任泽平团队
特别鸣谢：华炎雪、李晓桐对本文的数据收集亦有贡献
中国5月官方制造业PMI为51，预期51.1，前值51.1；中国5月官方非制造业PMI为55.2，前值54.9。
一、经济放缓，新出口订单下滑
5月PMI数据反映经济运行大体平稳，但边际放缓，制造业略有回落，非制造业景气度上升，物价再创新高。具体来看，呈现四大特点和趋势：
1）新出口订单大幅回落，或反映海外供需缺口修复，下半年出口过高增长不可持续。
2）大中型企业与小企业差距持续拉大，或反映成本上涨下游企业利润的挤压初步显现。
3）建筑业景气度回升，或反映房地产商以价换量，加快推盘；但随着房地产调控加码，房地产开发投资的高增长可持续性存疑。
4）就业景气度不佳。
政策层面，货币政策正常化、财政扩张力度放缓、房地产金融政策收紧，经济复苏已步入顶部区间，但韧性较强。
我们维持此前判断：中国经济周期正从复苏转入过热和滞胀，通胀预期抬升，我们可能正站在广义流动性的周期性拐点上。2021年一季度前后是经济顶，随后回归潜在增长率，增速前高后低。
1、制造业PMI较上月大体持平，供给偏强，需求回落。
5月制造业PMI指数51.0%，较上月下滑0.1个百分点，经济动能（新订单-产成品库存）差值较上月下滑0.4个百分点，均连续两个月回落；反映经济出现边际放缓迹象。
生产端仍然偏强。PMI生产指数52.7%，较上月上升0.5个百分点，仍不及3月53.9%，与一季度持平。但原材料短缺、物流不畅等问题仍存，影响生产活动。近两个月高炉开工率不及一季度水平。
需求端来看，新订单指数51.3%，较上月下滑0.7个百分点，连续2个月出现回落。
2、新出口订单大幅下滑至景气区间以下，出口高增长在下半年难以持续。
5月新出口订单指数48.3%，较上月下滑2.1个百分点，为今年第二次落入临界值以下。上一次是在今年2月，主要受春节因素影响。
本月新出口订单环比回落较大，我们认为主要原因在于美欧经济活动恢复、供需缺口有所收敛，叠加人民币升值扰动。
新出口订单与出口金额有一定的领先滞后关系，我们认为，出口过高增长不可持续，在三、四季度存在放缓压力。
疫后中国出口的高增长，得益于防疫物资供给、海外供需缺口拉大、以及产能替代。但难以持续，一是，全球疫情恢复，防疫物资需求量大幅下降。二是，欧美经济持续恢复，供需缺口收窄。三是，新兴经济产能恢复，产能替代效应消退。
海外疫情逐渐缓解，从全球蔓延逐渐转向局部经济体传播。全球日新增确诊病例从最高90万例下降至当前的39万例，印度、拉丁美洲较为严重。叠加发达国家疫苗大面积接种，美国、英国、德国完全接种人群分别占比40.7%、37.9%和17.1%，欧美等发达经济体有序恢复生产。
美国供需缺口逐渐收窄，耐用品库存持续上升。受益于拜登1.9万亿美元刺激计划，需求加快恢复，美国商品消费创新高；美国Markit制造业PMI为61.5%。供给端美国产能利用率、工业产出指数已恢复到疫情前80%水平。美国耐用消费品自2020年9月开始补库存，已恢复至2019年库存水平；从具体商品看，中国出口增速较高的产品家具、汽车和家电，美国存货均持续攀升。
新兴经济体产能加快恢复，当前，韩国产能利用率恢复至疫情前水平，5月前20日韩国出口同比53.3%。
3、物价指数再创新高，全球大宗商品通胀高点临近。
5月制造业PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为72.8%和60.6%，分别较上月上涨5.9和3.3个百分点，在创新高。原油价格环比上涨6.3%，南华工业品指数环比5.4%，螺纹钢环比4.7%，焦煤环比11.0%，动力煤环比13.8%，LME铜环比9.3%。
此轮通胀主因：中美欧经济复苏带来的需求改善；巴西智利印度疫情失控、中澳经贸关系恶化、碳达峰碳中和等带来的供给约束；美国继续货币宽松、拜登刺激计划、中国不急转弯等带来的流动性过剩。
5月19日国务院常务会议要求“保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨”，上周（5月24-28日）布伦特原油均价环比1.5%，南华工业品指数环比-3.4%，南华螺纹钢环比-9.3%，LME铜环比-1.9%。
全球大宗商品通胀高点临近，但仍将高位运行一段时间，未来终结于供需缺口的再平衡。
4、大中型企业和小企业出现分化，成本上升对下游企业利润的挤压逐渐显现。
5月大、中、小型企业PMI分别为51.8%、51.1%和48.8%，大中型企业分别较上月上升0.1和0.8个百分点，小型企业较上月下降2个百分点。供需两端均出现分化，小型企业生产、新订单以及新出口订单均明显下滑。
小企业回落主要有三点原因：一是出厂价格与购进价格差值持续扩大，而小型企业集中在下游、行业分散，成本传导能力差，对利润挤压最为明显。二是，小型企业出口占比较高，本月新出口订单下滑对小型企业经营造成压力。三是，疫后小型企业恢复基础本就不牢固。
5月26日国务院常务会议部署进一步支持小微企业个体工商户纾困和发展。“落实落细减税降费措施。加大支持小微企业、个体工商户等的普惠金融力度，引导扩大信用贷款、首贷、中长期贷款、无还本续贷业务规模，推广随借随还贷款。研究将商业汇票承兑期限由1年缩短至6个月，减轻企业占款压力。”“多措并举帮助小微企业、个体工商户应对上游原材料涨价影响。支持大型企业搭建重点行业产业链供需对接平台，用市场化办法引导供应链上下游稳定原材料供应和产销配套协作，做好保供稳价。打击囤积居奇、哄抬价格等行为。支持各地按规定对小微企业、个体工商户给予稳岗就业补贴。督促引导平台降低过高收费、抽成及新商户佣金和推介费比例。”
二、供给偏强，需求回落
5月制造业PMI为51.0%，较上月小幅下滑0.1个百分点。生产指数和新订单指数分别为52.7%和51.3%，分别较上月变动0.6和-0.7个百分点。整体来看，供给扩张加快、需求扩张放缓，经济复苏进入顶部区间。经济动能（新订单-产成品库存）差值较上月下滑0.4个百分点。
新出口订单指数为48.3%，低于上月2.1个百分点，景气度重回收缩区间。4月美国工业产能利用率为74.87%，基本恢复至疫情前水平。美国Markit制造业PMI为61.5%，较上个月上升1.0个百分点；欧元区制造业PMI为62.8%，德国制造业PMI为64%。
从行业情况看，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、黑色金属冶炼及压延加工、通用设备、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数均高于上月，且处于54.0%及以上较高景气水平。
三、价格指数创历史新高
5月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为72.8%和60.6%，较上月上升5.9和3.3个百分点，创历史新高。从行业情况看，石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等上游行业两个价格指数均高于73.0%，其中黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格指数连续三个月高于80.0%。
出厂价格和原材料价格指数差值为近年高点，上游企业受益比中下游更明显，行业成本压力持续向下游传导，挤压下游企业利润。
5月19日国务院常务会议要求“保障大宗商品供给，遏制其价格不合理上涨”，上周布伦特原油均价环比1.5%，南华工业品指数环比-3.4%，南华螺纹钢环比-9.3%，LME铜环比-1.9%。
四、大中型企业与小型企业分化
5月大、中、小型企业PMI分别为51.8%、51.1%和48.8%，较上月变动0.1、0.8和-2个百分点，大中型企业扩张加快，小型企业重回收缩区间。
大中型企业生产、订单、采购量指数均在扩张区间，生产活动步伐加快。小型企业新订单、新出口订单指数分别为47.7%、44.2%，较上月大幅下滑-4.1和-2.8个百分点。上游原材料涨价抬高小企业成本，挤压下游企业，尤其是小型企业利润。5月小型企业采购量指数为48.2%，较上月下滑2.9个百分点。从活动预期看，大、中、小型企业生产经营活动预期指数分别为58.8%、58.8%和56%，仍在荣枯线上。
小型企业是解决就业的主力，但恢复基础不牢固。制造业从业人员指数为48.9%，较上月下滑0.7个百分点，仍在收缩区间。
五、建筑业重回高景气区间
5月非制造业商务活动指数为55.2%，较上月上升0.3百分点，扩张有所加快。
建筑业商务活动指数为60.1%，高于上月2.7个百分点，重回高景气区间。从市场需求和劳动力需求看，建筑业新订单指数和从业人员指数分别为53.8%和53.0%，高于上月1.4和2.0个百分点；从预期看，业务活动预期指数65.7%，较上月上升0.9个百分点。
服务业商务活动指数为54.1%，较上月下滑0.1个百分点，基本持平。从行业情况看，在“五一”假期带动下，服务业消费市场持续升温，与长距离出行相关的铁路运输、航空运输、住宿等行业商务活动指数连续两个月高于65.0%，近期行业保持较高活跃度；与居民消费密切相关的零售、餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均高于上月，且位于58.0%以上较高景气区间，消费市场呈现积极恢复势头。
