净损失，他们希望未来收益能得到保障。新投资者在买入的同时可以采取避税行为，从而削弱了原有投资者的地位。这种奇怪的结构框架使新老投资者的税收待遇大不相同，也给共同基金投资者的命运又增加了一个未知数。
牛市会使大量资金流入共同基金，这无疑会掩饰股票型共同基金累积的巨额未实现资本利得引起的各种问题。资金的不断流入使基金经理管理的投资组合规模不断扩大，他们就不需要冻结一部分资产以满足投资者的赎回请求，同时，也为重新构建投资组合要进行的交易提供了现金。
如果没有资金持续流入共同基金，那么投资者的处境将完全不同。如果基金经理力图满足赎回请求或在投资组合中增持新头寸，那他们就会卖出证券，从而使收益得以实现。已实现的收益会使仍然持有基金的投资者承担资本利得税。应纳税的投资者必须警惕那些积累了大量未实现资本利得的基金。
大多数共同基金持有者的行动难免会影响单个投资者的纳税情况，有利还是有害取决于各个投资者的情况，投资组合经理人的行为也会影响投资者的税单。应征税的投资者在向共同基金投资组合投入资金时，必须带着怀疑态度去仔细考虑税负带来的影响。
从投资和税负的角度看，高换手率都是毫无意义的。通常来讲，投资市场的定价机制是充分有效的，要利用极少出现的价格扭曲需要能有长期持有的耐心。应纳税的投资者希望收益能得以延期，从而推迟不可避免的纳税责任。除了低换手率能给投资和税负带来好处之外，精心设计的投资组合管理策略在限制软性费用和定向佣金的同时也带来了收益。不管过度交易会增加税负还是降低收益，它都损害了共同基金投资者。
投资者造成的换手成本
除了在共同基金投资组合中过度频繁地买入和卖出造成的惊人损失之外，如果投资者赎回和调换自己持有的共同基金不能带来收益，就会给自己带来另一重损失。共同基金持有者的目光不够长远，而是让希望战胜了经验，频繁卖出明显令人失望的基金，然后买入前景可能看好的基金。卖出一只基金后再买入一只基金的交易行为带来的成本，包括税负带来的不利后果和原本可以避免的申购费。
基金的换手率之高令人吃惊。美国投资公司协会公布了共同基金的赎回和换手数据，这些数据表明基金每年流出的资金平均占到资产的35%，相对应的平均持有期只有2.9年。换手率看上去比较连贯。如表7.17所示，在1994-2003年的10年间，基金的年换手率最低为30.3%，对应的持有期为3.3年，最高为42.2%，对应的平均持有期为2.4年。
表7.17投资者频繁换手共同基金，导致收益受损
共同基金持有者对所持头寸进行频繁换手，使自己遭受了损失。对应课税账户中大约2/3的基金资产来说，不断赎回基金带来了预料之中的税负。要注意的是，对股市在3年里的收益（相应的持有期在3年左右）进行追踪的结果显示：共同基金投资者在1994-2003年间每年的总收益都颇为丰厚。有数据表明，通过赎回或换手份额，共同基金投资者实现了大量不必要的应课税收益。
两种不确定性使应纳税投资者自作自受的结论不成立。首先，换手行为可能集中于递延税账户，即赎回和换手不会给现在造成税负。其次，换手行为的动机可能是出于实现合理亏损而非不合理收益。考虑到投资大众一般缺少理性行为，这两种情况都不可能发生。
值得一提的是，不管出现亏损的几率是大是小，换手率都保持在比较稳定的水平。在市场收益良好的年份，如1994年到2000年期间，对税负敏感的投资者会避免换手行为，而在市场出现亏损的年份，即2002年和2003年，则会选择换手。但情况并非如此。事实上，在2000年第一季度，基金的换手率达到样本期的最高水平51.4%，这就意味着平均持有期还不到两年。此时，市场在3年内的收益水平为19.1%,广阔的市场基础使极少的基金出现亏损，只有最无能的投资者才会亏损。与此相反，在2001年到2003年时期，市场收益不高或者为负，这时的投资者可能要面临亏损，也就导致共同基金的换手率低于平均水平。投资者在市场高峰前后的行为违背了理性投资者假说。
赎回和换手行为除了会带来不利的税收后果之外，那些对投资组合进行“炒单”的投资者，还要支付更高的费用。在从经纪公司购买的共同基金中，有超过60%的基金面临的最大风险是费用导致资产缩水，前端费用则是一个最明显的威胁，赎回基金份额转而去购买有佣基金的投资者陷入了一个难以逃脱的深渊。递延销售费用是另一个不太明显的威胁，肆无忌惮的经纪人鼓动客户在附加费用到期前对基金进行换手，从而使经纪人向客户收费，同时掏空了投资者的钱袋。
共同基金业在暗中导致了“炒单”问题的出现。晨星公司的后视型星级评级体系不动声色地鼓励基金持有者以更高价买进五星级基金。经纪公司的动机很明确，那就是奖励那些能重复收取前端费用和递延销售费用的经纪人。投资者会发现形势对他们非常不利。
共同基金换手率的统计数据描述了一个令人沮丧的事实。除了投资组合管理人造成的税负之外，对基金进行过度频繁的交易也使投资者的税单不断膨胀。基金炒单时投资者更有可能交纳递延销售费用，同时也使他们更有可能面临新一轮的销售费用。对基金进行换手并没有实现原来的目标，反而使投资者的财富缩水。
对可见主动管理成本的小结
进行主动管理付出的成本侵蚀了市场收益的很大一部分。以中等水平的美国股票型共同基金管理公司为例，2002年，管理费用大约占资本的1.5%，佣金消耗了0.25%，市场冲击又抽走了0.6%。总体看来，2.35%的资产在主动投资者的账户上消失了，对于一场“零和博弈”来说，这个代价过高。
要注意的是，每年2.35%的费用并不包括前端费用或递延销售费用这些侵蚀资产的成本。有些愚蠢的投资者直接给金融顾问送钱，他们在主动管理中获胜的机会更加渺茫。还要注意的是，每年2.35%的费用忽略了投资组合换手或共同基金炒单所带来的不利税收后果。愚蠢的投资者向美国政府交纳了不必要的税，也为取得主动管理的成功设置了巨大障碍。
2002年，2.35%的资产被费用、佣金和市场冲击等吞噬，而根据罗伯特•阿诺特的研究，共同基金在20年里的年亏损率接近2.1%，这两者非常一致。在进行这项比较前要注意几点。首先，费用、佣金和市场冲击造成的负担在多年内可能会发生变化。根据SEC的统计数据，共同基金的管理费用在过去20年间比较稳定，但对于投资组合换手造成的成本却没有可靠的历史数据。尽管如此，主动管理的成本比2%多一点，而业绩亏损也比2%高一点，两者的惊人相似并不仅仅只是一种巧合。
如果共同基金的业绩总亏损与主动管理策略的总成本一致，那么一个合理的解释就是作为一个团体的共同基金投资组合管理人并没有展示出任何主动管理的技巧。如果主动管理人的选股技术娴熟，那将会带来超过市场平均水平的收益。由于主动管理构成了一个零和博弈，只有在市场的其他参与者亏损时，共同基金管理人才会获利。相比之下，如果主动管理人的选股技术欠佳，那他们创造的收益将低于市场平均水平。在主动管理的零和博弈中，业绩不佳的共同基金管理人补偿了其他市场参与者的收益。由于进行主动管理的成本与长期的业绩亏损密切一致,这使共同基金管理人创造的业绩似乎既不好于也不差于其他股市参与者的业绩总和。很明显，共同基金管理人付出了巨大的努力，但却并没有取得什么成果。
对共同基金资产进行主动管理的意义不大。在交纳管理费用之前、交纳佣金之前、面对市场冲击之前、交纳销售费用之前、交纳附加费用之前，直至交税之前，主动管理型共同基金的投资者都在靠抛硬币做决定。而在支付了所有费用和开销之后，投资者就要面临业绩亏损。理性的投资者会避免采取主动管理策略。
