自由现金流模型
在本章的导言中已经介绍过,在使用现金流贴现模型分析该股票价值的时候,对于“现金流”的不同看法会产生不同模型。股利贴现模型将股票的股利看作全部的“现金流”。可以说,这是一种就股票论股票的分析方法,当投资列 者只是希望通过投资股票获利时,用DDM进行分析当然不错,但是如果投资者购买股票的目的是为了控制公司或者实现股东价值最大化呢?此时投资者算更关注的恐怕是整个公司的价值而非股票的价值。此外,当公司不发放股利名时， 股利贴现模型也就无法用来分析股票价值了。为了解决这些问题,我们就要求寻找新的“现金流”来对公司的价值进行分析。在本节中我们先介绍自由现金流模型。
自由现金流的计算和自由现金流模型
(1)自由现金流的计算
自由现金流,顾名思义,当然是指公司能白由分配的现金。白由现金流可以分为公司层面和股东权益层面两个层次，两者分别被称为公司自由现金流(FCFF)和股权自由现金流(FCFE)。FCFF是指在不影响公司资本投资时可以自由向债权人和股东(即所有的资金供给者)提供的资金;FCFE则是指在不影响公司资本投资时可以自由分配给股东的资金,它等于FCFF减去所有对债权人的支付,FCFE可以用来衡量公司支付股利的能力。
自由现金流并不是在公司财务报表中直接披露的,我们只能通过财务报表的各种数据计算出自由现金流。在财务学中,衡量公司盈利的指标主要有净利润(net income;NI) .经营活动的净现金流(cash flow from operations;CFO)、息税前收益(earnings bcfore interest and tax; EBIT),以及息税折旧摊销前收益(earnings before interest, 1ax, depreriation and amnortization;EBITDA),由于自由现金流也可以看成是一种盈利指标，因此，我们主要用上面这些盈利指标来计算自由现金流。计算现金流的方法很多,主要有用争利润、现金流量表、息税前收益和息税折旧摊销前收益等来计算自由现金流，由于计算自由现金流属于财务分析的内容,超出了本书的范围，为了帮助读者理解,我们在这里简单介绍了如何用净利润计算自由现金流,对计算现金流感兴趣的读者可以参阅财务分析方面的书籍来学习其他计算方法。
净利润是公司在权责发生制下的净收入，而自由现金流则考察的是现金 第的流量,同时净利润中已经扣除了利息支出,而公司自由现金流则还要考虑对债权人的自由现金流,此外,净利润并不反映公司的投资情况,而自由现金流 股则要扣除公司固定资产和资本的投资。综合来说，要用净利润计算公司白由现金流,要对净利润做出如下调整:
净利润十净非现金支出+利息支出X(1一税率)-本期固定资产投资 析本期营运资本投资=公司自由现金流
用公式表达即为
FCFF= NI+ NCC+ Int(1-l)-F1-WI
式中,NI为净利润,t为所得税税率,NCC为净非现金支出,FI为固定资产投资.Int为利息支出.WI为营运资本投资。
下面对上述公式中的每个项目进行说明。净利淮是公司扣除折旧、摊销、利息支出、所得税及优先股股利等支出之后的收入。但在这些扣除的项日中，有一些并不是以现金支出的。因此为了保正最后得到的是现金流量,就要在净利润中加上非现金支出的增加,减去非现金支出的减少,两者合并就成了净非现金支出。最常见的非现金支出是折旧,这是因为固定资产的折旧仅仅是减少固定资产的金额,并不发生公司现金的变动。同样,长期成本和其他长期资产的摊销也属于非现金支出。
由于公司自由现金流是可以自由向所有资金供给者提供的现金流,因此要将净利润所扣除的利息支出加回去。但是,这个利息支出并不是公司利润分配表上所反映的利息支出的额，而是税后的利息额。学过公司财务的读者应该知道,债务的利息是有税盾效应的,这是因为利息支出是税前列支的,而利息支出可以减少税前利润从而减少所得税。综合利息支出和税收支出的减少,加回的就是税后利息支出。同样,优先股股利支出也是可以向资金供给者提供的资金,但在计算净利润时这一项也是被扣除的,因此在计算公司自由现金流时也要把这一项加上。与利息支出不同的是优先股股利是税后列支的，因此调整时不用考虑税收的因素。
公司为了维持经营,必须进行各种固定资产的更新和购买,因此进行这些投资支出的现金并不是可以自由分配的，应该把它从净利润中扣除。固定资产投资主要包括机器、设备和厂房投资、无形资产购买以及对其他公司的现金收购。但是,有时公司在进行固定资产投资的同时,也会对一些已有的固定资产进行处理，此时处理固定资产所得到的现金要和固定资产的投资支出进行抵扣,也就是说，在净利润中扣除的固定资产投资是一个净值。还有一点要说明的是,有时候公司可能并不会用现金来进行投资,而是用债务或股票米交换所要购买的资产,这样虽然不会影响当前的自由现金流量，但债务在将来是要偿还的，这种情况在预测未米的FCFF时是一定要考虑的.
最后一个调整项日是营运资本的净投资。通常来说,营运资本是指流动列 资产和流动负债的差额。但在计算FCFF时,营运资本中不包括现金和短期债务。不考忠现金和现金等价物是因为它们正是我们要得到的项日,而去除短期债务是因为这些一年内到期的长期债务实际上属于融资活动，而不是经营活动。
由于FCFF是公司层面的自由现金流,它所对应的是公司的价值,而我们在做证券投资分析时更注重的是股票的价值,而在自由现金流模型中,股票价值是由FCFE决定的。因此,在得到FCFF以后我们还要计算FCFE。根据本节开始的时候所给出的定义,FCFF是可以自由向债权人和股东分配的资:金,而FCFE则是可以自由向股东分配的资金,可见两者的差别就在于必须向债权人支付的资金,这主要是利息支出;此外,向债权人借得的资金由于不需要立即偿还,因此这部分资金是可以分配给股东的,但同时公司也会用现金偿还以前的借款,因此借款和还款相互抵消之后的净额(借款净额,NB)就是新增的FCFE。因此，只要在FCFF的基础上减掉税后利息支出再加上借款净额,就可以得到FCFE。
FCFE = FCPF- Int(1-t)+ NB
