投资到底投的是什么？景气度？创新性？商业模式？护城河？可能每个人都有自己不同的理解，但不可忽略的是，每一家走出来的行业龙头都是行业内的佼佼者。探究这些龙头背后的成长经历有助于我们在未来投资中做出正确的选择。今天就跟大家分析分析恒瑞医药这个医药龙头。
恒瑞医药曾是资本市场的明星，有“A股药王”、“医药一哥”、“医药白马股”等一众光环加身。不过，曾经的药王在这轮医改周期中，遭遇了转型之痛，恒瑞股价从21年历史最高点97.16元，跌到22年4月27日26.68元，最大跌幅超过70%，市值蒸发超过3千亿。
回顾“药王”是如何炼成的，一部恒瑞成长史，就是半部中国医药变迁史。
1958年，孙飘扬出生于江苏淮安金湖，1978年考入本科毕业于中国药科大学，1982年，孙飘扬大学毕业后被分配到了连云港制药厂（恒瑞医药前身）当技术员。
连云港制药厂是一家创立于1970年的国企，隶属于当地的街道办事处，主要生产红药水、紫药水等生产技术含量低的仿制药，利润微薄且市场竞争激烈，一度陷入倒闭的困境。
为了解决当地医药企业发展的困局，连云港医药管理局批准管辖下的企业可以启用一批年轻人担任管理者。在这种背景下，技术强的孙飘扬被任命为副厂长。1990年，32岁的孙飘扬被任命为厂长，正式接手连云港制药厂。
孙飘扬上任之初就制定了以高技术仿制药来扩大市场的战略。不过因为药厂从来没有做过“新、特”药，而且也没有多余的钱投入研发技术来做新药，一开始还遇到不少阻力。孙飘扬仍坚持自己的判断。他一边想办法省钱，一边在全国范围内寻找新药并调研市场。
随后，他发现抗癌药物VP16针剂非常畅销，他筹集300万元从一位大学教授手中买下了VP16原料药制成软胶囊成药的工艺专利。这款产品让整个药厂营收达到120万元，为制药厂带来了第一桶金。
孙飘扬看到了抗癌药物的市场潜力，由此确立了“做大厂不想做的（当时都在做抗生素），小厂做不了的（仿制肿瘤药有技术门槛）”的发展策略。
1991年，连云港制药厂又引进了抗癌新药异环磷酰胺，当时我国抗癌药物极为匮乏，所以这款新药一上市就成为明星产品。连云港制药厂借此成为抗癌药物领域的领导者。
从1991年到1996年，连云港制药厂开发了20多个新产品，其中有包括抗癌药在内的5个产品被评为“国家级重点产品”。这些新产品都是“大厂不想做、小厂做不了”的仿制药，即专利保护到期的创新药。
仿制药价格较低，市场销路很好，也有利于节约医疗成本。对恒瑞医药来说，生产仿制药是活下去的很好的选择，也是一种自主创新之前的必要选择。
1997年，连云港制药厂进行改制，正式更名为“恒瑞医药”。
2000年，恒瑞医药在A股上市，融资4.8亿。孙飘扬拿出2亿元在上海建研发中心，并确立了以研制抗肿瘤药、心血管药、麻醉镇痛药和手术用药等为重点方向的科研战略。
为了通过仿制药快速抢占国内市场份额，孙飘扬还每年拿出大约1/3的营收做销售费用，重点打造了遍布全国市场的“销售铁军”。2015年，恒瑞医药职工人数为1万余人，其中销售人员为5491人；2018年，恒瑞医药职工人数达到2.1万人，其中销售人员为1.2万人。
在研发和销售的双管齐下，恒瑞医药进入高增长阶段，市值从2015年的不到千亿元到2021年初市值突破6200亿元，成为国内最大的仿制药企业，一举奠定“药王”地位。
恒瑞医药发展历程
那是一个草莽时代，也是中国步入市场经济不久，整个医药市场还是缺医少药的时代。中国医药产业通过仿制药快速建立起一套医药生产和研发体系，满足了我国人民群众基本的用药需求。A股市场选择了恒瑞医药，这是历史和时代的选择，不过随着医药大环境的变化，在创新药时代，恒瑞医药是否还能继续称王？我们接下来继续拆解。
国内创新药正迎来黄金10年发展机遇。
创新药，被称为医药皇冠上的明珠。在经历了代理和仿制时代的初期积累后，越来越多的中国医药企业开始向创新业务转型。
从创新药本身的发展阶段来看，从技术含量的由低到高排序依次应该是：me-too（与现有产品效果差不多，仿创）、me-better（开始在疗效、安全性等方面出现自身特色）、BIC（best-in-class，实现同类创新药物中效果最佳，或称me-best）以及FIC（first in class，全球首创新药）。
从恒瑞医药自身历程来看，目前已经完成了从me-too、到me-better的过渡，也已经迈入到BIC阶段，不过目前国内创新药阵营还没有FIC的创新药。
创新药发展的核心逻辑之一：政策扶持。从整体大环境来看，自2015年我国药政改革开始，国内创新药的竞争环境更加开放、竞争也更加激烈和全方位。这两年虽然对创新药也有集采，不过更多的是积极引导的利好政策。
2023年7月21日，国家医保局发布《谈判药品续约规则》，将非独家药品、连续两个协议期（4年）均未调整支付标准和支付范围的独家药品、连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”时间达到8年的药品纳入常规目录管理；对调整医保支付范围但对基金影响预算不大（未超1倍）的独家药品也可以简易续约。简易续约既简化了谈判流程、提高谈判效率，还兼顾药物的经济性和有效性，稳定医保谈判的降价预期，促进新药研发和适应症拓展。随着支付政策环境更加友好，利好创新药在国内的销售放量。
另外，最近声势浩大的医药反腐有利于支付端向优质创新药倾斜。医药领域反腐将促使临床使用真正有价值、有创新性的产品脱颖而出，推动支付端向优质创新药倾斜，净化医药行业生态，利好创新药长期发展空间。
在8月25日，国务院常务会议审议通过《医药工业高质量发展行动计划（2023－2025年）》和《医疗装备产业高质量发展行动计划（2023－2025年）》，此次会议再次明确了国内医药工业和医疗装备产业在卫生健康中的重要意义以及对药品创新及全产业链的支持。这个计划也将奠定未来3年创新药械、包括中药快速发展的基石。
创新药发展的核心逻辑之二：国内药品市场总量增长。基本医保基金是国内药品市场的重要支付方，医保资金持续增长支持国内药品市场的长期发展。2022年医保基金收入30922亿元，2016-22年CAGR=13%，2022年医保基金支出24597亿元，2016-22年CAGR=12%。
医保基金2011-22年收支持续增长
创新药发展的核心逻辑之三：创新药出海才能赢得增量市场。中国药品市场规模仅约全球的十分之一。阿斯利康预测2025年中国药品市场规模将达到约1970亿美元，占全球的10%。2022年中国药企海外授权交易总额298.6亿美元，同比增长86%。
2025年全球药品市场规模预测（十亿美元）
目前中国药企所面临的的改革背景类似日本20世纪90年代，药品面临持续的控费压力（集采、医保谈判）且创新成果初现，部分药企亦在国际化布局。其中仿创转型药企恒瑞医药更类似与武田等发展路径，以销售仿制药起家，从2018年药品集采降价以后加速从Metoo产品开发逐步向me-better/FIC进行升级，并开始国际化拓展寻找新增长曲线。2022年公开披露的全球超10亿美元销售额药的171款药品中，15款药品由日本公司运营。参考日本经验，中国药企出海值得期待。
恒瑞医药，未来可期。
自2018年起，恒瑞医药已由仿创结合阶段成功转型进入全面创新阶段。
目前恒瑞拥有国内最庞大研发管线，非肿瘤领域百花齐放。目前公司已上市自研创新药增至12款，其中海曲泊帕、瑞维鲁胺、达尔西利等重磅品种增速迅猛，另有80多个自主创新产品正在临床开发，260多项临床试验在国内外开展，其中共18项创新药管线处于申报上市或三期阶段，预计将于未来1-3年内上市。
公司已上市创新药品种营业收入稳步提升，目前公司已上市13款创新品种，其中达尔西利、瑞维鲁胺、海曲泊帕等重磅有望驱动恒瑞创新药板块业绩高增长。预计公司已上市创新药在2023-2025年营收分别为131.12亿元、167.23亿元、193.63亿元。
恒瑞2023-2025年已上市创新药盈利预测
恒瑞2023-2025年在研创新药盈利预测汇总
恒瑞医药2023-2025年盈利预测总计
综合考虑已上市创新药、在研创新药以及仿制药三个板块业务，预计公司2023-2025年总营收分别为245.08亿元、282.18亿元、335.73亿元，预期未来3年年化15%+的营收增长，不过如果有大单品爆量和海外合作的话，也许会有超预期表现。
另外，2023年半年报显示，恒瑞医药创新药收入已经接近50亿，创新药转型不断加快。同时，恒瑞在研发上的投入也是不遗余力的，5千人的研发规模和仅次于百济神州的60多亿的研发投入，将在未来产生持续的创新成果和带来可观的收入。恒瑞医药，未来可期
