文：任泽平方思元王孟嫫
正文
1、新周期和改革牛：理解中国经济的大逻辑
1）展望2021年，伴随经济向潜在增速恢复，货币财政政策回归常态，政府信用扩张放缓，逆周期政策逐步退出，金融监管加强，社融增速将逐步回落，信用周期进入下行阶段。
我们维持2020年5月是政策顶，2021年一季度前后是经济顶的判断，随着货币政策回归正常化、金融监管加强、信用周期进入下行阶段，政策刺激的经济扩张周期正在步入下半段，典型特点就是在经济持续复苏的同时，财政货币政策回收，通胀上升。但是由于全球复苏共振带动出口、前期拿地较多带动地产投资、通胀预期带动的库存回补等，预计经济恢复的韧性较强。
概言之，从短期经济周期的角度，2020年2-5月是经济衰退、货币放松，所以股债房三牛；2020年5月以来是经济复苏、货币政策正常化，股牛，债市震荡，房市分化；未来核心是观察经济周期自身的恢复力量与货币财政政策逆周期的退出，金融监管政策收紧及其对经济增长的边际影响，进而决定了股债房的走势。
这在经济周期和投资时钟的宏观框架下都可以得到基本解释和推演。
2）从更长期的视角来看，由于拜登代表的建制派精英上台，中美贸易摩擦有望阶段性缓解，美国回归支持全球化和联合盟友制衡中国。
更重要的是，中国在抗疫、供给侧结构性改革、三大攻坚战等展现的强大体制优势和经济韧性，尤其在面对前几年内忧外患的情况下，坚持更大力度更大勇气推动新一轮改革开放，把握住了历史的航道，坚持了市场化的正确方向，成功化危为机。
我们维持“中国经济正站在新周期的起点上，未来最好的投资机会就在中国”的长期判断，这一判断在近年引发了史诗级论战。
在中国经济最低谷、市场流行“洗洗睡”“离场论”的悲观言论之际，我们旗帜鲜明地发出最强音。现在，终于越来越多的人转向对中国经济改革转型前景的长期乐观，尤其是前几年观点悲观的学者和投资人开始转向。
3）如果要给这轮牛市起一个名字，我觉得是“改革牛”，准确的说是由于注册制改革、鼓励创新、加大对外开放、供给侧结构性改革等落地攻坚带来的改革红利牛市，而2014-2015年的“改革牛”是改革预期带来的。
4）作者在2010年参与研究“增速换挡”，2014年提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”，2017年判断“新周期”，2020年倡导“新基建”，观点和逻辑一以贯之。
下面是2017年新周期论战时的判断：
我们正站在新周期的起点上，新周期是供给侧改革和市场自发出清的叠加，新周期一定要有新的内容和新的经济结构。
中国从2012年以后出清，经过四年的市场自发出清叠加了2016年以来的供给侧改革，以及环保的压力。我们可以看到很多行业已经开始产能出清，进入到一个行业集中提升，胜者为王，强者更强，新5%比旧8%好。
“新周期”，与其他新生事物和机遇的到来一样，必将经历四个阶段:“看不见”、“看不起”、“看不懂”、最后“来不及”。
现在一些搞宏观的闭门造车，如果现实跟主观认识矛盾，需要改正的是现实还是成见？
期望这场新周期论战基于扎实的证据、密实的逻辑和理性的推演，一起推动研究进步，避免中国式辩论：以掌握绝对真理自居、人身攻击、上纲上线。
就像多次失恋以后，当true love来敲门，人们不再相信爱情了。论战的背后折射出人性的执念。
在备受争议中，我听到了它坚定坚决，铿锵有力的脚步声。我深信，经过长达六年漫长出清的黑夜隧道，新周期终将走向王座，荣耀加身。那一刻，所有周期的参与者都将为之动容，先知很可能泪流满面。所以，周期不仅是技术过程，背后是人性的轮回，反对者和赞同者共同的宿命。
5）现在的通胀跟以前教科书里的不一样，不主要是实体通胀，而是资产通胀，但本质都是货币现象。近几十年货币超发，并未引发严重的实体通胀，主要是资产通胀，这一度导致了货币政策的误判，尤其是格林斯潘时期。近年开始强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，这是更大的课题。
美国货币超发导致资产通胀，进而导致贫富分化，以及社会撕裂、民粹主义、逆全球化思潮泛滥等社会问题。美国1968-2018年基尼系数从0.386升至0.486。收入分配方面，2014年，美国前1%的人口拥有20.2%的总收入，前10%的人口拥有47.0%的总收入；而在1980年，二者的占比分别为10.7%和34.2%。财富分配方面，2014年，美国前1%的人口拥有38.6%的总财富，前10%的人口拥有73.0%的总财富；而前者在1980年的占比为22.5%，后者在1985年的占比为60.8%。
中国近十年来也出现社会财富向头部集聚、收入分配差距拉大等问题。基尼系数由2015年的0.465上升至2018年0.468，税前收入前10%的人群收入所占比重由2000年的35.56%提高至2019年的41.43%，个人财富排名前10%的人群占社会财富的比重由2000年的47.75%迅速攀升至2015年的67.41%。
2、2020全年和12月货币政策和金融数据呈以下特点和趋势：
1）中国12月社会融资规模增量17200亿元，预估为21850亿元，前值为21343亿元。2020年12月末，广义货币（M2）余额218.68万亿元，同比增长10.1%，预估为10.7%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高1.4个百分点。12月新增人民币贷款12600亿元，同比多增1170亿元。预估为12500亿元，前值为14300亿元。
2020年社会融资规模增量累计为34.86万亿元，比上年多9.19万亿元。全年人民币贷款增加19.63万亿元，同比多增2.82万亿元。
2）2020年全年社融新增34.86万亿元，较2019年大幅多增9.19万亿元。回顾2020年，1-4月货币政策大幅宽松，信贷、企业债快速增长构成社融主力。5月后宽货币转向宽财政，政府债券接力，政府加杠杆支撑社融增长。全年社融增速在10月达到高点13.7%，创下2018年以来新高。
3）边际来看，12月存量社融增速环比超预期下降0.3个百分点至13.3%，社融加速回落，信用扩张拐点进一步确认。结构层面，12月社融的主要拖累项来自于表外及债券融资，信托贷款压降规模创历史新高，信用违约风险冲击仍存，企业债券融资创2018年10月以来新低。政府债券、信贷延续多增。
4）12月末，M2增速环比大幅回落0.6个百分点，年末财政投放节奏加快，但信用扩张放缓叠加政府债放量，拖累M2增速。M1增速环比回落1.4个百分点，结束连续5个月回升态势。
5）回顾2020年，货币政策从危机状态下的超宽松模式适时向常态回归，核心诉求由稳增长保主体适时向稳杠杆防风险切换，精准把握了力度、节奏和结构，值得肯定。
6）展望2021年，货币政策“稳”字当头，“不急转弯”，宜继续保持稳健中性。双支柱框架下，宏观审慎管理将进一步加强，稳杠杆、防风险。①货币政策回归正常化但尚不具备收紧条件。我们判断，2020年5月是政策顶，2021年1季度前后可能经济顶，回归潜在增长率，但经济复苏的韧性较强。当前经济恢复基础尚不牢固，随着逆周期调节政策力度减弱，基建和房地产投资面临放缓压力；消费仍受就业和居民收入抑制，恢复缓慢；如果欧美疫情逐步缓解，“疫情受益型”出口将放缓。②总量层面，预计资金面维持紧平衡状态，社融M2增速逐步回落。③结构层面，继续发挥好结构性货币政策工具和信贷政策精准滴灌作用。④宏观审慎管理加强，实施好房地产金融审慎管理制度，防范化解地方政府隐性债务风险，推动影子银行健康规范发展。
3、回顾2020年，货币政策从危机状态下的超宽松模式适时向常态回归，精准把握了力度、节奏和结构。
（1）阶段一：年初至4月末，疫情冲击下经济陷入深度衰退，货币政策加大逆周期调节力度，处于应对危机模式下的超宽松时期。
从背景来看，疫情从供需两端全面冲击经济，内外需疲软，经济深度衰退，要求政策加大逆周期调节力度。从政策基调来看，货币政策更加灵活适度，强化逆周期调节，稳经济保主体成为核心诉求。从政策操作来看，央行大幅降准降息，3次降准释放资金1.75万亿元，逆回购、MLF、1年期LPR利率分别下调30BP，超额准备金利率下调37BP，再贷款再贴现额度增加1.8万亿元。从金融市场来看，4月货币市场利率达到历史低位、债券市场利率较年初下行超过100个基点，资金面处于2016年以来最宽松的时期。
（2）阶段二：5月至11月，伴随经济向潜在增速恢复，货币政策从危机状态回归常态模式，由总量超宽松转向总量适度，结构性宽松与结构性收紧并存。
从背景来看，一是伴随经济向潜在增速恢复，货币政策保持大幅宽松的必要性降低。二是前期流动性高度充裕，金融机构加杠杆、企业票据套利，资金空转抬头。从政策基调来看，6月陆家嘴论坛确认货币政策回归常态，保持总量适度、精准导向，从逆周期到跨周期调节。从政策操作来看，1）央行以公开市场操作为主，量缩价平，引导DR007围绕7天逆回购利率、存单利率围绕MLF利率波动。2）结构性宽松：央行创设两个直达实体的创新工具，下调再贷款再贴现利率，同时监管压降结构性存款，打击空转套利，引导资金流向实体。3）结构性收紧：设置三条红线、建立房地产贷款集中度管理制度，坚决实施好房地产金融审慎管理。从金融市场来看，同业存单利率持续上行，货币及债券市场利率回升至2019年高位水平，但政府加杠杆叠加实体融资需求恢复，带动社融增速持续走升。
（3）阶段三：11月下旬至年末，信用风险冲击、人民币快速升值、银行负债端承压，中央经济工作会议定调“政策不急转弯”，开启一轮宽松小周期。但整体来看，央行操作主线仍为“货币政策正常化”，稳健中性是主基调。
从背景来看，一是永煤等信用债风险事件集中爆发冲击流动性环境，二是人民币汇率持续升值压力下政策重心稍向稳汇率倾斜，三是银行负债端承压导致同业存单利率持续上行。从政策基调来看，12月中旬中央经济工作会议定调“政策不急转弯”，缓解市场对政策过快收紧的担忧。货币政策保持“不缺不溢”，稳健中性仍是主基调。从政策操作来看，央行流动性投放小幅宽松，11-12月MLF累计超量续作7500亿元，公开市场操作频次提高，同时两项创新政策工具获准延期，体现了政策的连续性。从金融市场来看，资金面呵护叠加市场预期好转，DR007重回7天逆回购利率下方，同业存单利率向MLF利率收敛，债券市场利率快速下行。
2020年中国货币政策表现值得肯定，精准把握了力度、节奏和结构，我国成为全球率先实现正增长的主要经济体，也是少数实施正常货币政策的主要经济体之一。2020年，应对疫情冲击，中美表现分化。美联储快速降息至零利率、开启无限量QE、向各部门直接注入流动性，速度快、幅度大，一步到位。中国央行采取克制式、结构性宽松，根据疫情发展阶段把握政策的重点、力度、节奏，适时向常态模式回归，珍惜有限的常规货币政策空间，值得肯定。
4、展望2021年，货币政策“稳”字当头，“不急转弯”，大概率继续保持稳健中性。双支柱框架下，宏观审慎管理将进一步加强，稳杠杆、防风险。
其一，货币政策“稳”字当头，“不急转弯”，回归正常化但尚不具备收紧条件，大概率继续保持稳健中性。其一，当前经济正回到正常的周期轨道，但经济恢复基础不牢，物价温和再通胀但不具备大幅上涨基础。其二，伴随经济恢复，GDP增速回升，债务增速下降，将带动宏观杠杆率下行，降低货币政策收紧必要性。其三，目前爆发的金融风险个案，虽有个体主观行为因素，深层次来看是周期性、体制性因素叠加的结果，未来仍需关注微观企业和结构性问题，防范金融风险。
其二，总量层面，预计资金面维持紧平衡状态，社融M2增速逐步回落。狭义流动性层面，预计资金面维持紧平衡状态，流动性“不缺不溢”，量缩价平。广义流动性层面，信用扩张周期进入下行阶段，明年社融、M2、信贷增速将逐步回落。
其三，结构层面，继续发挥好结构性货币政策工具和信贷政策精准滴灌作用。流动性精准投向，引导金融机构加大对新基建、“三农”、科技创新、小微和民营企业等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。
其四，双支柱框架下，宏观审慎管理将进一步加强，金融监管将成为明年重要的政策主线之一，稳杠杆、防风险。1）加强房地产宏观审慎管理，继续落实三条红线、房地产贷款集中度管理制度。2）规范地方政府债务管理，防范化解地方政府融资平台隐性债务风险。3）治理金融乱象，2021年资管新规过渡期正式结束，推动影子银行健康规范发展。双支柱体系下，流动性管理工具与金融监管政策相互配合，实现宏观杠杆率基本稳定，防范化解重大金融风险。
5、2020年全年社融新增34.86万亿元，较2019年大幅多增9.19万亿元。回顾2020年，1-4月货币政策大幅宽松，信贷、企业债快速增长构成社融主力。5月后宽货币转向宽财政，政府债券接力，政府加杠杆支撑社融增长。
（1）信贷方面，2020年人民币信贷新增20.03万亿元，较2019年大幅多增3.15万亿元，较2017-2019年三年均值大幅多增4.6万亿元。
总量来看，1-4月货币政策大幅宽松带动信贷扩张，新增信贷占社融比重一度攀升至82%，是支撑社融的绝对主力。5月后伴随宽货币转向宽财政，新增信贷占比回落至50%左右，月均多增量回落至2000亿元以下。结构来看，企业贷款长期化趋势明显。货币政策精准导向、实体融资需求恢复、监管打击空转套利、房地产销售市场回暖，共同带动6月以来企业中长期贷款占比由30%的常态水平大幅抬升至近60%。展望2021年，总量来看，货币政策回归常态、MPA考核趋严，信贷增速逐步回落。结构来看，三条红线叠加房地产集中度管理制度下，房地产信贷增长或趋于平缓，而伴随经济恢复制造业投融资需求回升、货币政策精准导向，制造业信贷或维持高增。
（2）政府债券方面，2020年政府债券新增8.34万亿元，较2019年大幅多增3.62万亿元，较2017-2019三年均值大幅多增3.3万亿元。
5月政府工作报告定调“积极的财政政策更加积极有为”，随着宽货币逐步转向宽财政，新增政府债券占社融比重由1-4月的15%大幅提升至30%以上，宽财政取代宽货币成为信用扩张主力，政府加杠杆支撑社融大幅增长。展望2021年，财政政策回归正常化，赤字率预计向3%左右回归，专项债额度或有所下降，特别国债面临缩减或取消，预计明年新增政府债券融资下降，带动社融增速逐步回落。
（3）企业债券融资方面，2020年企业债券新增4.45万亿元，较2019年大幅多增1.11万亿元，较2017-2019三年均值大幅多增2.3万亿元。
2-4月，宽货币驱动债券市场利率大幅下行，新增企业债券融资占新增社融比重大幅攀升至30%以上，与信贷共同构成社融的主力支撑。但5-12月，政策回归常态驱动利率上行，叠加信用风险事件冲击，企业债占比再度回落至10%左右的常态水平。展望2021年，货币政策回归中性驱动利率中枢上升，信用风险事件冲击下的结构分层仍未消除，企业债券融资预计将回落至2018-2019年的常态水平。
（4）表外融资方面，2020年表外融资减少1.3万亿元，较2019、2018年分别少减4412亿元、少减1.6万亿元。
出口贸易活跃叠加5月起严监管下银行压缩表内票据融资，带动表外票据持续多增，构成主要支撑，5月起监管要求压缩融资类信托业务，信托压降节奏加快，构成主要拖累。展望2021年，资管新规过渡期步入最后一年，监管整治金融乱象态度明确，地产融资趋严，融资类信托整改压力仍大，预计2021年非标压降继续拖累社融。
6、12月存量社融增速13.3%，环比超预期下降0.3个百分点，社融加速回落，信用扩张拐点进一步确认。
12月社融增速13.3%，环比超预期下降0.3个百分点，信用扩张继续放缓。12月新增社会融资规模1.72万亿元，同比大幅少增4821亿元。存量社融规模284.83万亿元，同比增速13.3%，环比超预期回落0.3个百分点。
伴随经济恢复主力向顺周期部门切换、货币财政政策回归正常化，社融的主力支撑由财政部门加杠杆向实体部门投融资需求改善切换，拉力明显减弱。年末至明年，信用扩张周期进入下行阶段，社融增速下行压力较大。
7、结构层面，监管持续强化，表外压降规模创历史新高，信用违约风险冲击仍存，企业债券融资大幅减少，构成主要拖累。政府债券、信贷延续多增。
其他融资方面，12月政府债券同比多增3418亿元。12月新增政府债券融资7156亿元，同比多增3418亿元，10月后政府债券发行高峰已过，然而相对于去年末，国债发行力度仍较强，构成社融主要支撑。
表内融资方面，信贷同比延续小幅多增，实体经济需求继续恢复。12月新增人民币贷款1.1万亿元，同比多增679亿元，企业中长期贷款仍是主要支撑。
表外融资方面，监管持续强化叠加年末到期量大，信托贷款、表外融资单月压降规模均创历史新高。12月表外融资大幅减少7376亿元，同比大幅多减5920亿元，单月压降规模创历史新高。其中，未贴现承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别减少2216亿元、减少4601亿元、减少559亿元，同比分别多减3167亿元、多减3509亿元、少减757亿元。融资类信托监管持续强化，年底压降压力明显增大，叠加12月信托大量到期，信托压降规模创历史新高。
直接融资方面，信用违约风险冲击仍存，企业债券融资下降至2018年10月以来最低点，股票融资维持高位。12月新增企业债券融资442亿元，同比大幅少增2183亿元，创2018年10月以来新低。近期货币政策小幅宽松带动市场利率回落，但信用债违约风险事件冲击仍存，发行市场结构分层明显，企业债券融资大幅下降。12月新增股票融资1125亿元，同比多增693亿元，股市交易热度提升，带动股票融资继续维持高位。
8、信贷延续小幅多增，扩张节奏继续放缓。
12月金融机构口径信贷同比增速为12.8%，环比持平。12月金融机构口径新增人民币贷款1.26万亿元，同比多增1170亿元，延续6月以来的小幅多增态势。
需求端，实体经济持续恢复，投融资需求继续改善。但供给端，货币政策确认回归常态、年末银行为明年初信贷投放“开门红”储备项目、地产融资监管趋严，多重因素制约信用派生节奏。
9、信贷结构层面，企业中长期贷款仍是主要支撑，居民中长期贷款同比少增，或与地产融资趋严、房贷集中度管理制度出台有关。
企业贷款方面，结构性货币政策工具和信贷政策精准滴灌，两项创新政策工具延续，实体投融资需求较强，中长期贷款仍是主要支撑。12月新增企业贷款5953亿元，同比多增1709亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资分别少增3132亿元、多增1522亿元、多增3079亿元。12月短贷压降幅度创年内新高，但票据融资大幅回升，或与年末信贷额度管控、企业票据贴现需求上升有关。企业中长期贷款延续多增，一方面，监管强调继续发挥好结构性货币政策工具和信贷政策精准滴灌作用，两项创新政策工具获准延续，另一方面，PPI回升，企业盈利改善，出口高增，制造业投资继续恢复，地产基建韧性仍存，实体投融资需求继续回暖。
居民贷款层面，中长期贷款同比少增，或与地产融资趋严、房地产贷款集中度管理制度出台有关。12月新增居民贷款5635亿元，同比少增824亿元。其中，短期贷款新增1142亿元，同比少增493亿元。12月中长期贷款新增4392亿元，同比少增493亿元。地产调控政策力度不减，12月末房地产贷款集中度管理制度出台，预计明年居民中长期贷款增速将逐步下降。
10、M2增速环比大幅回落0.6个百分点，年末财政投放节奏加快，但信用扩张放缓叠加政府债放量，拖累M2增速。M1增速环比回落1.4个百分点，结束连续5个月回升态势。
12月M2同比增速10.1%，环比大幅回落0.6个百分点。年末财政投放节奏加快，但12月信用扩张节奏放缓、政府债放量发行，共同拖累M2增速。从结构来看，1）企业存款增加10959亿元，同比少增5078亿元。居民存款增加16735亿元，同比多增1489亿元。一方面，年末财政投放节奏加快，财政存款向居民企业存款转化。另一方面，季末为应对考核，银行将理财转化为一般存款，非银存款向居民企业存款转化。2）财政存款减少9540亿元，环比大幅多减7683亿元，年末财政投放节奏明显加快。3）非银金融机构存款减少5599亿元，环比大幅多减1.4万亿元，或受季末考核影响。
M1同比增速8.6%，环比下降1.4个百分点。由于实体经济活动仍在持续恢复，M1增速下降或受到年末企业向居民发放奖金，企业活期存款转化为居民储蓄存款影响。
