如何理解和把握中国式全流通
2009年6月19日晚，国务院宣布在境内证券市场实施国有股转持政策，转持国有股由全国社保基金理事会持有,从而掀开中国证券市场全新的一页。
上市公司股权分置曾经是长期困扰我国资本市场发展的一个桎梏。从2005年1551288,一场席卷整个市场、波及多个方面的股权分置改革相继展开，并于2006年底初步告捷，奠定了全流通股市的制度框架。
但是，进入“后股改”时期的中国股市并不平静，对于“大小非”、“大小限”的议论仍不绝于耳。特别是在市场低迷时，对于解禁股的各种争论更趋激烈，解禁股甚至被指为“砸盘”的罪魁祸首。
而一旦市场情绪高涨之时，人们对解禁股的关注度又骤然降低。从2009年3月以后的市场看更是如此。人们对所谓的“大小非”股票不再恐惧，可以解释为“牛市可以解决-切问题” 。
如果说始于2005年4月未的股改大变革奏响了中国股市步入成年的号角，那么这个成人礼仪式显然还没有落幕：股改成功只是它的上半场，建立起中国特色的全流通市场是这个成人礼的下半场。
一、中国国情造就“中国式全流通”
为了消解股权分置这个历史痼疾，2005年4月29日，监管层颁布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，一场“开弓没有回头箭”的空前改革正式启动。
参照同年9月4日颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》，市场人士制造出所谓“大小非”概念，指股权分置改革后暂存的非流通股。这部分股票约占据整个A股市场的60%。其中，“小非”特指股东持有占总股本5%以下非流通股的情况，一般限售期为股改后的12个月;“大非”特指股东持有占总股本5%以上非流通股的情况，限售期般为股改后的两年及以上。一般而言，“大非”股东主要为国有股东。
“大小非”不过是国际证券市场上普遍存在的限售股的“变种”；只不过，由于特殊的国情，限售股变成了长期的非流通股。
在我国股市发展的早期，相当部分的国有企业通过改制上市，其中的国有股、国有法人股和法人股不允许流通，理由是:一.确保国有资本对上市公司的控制；二、避免给二级市场造成筹码压力。这就是“大小非”产生的起源。随着上市公司增多，国有股、法人股的规模也逐步增大。“大非”中的很大一部分是国有资本。
中国“大非”股东的独特性格与国际惯例
作为国有股东，他们在股权限售期满后，不但不会轻易抛售，反而可能在适当时候进行增持。中登公司2009年的数据可供佐证: 2009年5月，持有限售股数量占比大于和等于5%的“大非”共减持4.85亿股;而持有限售股数量占比小于5%的“小非”共减持5.69亿股。可见，减持的主力根本不是“大非”。中央汇金公司作为最大的“大非”，多次通过二级市场增持工行、中行、建行三大银行股份。事实上。即使汇金不增持，其控股地位也无人能撼动，它的增持行动更是在表明一种态度。“大非”，应该是证券市场最大的持股稳定器。
国有控股公司之外的“大非”，持股也是比较稳定的。这部分“大非”股东持股的数量没有国资那么大，但作为产业投资人,其身份、性格却是相通的。这表明一种态度。“大非”，应该是证券市场最大的持股稳定器。
国有控股公司之外的“大非”,持股也是比较稳定的。这部分“大非”股东持股的数量没有国资那么大，但作为产业投资人。其身份、性格却是相通的。这部分“大非”看重的是产业发展和市场前景，而非股价短期波动。公司发展是其立命之本，为了保持和增强控股地位，他们不会轻易让出股权。具体看，越是业绩好的公司，大股东减持量越少。
深交所的一份报告显示，在每股收益超过1元的上市公司中，“减持股份占解除限售股份”比例不到20%，说明业绩较好的公司，股东减持较少，这其中属于“大非”的就更少了。如著名民企、全流通第一股三一重L(14.16,0.07, 0.50%)，其“大非”在到达解禁期时不但不抛售，还明确表示继续自锁。目前，该公司业绩优良，股价稳定,看不到全流通后对其股价有何不利影响。
应该说，从国有资本和非国有产业资本的本质和性格看，与许多国际资本的特性是一样的。即以产业立命，而非关注股票短炒。
我们看到，诸多跨国公司在行业前景没有发生大的变化之前，在企业正常经营的周期内，其控股人的持股变化是很小的。当然，这不妨碍通过高抛低吸等进行市值管理，但这种操作只是局部的，量很小，对二级市场股价的影响很小。而那些经营发生重大变故的公司的“大非”股东。根据对产业前景的判断抛售股票，属于正常退出，有助于上市公司的优胜劣汰。这不仅不是坏事，反而是市场继续健康发展的有利因素。
“小非”财务投资的罪与非
所谓“小非”，是指持股5%以下的解禁股。后来，人们把股改之后新发行上市公司限售股中低于5%的部分也列入“小非”行列。因此，“小非”概念比较广，但持股成本较低、以财务投资为主是其主要特征。
应该说，在我国证券市场的发展历史上，“小非”是功不可没的。在股权分置时代，上市公司进行股份制改造时，“小非” 加入后，既无控股权，也无法预期公司股票何时上市、所持股份何时能够流通。它们事实上成为了实实在在的战略投资者。
现在一些分析人士只看到“小非”当初“以低成本进人上市公司”,对其持股多年支付的时间成本和机会成本全部忽略。虽然有的“小非”享受到了分红或者送股，但相对而言，这些收获是不足以抵消其付出的。话语权有限(持股不够多)、没有流通权，这对于一个财务投资者来说，并不公平。因此，进入全流通时代，“小非”通过抛售股票套现收益，可谓无可厚非。
“小非”作为一个投资者，有权力决定其是持有还是出售其股份。
也有专家分析认为，受近两年实体经济波动的影响，股市也在波动中找到了合理的价格中枢。“小非”一则数量有限，二则当他们认为价值中枢比较合理时，就不一定急于抛售。即使他们抛售，也是给其他投资者一个介入的机会，使其他投资者能买到股价相对合理的股票。只要有合适的投资品种，市场是不缺资金的。市场上已有很多先例，有相当一部分公司的解禁股上市时，股价不跌反涨。
还应当看到，股改前产生的“小非” 是一个固定的存量，他们卖出股票后，这部分股票就与其他股票无异。这部分存量“小非”数量只会越来越少，并最终成为历史名词。
数据显示，截至2009年4月底，沪深两市累计有2139.75亿股股改限售股份解禁，占累计产生股改限售股份总量的45.2%。其中334.53亿股已被减持，这其中又以“小非”为多。因此，解决存量“小非”问题，不需要太长时间。面IP0产生的限售股“小限”部分，由于其持股成本优势不大，其解禁后对市场影响几何取决于，上市公司的估值水平。
尽管如此，如果“小非”“小限”集中抛售对市场还是会产生冲击。目前，管理层推出的一些措施就是为了或小冲击的力度。如每月威持数量不得超过总股本的1%，超过1%的就必须在大宗交易平台上进行。不过这些措施治标不治本，只有使上市公司估值水平处于个相对合理的区域，买卖双方都觉得合算，“小非”、“小限”解禁才不再会成为“冲击”。
二、大小非减持是不是“鬼故事”
股权分置改革产生了不伦不类的“大小非”概念，而一场猝不及防的全球金融大危机让“大小非”备受牵连。在一段时间里，中国证券市场在分享成人礼喜悦的同时，也经受着“大小非减持恐慌”。
学者“为民请命”大小非遭遇“集体误判”
2008年，沪深大盘连续下跌，对“大小非”解禁的担忧被无限放大。
尽管影响市场的因素很多，但是“大小非”解禁高峰和股市下跌的时间出现了高度的一致，比如2008年第一季度。 此外，也出现了上市公司高管为变现股票不惜辞职的个案，这加剧了市场对“大小非”减持的恐慌。
于是，一场围绕“大小非”减持的争论爆发了。
当时，部分专家学者以“为民请命”的姿态，纷纷质疑股改是否合理，质疑“大小非”解禁政策。不少人提出要继续锁定“大小非”，认为当初的“锁一爬二”政策太过草率。也有人主张通过征收暴利税的方式限制“大小非”抛售。甚至有人提出应当反思股改的失败教训，试图从根本上否认股改。
当时，经济学家刘纪鹏说，“大小非”问题是A股暴跌的主要因素，监管层必须直面这个问题，他同时呼吁别再把股市当“坏孩子”;经济学家杨帆则干脆提出“果淅救市，暂停所有大小非减持”的主张;中央财经大学证券期货研究所所长贺强认为，对“大小非”解禁应该有一个制度性的安排，细化解禁的时间和条件，同时明确“在市场不好的时候，证监会有权适当控制解禁的数量”;经济学家韩志国则提议从国有股着手解决“大小非”的问题，“大小非”解禁期限应该推迟5到10年。
一些人士则给“大小非”列出可以减持的附加条件。经济学家厉无畏表示，应该加强对限售股的监管，要求限售股东拿出一部分利润成立特别收益金返回给流通股股东;叶檀则吁请“对动辄几十亿人民币巨量套现的大小非应尽快试行征收资本利得税”。
此外，还有些专家学者则提出了“回购大小非股份”、“建立大小非稳定社会责任基金”、“设立平准基金接盘大小非”等化解“大小非”矛盾的“第三方”措施。
监管者冷静对待
于情的角度，政府监管者不应当坐视行情连续暴跌，需要采取限制“大小非”减持的措施。当时，在号称最市场化的美国，政府也罕见的宣布禁止“棵卖空”，以稳定股市和金融体系。这如同给主张限制“大小非”减持的呼声火上浇油。
但是，从法理的角度看，股改契约已经生效，在支付股改对价后，“大小非”股份自由流通并不违法。
一道艰难的选择题摆在了监管部门的面前。
针对这一场大辩论，证监会有关负责人明确，股权分置改革时双方当事人通过对价谈判形成了契约，非流通股股东通过支付对价获得了流通权，如果再重新采取延长锁定期或者征收暴利税等举措，就等于违背了当时的契约。他还强调，股改的最终成功要以三年周期来论定。证监会将采用市场化、创新化的手段来解央这个问题。
当时监管层作出这一回应，是有风险的，但却是必须的。因为，改革最终是要市场化，要总体上符合国际惯例。
管理层为了稳定市场情绪，也针对性地作出了一些政策安排。
2008年4月20日，中国证监会正式发布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》,规定预计未来1个月内公开出售解除限售存量股份数量超过股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统。沪深交易所随后还发布相关配套措施。
2008年7月21日，证监会对“大小非”威持再次出手，加强“大小非”减持的信息披露，要求“大小非”减持需定期披露。2008年8月下旬，证监会还宣布，将研究引入二次发售机制，并开发可交换债券等市场流动性管理工具，以逐步完善市场内在稳定机制缓解“大小非”解禁压力。i
此外，国资委也对以国有股为主的“大非”减持设限，下发《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》。有关负责人还多次讲话，明确表示国有“大非”不减持。
对“大小非”的减持程序进行规范，并未限制其既定的流通权，履行了股改契约。此外，从资本市场制度建设方面，监管层推出的大宗交易等制度安排、不仅解决了短期的“大小非”问题，从长远来看也有利于提高二级市场的效率。
因此，有关业内权威人士:评价说，监管部门解央“大小非”问题的系列措施适应了市场发展实践的需要，是按照“远近结合、标本兼治”要求进行的一项基础性制度建设工作。
从根本上说，我国资本市场仍然处于“新兴加转轨”的历史，促进市场稳定健康发展是一项长期和艰巨的任务。因此，市场的发展需要同市场自身改革同时推进，以改革促进发展，不断加强市场基础建设。
“全流通”不是“全抛售”
2006年6月17日，在按照每10股向流通股东支付3.5股和8元现金的对价，并且满一年后，“股改第一股”三一重工的部分“大小非”股份正式获得上市流通权。真正意义上的第一例股改“大小非”诞生了。
进人2008年1月，A股迎来“大小非”解禁高峰。粗略估计，2008年 解禁股数总计1181亿股; 2009年为6637亿股; 2010年达1213亿股。三年合计9000多亿股。其中，2009年8月份，12月份和2010年12月份将是大小非解禁最为高峰的时期。2009年，将有708家上市公司加入到全流通公司的行列,
“大小非”作为中国股市文化的历史脸谱,集中体现出市场的短视和功利，也承载了市场改革的诸多经验和教训。“大小非”作为中国股市文化的历史脸谱，同期。2009年，将有708家上市公司加入到全流通公同的行列。
“大小非”作为中国股市文化的历史脸谱，集中体现出市场的短视和功利，也承载了市场改革的诸多经验和教训。“大小非”作为中国股市文化的历史脸谱，同时记录了A股自2005年股改启动后的那一出气势恢宏、跌宕起伏的成长正剧。
有专家明确指出，被炒作的“大小非解禁”其实是一个“鬼故事”。虽然单看数量，“大小非”解禁股有10万亿之巨，但“大非”根本不可能减持，而“小非”占的比例又非常小。虽然有大概30%的小非会减持，但是市场完全可以消化。
事实上，市场上对于“大小非”是2008年股市下跌罪魁祸首的指责，也并没有得到官方数据的足够支持。据中登公司最新发布的数据，截至2009年5月，“大小非”累计解禁数量为2128.11亿股，占总量的4.97%;累计减持了334.53亿股，占解禁股份的15.72%。值得注意的是，“小非” 才是减持主力，累计减持占比39.51%;“大非” 减持数量则非常有限，累计减持占比7.05%。以2009年5月份为例，“大小非”减持数量仅占当月成交量的0.28%。
“全流通”不是“全抛售”。而是股本结构的正常状态，意味着同一个市场的全部股票同股同权和同价。那种把全流通后的市值增加简单看成需要同量新资金入市接手的大扩容的描述，未免过于粗糙，有违常理。
接受《证券日报》采访的权威人士分析还指出，从我国“坚持公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度”出发，国有资本将长期发挥引导国民经济发展.引导非公有经济方向的作用。因此，对于国有股东实行持股锁定制度，不仅要继续沿袭既定思路，而且还要进一步完善相关措施。
从一定意义上说，相关制度将是侧重于如何限制国有股份随意抛售，而非鼓励其抛售变现。
三、市值管理:后股改时代的新主题
进入“全流通时代”，不同所有制身份的股东开始处于同样的利益博弈机制下，同股、同权、同价、同波动变为现实。
在股权分置时代，“大小非”、尤其是“大非”不是很关心上市公司股价的波动。而在股改完成后，上市公司的市值表现就与大股东的切身利益“形影不离”了。在一定程度上可以说，市值管理是股权分置改革的进一步深化。
单从表面看，市值管理是上市公司及其大股东对股权资本的一种营销活动。市值高，则知名度、美誉度相应提高。但更深层次看，市值管理是上市公司的一种生存方式和成长机制，市值多寡是衡量企业和股东价值最大化的重要指标。
专家指出，上市公司不仅要重视产品营销，重视盈利能力，也要把市值管理摆在重要位置。在全流通条件下，上市公司市值将逐渐替代以往账面价值或重置价值指标，成为衡量其价值和实力的新标杆。
毋庸置疑，中国资本市场“新兴+转轨”的特征依旧存在，上市公司中大部分限售股是国有股份,这种独特性决定了“大限”股东的减持行为明显区别于战略投资人和“小限”股东。“小限”股东可能会落袋为安，即期消费，但战略投资人和大股东是否退出上市公司，则由产业资本和金融资本的比较收益决定。
这就要求上市公司对市值管理作出科学规划，并加强日常化管理。
从上市公司层面看，一些公司已经意识到市值管理的重要性，逐渐运用市值管理管理，上市公司。据有关部门调查显示，巳经有近半数的上市公司就大小非解禁与投资者进行过直接沟通。
2008年6月，作为股改及全流通风向标的三一重工，在解禁日来临的前10个交易日，股价下跌达38%，大大超出同期上证指数跌幅。机构投资者对三一重工全流通后大规模威持套现的担优显露无遗。大股东三一集团于是宣布再:“自锁”解禁股两年，三一重工股价随即涨停。
这可以看做全流通序幕拉开时，市值管理显露出的“冰山一角”。
市值管理:股市内稳机制的新环节
在经济环境低迷,上市公同业绩较差的阶段，上市公司估值水平往往偏高。此时，金融资本一般倾向于沽空，产业资本往往反其道而行之。两者博弈成为全流通市场的重要主题。
2009年以来，在国内外经济环境相对低迷，利率水平不断下降和信贷资金释放的影响下，多数股市走出了一轮超预期的行情。这和产业资本和金融资本的博弈是分不开的。
参照国外市场的经验，产业资本实施市值管理往往逆金融资本买卖意愿而动。在股市预期悲观的阶段，产业资本往往利用回购、股权激励或兼并收购的方式去购买相对廉价的上市公司资产，以此防止对己方的“恶意收购”产生。
而在市场预期较好时，上市公司股价较高时,产业资本(限售股)减持则现身。产业资本不仅仅通过成持这一渠道，还通过增发、配股和分拆等形式来套现，为投资实体经济准备更宽裕的资本。
从全球范围来看，市值管理日益受到重视。从美国企业薪酬管理看，关国传统企业的薪酬待遇渐被抛弃，华尔街“标准”日渐流行。华尔街金融机构员工的奖金和基本工资的比例可能在10倍、100倍以上;但传统行业中,这个比例一般不会超过25%。传统企业正把这个比例逐渐从25%以下慢慢向50%、75%过渡。
而高管奖金实际上很大部分要和公司的股票价格挂钩。由于期权期股的流行，职工的一部分收入实际上也与公司的股票表现挂钩。通过这些“连锁”制度，股票市值就把把董事会的利益、高管的利益和全体职工的利益都结合在一起。通过市值评判投资股票，从而也把二级市场的投资者“融合”在一起。
去年以来，沪深股市出现深幅调整，不少上市公司大股东自动增持、自动“加锁”。他们自觉或不自觉地运用着市值管理手段，从而稳定了股价，维护了市值。这可以看做是中国上市公司实行市值管理的“前期试水”。
站在更高的角度看，由于政府积极推动产业资本和金融资本融合，上市公司及其股东实行市值管理的条件也在逐渐完备。在2008年底的“中央企业产权管理工作会议”上，国资委副主任李伟指出，做好中央企业的产融结合是2009年央企产权管理工作要务之一。国资委还由此决定从2010年开始，在央企全面推行经济增加值考核(一个公司的市值与它所占用的资本总额的差额称为经济增加值)。这实际上是将上市公司市值管理作为国企领导者的主要政绩考核指标之一。
市值管理不但符合央企本身利益最大化需求，还符合政府推进市场化改革的政策方向。可以预期，随着央企大股东解禁高峰的到来，上市公司市值管理的高潮也将伴生而来。
我们也相信，上市公司市值管理作为资本市场内在稳定机制的重要环节，也将成为全流通股市中一道绮丽的风景!
