有宽厚护城河的公司是好公司，因为护城河可以抵挡竞争对手的入侵，使企业一家独大。在财务上，好公司有两个突出特征：
- 毛利率高、净利率高，盈利能力强，具体行业利率水平有差别；
- 营收和净利润多年持续增长，业绩稳健。
不过股市有个真理：没有一直涨的公司，好公司也逃不过这条铁律。所以，当有业绩的好公司经历大跌后，上涨概率就大。
贝泰妮从2021年初最高点，到6月初最低点，股价跌幅约70%，我认为它在下半年有大幅上涨的可能性，具体原因接着往下看。
功能性护肤品行业龙头
贝泰妮是一家创立10多年的护肤品公司，主品牌“薇诺娜”是专注敏感肌肤的功效性护肤第一品牌，子品牌“薇诺娜baby”专注儿童护肤。
公司围绕敏感肌赛道持续深耕，产品涵盖舒敏、防晒、美白、抗老、祛痘多个领域。
2022 年公司总收入50.14亿元，其中护肤品收入 45.57 亿元、占比 90.9%；医疗器械收入 3.87 亿元、占比7.7%；彩妆收入 0.53 亿元，占比1.1%。
护肤品是其核心产品，2022年薇诺娜品牌，在国内皮肤学级护肤品（功能性护肤品的一种，兼具药品的治疗性和化妆品的修饰性功能）赛道的市占率为23.2%，连续多年稳居第一。
盈利能力强：毛利率、净利率均是行业第一
提到盈利能力，我们都喜欢白酒这样的行业、贵州茅台这样的企业，茅台毛利率超过90%、净利率大于50%。
不同行业不同的竞争格局，盈利水平参差不齐，护肤品行业赚钱要比白酒行业难一些。
下面6家企业，主营业务都是护肤品，一部分是上游原料商，一部分是成品商。为了弱化偶然性，我选取了2018—2022年6家公司的毛利率、净利率数据进行比较。
下图可知，贝泰妮毛利率虽有下降趋势，但一直大于75%，且是行业中毛利率最高的；它的净利率一直大于20%，虽然2022年毛利率略低于科思股份，但从5年水平看，仍然是行业第一。
为什么贝泰妮的毛利率、净利率高于同类企业呢？
首先净利率高是因为毛利率高，根据上图，几家企业的毛利率与净利率的差额大都在40%—50%，也就是说期间费用率大概在这个范围。毛利率越高，在费用率差不多的情况下，净利率自然越高。
毛利率高低与生产成本、产品价格有关，说到底与企业规模、品牌和产品有关。功能性护肤品具有一定的附加值溢价，价格略高于普通护肤品，且贝泰妮是该赛道的龙头，品牌效应已经形成。因此，以上两点是公司毛利率高于其他企业的主要原因。
营收、净利润持续双增，存货周转速度加快。
2018年到2022年，贝泰妮营业收入和净利润都增加了3倍，其中营收从12.4亿增加到50.14亿，净利润从2.61亿增加到10.51亿。
上面分析可知，这段时间公司的净利率维持在20%、21%，变动不大。所以我认为，净利润的增加主要是因为营收的增加，营业收入是我们接下来分析的重点。
首先，功能性护肤品行业规模在增长。
2021 年功效性护肤品市场规模275亿元，同比增长23.1%，而护肤品行业整体增速只有8.8%。
弗若斯特沙利文预计，2025年功能性护肤品市场规模将达到565亿元，年复合增长率19.7%。
该行业规模从2018年140亿元增加至2022年333亿元，5年约200亿的市场增量，贝泰妮作为行业龙头，营收也会随之增加。
其次，从存货周转速度看营收增速。2018—2022年贝泰妮营收年复合增长率41.8%，这么高的增速一定程度上说明了，产品周转、销售状况好。
存货周转率=营业成本/平均存货余额，存货周转一次相当于完成从买进原材料到卖出产成品这一过程，与公司的采购、管理、销售能力有关。
2018年公司存货周转率1.2次，2022年提升至2.2次，存货周转速度明显提升，我们无法得知具体哪一环节的时间缩短了，但可以判断出公司的产品卖得更多、更快了。
贝泰妮存货增长速度小于营收和净利润增速。
最后，从应收账款周转速度看营收质量。
应收账款周转率=营业收入/应收账款，一般情况下，应收账款规模会随着营收规模增加而增加，2018-2022年贝泰妮应收账款从1.18亿增长至2.7亿，显然低于营业收入的增长速度，因此，这是应收账款周转率提升的主要原因。
公司的应收账款很少，且低于应付账款，说明企业有话语权；另外，坏账也很少，说明营收质量比较好。
估值创历史新低，2023年业绩增速有望提升。
贝泰妮2021年初上市，市盈率最高超过200倍，显然有一部分是炒作。所以，即便在高业绩增速下，估值一路下跌，股价也跟着跌。目前，公司静态市盈率37倍，低于珀莱雅和行业估值水平，同时也创下历史新低。
未来三年的业绩增速，不需要我们预测，公司股权激励计划已经明确表态了。2023年营收和净利润增速都不低于28%，我认为这彰显了管理层的信心。
一方面，2023年制定的业绩增速高于2022年；另一方面，股票激励计划是公开披露的，如果制定的目标太高，只能等着打脸，管理层不会脱离实际。
2024、2025年公司业绩目标增速更高，我觉得目前不必看太远。
一季度贝泰妮营收增速6.8%、净利润增速8.4%，与2022年同期相比，增长速度明显放缓，公司解释是业务处于调整期。虽然增速放缓，起码是正增长的，且珀莱雅一季度增速也在放缓，这或许和消费环境有关。
所以，贝泰妮半年报是很关键的信息，如果半年报业绩增长，大概率会刺激股价上涨，且根据半年报可以进一步预测能否完成2023年的业绩目标，提前布局。
最后我想说，外界对贝泰妮的质疑是公司过度依赖薇诺娜这一品牌，从营收看，薇诺娜品牌确实贡献了90%的营收，不过子品牌薇诺娜宝贝也逐渐进入收获期，2022年天猫双11婴童护肤行业排名第四。
今年3月份新中央工厂投产，预计年产值50亿元，且能减少对委托加工模式的依赖。所以，对于贝泰妮，盈利能力比对手强，业绩比较稳定，估值也下跌到合理区间，如果未来业绩给力，市场也会给予正确的反馈。
以上观点仅代表作者个人观点，不作为具体投资建议，股市有风险，投资需谨慎。
