流动性充裕和A股的低波动率并存是2016年的新现象，投资者结构的改变或是主因，这又会引起博弈格局的变化。

大量低风险偏好的资金从实体经济生产领域撤出，这令房地产、商品、金融等投资品市场的流动性充裕。《证券市场周刊》本期封面报道描述了各个市场的情形，这里我们进一步聚焦A股市场来具体看。

2016年一季度末期市场一度出现恐慌，直到端午节之后，两根中阴线再次令市场恐慌情绪骤然上升，A股很快会再创新低和“5月卖出离场（sell in May and go away）”的观点一度流行。另一方面，A股在抵挡住了5-6月份的卖压之后，虽然货币流动性充裕，但是也没有出现2014-2015年的全板块快速上涨。何故？

任何宏观和微观逻辑解释股市涨跌，都不能自行完成最后一公里，即资金实力占优势的买方或卖方基于某一个逻辑而实施交易，因此投资也包括了解场内的交易对手发生了什么样的变化。当散户和长期机构投资者力量此消彼长，适应市场的博弈策略也会随之改变。

A股去散户化：一些直观的数据

除了融资盘去杠杆，汇金公司和证金公司入市这几个特殊时期的因素之外，更值得关注的是市场本身结构的变化。散户多、成交活跃是A股高波动的重要原因之一，但2015年四季度以来，A股经历了比较明显的去散户化进程，机构投资者在市场占据了更主导的地位。而且机构投资者的结构和风险偏好也多样化了，市场博弈的难度加大了，场内的散户也比以前减少，市场波动性也就降低了。

如果只看融资规模占股市流通市值比，2015年9月末的2.68%至2016年7月末的2.37%并没有很大变化。也就是说，股市去杠杆在2015年三季度前就已经完成得差不多了，此后波动下降主要不是总量上去杠杆带来的。

但从A股信用账户的分类数量来看，机构投资者比个人投资者更快地重新活跃起来。从2015年7月信用账户数量低点到2016年7月，机构信用账户增长了26.6%，个人信用账户只增长了6.8%。从信用账户数量的环比增速看，2015年7月之后，机构账户增速也一直高于个人账户增速。上一次出现这样的情况是2012年6月至2013年2月，期间A股以第一次失守2000点结束了自2009年末开始的一轮大熊市，又在2012年末由蓝筹股引领了大反弹。

或许很多人还会认为汇金公司和证金公司高抛低吸降低了市场波动。公开数据显示，截至2016年一季度汇金公司和证金公司合计持有A股6978.20亿股，涉及个股1416只，持有市值合计达到3.24万亿元，占到A股自由流通市值的7.13%。

但实际上，经过了减持和股市扩容，汇金公司和证金公司持股占A股流通市值比在2016年一季度末反而是下降的，该比值在2015年三季度和四季度末分别为10.02%和8.69%，因此，这一因素也不能解释市场波动率的下降。

但与此同时，A股成交额显著下降，万得全A指数的月成交额从2015年10月的15.02万亿元降至2016年7月的12.63万亿元，如果看2016年4-7月份平均月成交额则只有11.10万亿元。因此，如果汇金公司和证金公司这两大机构维持着一个水平的交易活跃度，那么其在A股市场当中对整个市场的影响并没有下降。

除了汇金公司和证金公司之外，其他机构投资者对市场的贡献度也在上升，而散户在下降。根据中登公司的投资者统计数据，随着基金、保险、信托等非自然人账户总数从2015年四季度开始逐渐增多，活跃的机构投资者是在增加的。相反，假设非自然人A股账户都在交易，那么用交易账户减去非自然账户则可估算交易的自然人账户。这一指标从2015年6月第二周达到最高点以来，至今一直在下降，低于1500万户。结合前面的成交额情况来看，A股市场目前由个人投资者所贡献的成交额占比是持续下降的，机构在主导市场博弈。

我们再按账户A股流通市值将个人投资者进行划分，流通市值1万元以内的视作对市场几乎不产生影响的“僵尸户”，而将流通市值1万-50万元视作小型散户。“僵尸户”占自然人账户的比重从2014年6月开始下降，从37.5%降至2015年6月19.2%，2016年7月回升至25.6%。而小型散户占自然人账户比重从2014年6月60.0%开始上升至在2015年4月达到最高点72.3%之后持续下降，2016年7月为68.5%。这说明，在2015年大跌之后，自然人账户当中的小型散户一直在离场，而流通市值在1万元以内的“僵尸户”在增加。

如果再看持有1亿元A股流通市值的账户占总机构投资者账户的比重，这一指标在2016年以来则从11.9%上升至13.6%，这显示经历了多次下跌之后，机构投资者也在趋于大型化。机构账户当中，保险类机构增长最为明显，从2015年四季度开始，A股新增的保险类开户数甚至大幅超出了A股在5000点时的水平，在2016年5月和6月分别新增164户和196户。这是A股投资者结构去散户化和长期化投资期限的机构资金入市的另一个维度。

并非搅局者：险资推动的长期化投资

有减就有增，离场的和从交易转向持有的是中小型散户，交易变得更活跃的是保本型公募基金、保险、银行理财和委外为主的低风险偏好资金。其中，保险资金是投资期限最长、风险偏好最低的资金，但是2015-2016年举牌行为显示机构投资者当中看起来最激进的反而是保险资金。

根据会计准则，当保险公司买入股票占公司股本比例小于20%，且对公司运营没有重大决策权的时候，需要以公允价值计入可供出售金融资产，股价变动计入当期损益。

当保险公司买入股票占公司股本比例大于20%，或者大于5%（举牌）同时派驻董事会席位的时候，可以采取权益法计入长期股权投资。这样一来，不仅需被投资企业净利润调节长期股权投资的账面价值即可，还能给公司节约资本。

2015年是保险公司真金白银的买入带动了市场的反弹。但另一方面，如果保险公司不以交易性利润为买入目的，而更在意参与被投资企业的公司治理甚至是获得控制权，当举牌信息公开披露时，可能买入引发的股价上涨已经接近尾声。

这里可以举一个极端的例子，很多A股投资者长年以来一厢情愿地相信一个故事：社保基金入市会给自己的投资垫背，甚至每每有社保资金入市或是上市国企股权划转等方面的新闻或流言蜚语传出，总是欢天喜地地等待股价上涨。然而，社保基金作为全国人的生活保障，需要匹配长达数十年的负债，因此被投资企业的现金流稳定是首要考虑因素。社保资金甚至比2015年以来在A股市场举牌的保险公司的投资逻辑更加长期化，被投资标的即使股价上涨趋势良好，如果不符合现金流匹配负债的标准，也是需要卖出的，这反过来又会弱化上涨趋势，从而抑制市场波动。

在以往中小型散户和散户化投资行为占主导的市场上，长期化的投资方式会被抑制。一位以价值投资闻名、并曾在公募基金有过多年管理社保组合成功经历的基金经理，在进入私募行业之后短期看会因此而水土不服。但随着以险资为代表的长期低风险偏好资金大量入市，散户势力式微，这样的投资风格长期看将会获得更好的收益。值得一提的是，前述私募基金负责人对媒体声称“2014年开始买入万科A后，就搬了张小板凳坐在前排看大象们打架，”如今也算是等着了。

天风证券策略分析师徐彪认为，2016年和2015年还有一些不同。“2016年截至目前，保险举牌的动作还处于预期阶段，而这种预期大概率只能支撑短期的主题性质的反弹。市场真正的机会来自于，当市场看到一些大保险公司迫于收益率的压力，开始效仿小保险公司增持的时候。”徐彪说。

徐彪指出，转型期追求高收益金融资产的流动性始终保持充裕，一边是持续的高收益资产“有效供给不足”，这意味着“‘资产荒’可能是一个较为长期的宏观背景。“资产荒”就是按照收益率由高到低、确定性由大到小、估值由低到高不断消灭资产的过程。”他称。

大型保险公司以往固定收益类产品占到九成资产配置，其次是房地产，股市只能算是陪练。因此，如果市场期待大型险资入市，无疑需要关注债市和房地产市场的行情，这是为何跨市场分析现在变得重要，债券收益率不仅影响股市估值，还是险资入市的直接驱动力。

2016年10年期国债收益率降至2.64%后快速反弹回升，《证券市场周刊》在7月末进行的调查也显示，市场预期下半年10年期国债收益率低点在2.65%。如果没有新的催化剂，现在债市利率水平对股市的利好作用不会快速释放。“2016年A股市场是个存量市，挪腾空间比较小，不可忽视的边际新增资金力量将使得防御型的配置方向持续。”徐彪说。