来源：金融界网站
作者：任泽平
文：恒大研究院 任泽平 罗志恒 马家进
导读
当前中美贸易摩擦边打边谈、中国经济持续下行迈向“5”时代、拿掉猪以后都是通缩，面对内外部复杂严峻形势，政策面临重大抉择，财政、货币、汇率、结构性改革该如何发力？
核心观点
1、当前经济形势严峻，消费、投资、出口三驾马车疲软，经济下行压力加大，短期增速再下台阶，迈向“5”时代。
2019年第三季度中国GDP增速6.0％，创1992年GDP季度核算以来新低。1）消费受居民收入增速放缓和高杠杆率抑制，2019年10月社零增速创2003年以来新低。经济增速逐年下行，居民收入增速放缓，预算约束收紧，消费谨慎；居民部门杠杆率较高，债务负担和利息支出压力较大，同时消费性贷款增速放缓，超前消费受到抑制。2）投资不振，基建反弹弱，制造业投资低迷，房地产投资缓慢下行。固定资产投资增速自2009年高位之后连年下滑，2019年1-10月累计同比5.2％；资本形成总额对GDP的拉动由最高的8个百分点降至2019年前三季度的1.2个百分点。第一，基建投资反弹力度弱，受地方政府财力不足和严控隐性债务制约，2019年1-10月累计同比3.3％。其一，经济下行叠加减税降费，增加值相关的流转税和利润相关的企业所得税下行，前三季度一般公共预算收入累计同比仅3.3％，不到名义GDP增速的一半，7省市财政收入负增长，13省市增速低于1％；其二，房地产市场降温，政府性基金收入（主要是土地出让金）增速大幅回落，上半年一度负增长，前三季度较去年同期回落20.3个百分点；其三，中央严控地方政府隐性债务，仅靠专项债难以弥补相应的资金缺口。第二，制造业投资2019年1-10月累计同比仅2.6％，受出口下行、利润下滑、中长期贷款占比偏低影响。其一，受中美贸易摩擦冲击，出口订单减少，企业营收恶化，企业家信心不足，部分产业链转移；其二，工业企业利润增速自2017年以来持续下行，PPI转负通缩，企业没有新增投资、扩大产能的动力；其三，企业中长期贷款占比仍偏低，融资难融资贵问题未得到根本解决。第三，房地产投资是2019年经济的重要支撑，但融资和监管政策过度收紧、销售降温、土地购置负增长，未来将缓慢下行。2019年1-10月房地产投资增速仍然保持在10％以上，但随着房地产销售增速持续下滑，棚改货币化逐步退出，房地产融资政策收紧，政治局会议强调“房住不炒”、“不把房地产作为短期刺激经济的工具”，房企拿地更加谨慎，预计未来房地产投资增速将回落。3）出口受全球经济周期下行叠加中美贸易摩擦冲击负增长，2019年1-10月累计同比-0.2％。全球经济周期下行，出口订单减少；中美贸易摩擦升级，部分订单和产业链转移。
中国经济面临通缩而不是通胀，当前CPI高企主要是结构性通胀而非经济过热导致的全面通胀，核心CPI稳定，PPI为负，拿掉猪以后都是通缩。猪肉价格快速上涨主要受环保限养一刀切和非洲猪瘟等供给侧冲击影响，应剔除猪肉价格剧烈波动对通胀带来的干扰。随着工业品价格快速下跌，企业实际利率持续上升，营业收入和盈利状况恶化，债务负担加重，投资支出减少，总需求下滑，形成“债务-通缩”循环，进一步加大经济下行压力。
当前就业压力增大，PMI就业指数为十年低点。就业形势与名义GDP增速高度相关，经济疲软，企业开工和招工减少，2019年10月制造业PMI从业人员指数为47.3％。城镇调查失业率同比增速持续上升，企业裁员和非自愿失业状况增多。要特别关注非熟练劳动力的就业问题，尤其是应届大学生和农民工。
2、当前经济下行有外部和周期性因素，但主要是内部和结构性因素，短期经济的主要矛盾是总需求不足，长期经济的主要矛盾是供给侧改革不到位，未来关键是短期强化逆周期调节和长期深化改革开放，提升市场资源配置效率，提振微观主体信心。
外部和周期性因素：贸易摩擦导致出口负增长，经济处于金融周期下半场、主动去库存周期；但更主要是内部和结构性因素：人口红利消退、技术进步放缓、全球化进程停滞甚至倒退、改革开放进入深水区等导致的潜在增长率趋势性下降，需要进一步改革开放予以提振。经济增速换挡过程中并不天然存在中速增长平台承接，有可能没有底，要对形势的严峻性有充分的紧迫感，不能顺其自然下滑。从名义GDP增速来看，受供给侧结构性改革和全球经济复苏影响，中国经济自2016年开启新一轮周期，快速上行，但是2017年之后显著回落，2019年第三季度仅有7.6％。相应地，居民收入增速放缓、工业企业盈利恶化、部分省市财政收入负增长、城商行和农商行不良贷款率上升。从实际GDP增速的周期项来看，产出缺口自2016年缓步上行，2018年后快速下滑。目前产出缺口为负，实际产出低于潜在产出，总需求不足，资源闲置。政府需及时有效进行逆周期调节，防范经济失速风险，为长期改革营造稳定环境。
3、财政、货币、汇率三大政策工具协调发力做好逆周期调节，财政优于货币，货币优于汇率，以六大改革为突破口。
面对中美贸易摩擦、经济下行压力加大、通缩，短期应通过财政货币政策逆周期调节促进经济平稳运行，长期则通过改革开放提升全要素生产率。就财政、货币、汇率政策效果对比而言，财政优于货币，货币优于汇率，主要是基于：第一，从效果看，财政政策是结构性政策，不同于总量的货币政策，减税降费、适度超前基建等在扩内需、降成本、调结构、稳预期上均能发挥作用，效果好于货币政策；货币政策的优势在于总量调节降低融资成本，但货币政策对CPI结构性通胀、信用分层等结构性问题的作用较为有限；第二，财政政策空间大于货币政策，中国赤字率和政府部门尤其是中央政府负债率较低；第三，汇率政策目前更多是市场化，且受中美贸易谈判制约。
1）财政政策：建议2020年财政政策更积极，平衡财政转向功能财政，上调赤字率和专项债发行规模，赤字和专项债达到两个“3万亿”，支持减税和基建，放水养鱼，扩大内需。在货币政策效果有限的情况下，财政政策应承担更大责任，且财政政策是结构性政策，可以解决货币政策难以解决的结构性问题。第一，适度扩大赤字尤其是中央财政赤字，赤字率可突破3％，赤字总额3万亿，为减税降费和增加支出稳基建腾出空间。从欧盟和其他主要国家的财政实践看，3％并非绝对红线，逆周期调节部分年份突破3％为正常现象。中国政府负债率在国际上偏低，政府部门尤其是中央政府具有加杠杆空间。中央政府杠杆率较低，主权信用融资成本也低，在地方政府和私人部门受资产负债表约束需求疲软之时，中央政府应主动加杠杆以承接和转移宏观杠杆，适度扩大赤字，发挥财政政策的乘数效应。当前基建投资适度超前，不仅能够节约成本，而且将带动地方经济发展和提高人民生活水平。第二，增加专项债额度，从2019年的2.15万亿上调至3万亿。第三，优化减税降费方式，从当前主要针对增值税的减税格局转为降低社保费率和企业所得税税率，提升企业获得感。第四，增加国有企业利润上缴比例，避免财政收入增速下行背景下地方政府出现“乱收费”等恶化营商环境的行为。第五，削减民生社保之外的开支，精简机构人员，优化支出结构，提高财政支出效率。第六，改革财政体制，给地方放权，稳定增值税中央和地方五五分成，落实消费税逐步下划地方。
2）货币政策：不要把正常降准降息的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌，该降准降准，该降息降息，通过小幅、高频、改革的方式降息，引导实际利率下行；疏通利率传导机制，改善流动性分层，提高民营企业和中小微企业在贷款中的比重。货币政策放松通常面临三重约束：通胀约束、汇率约束和金融安全约束。当下这三者都不存在硬性约束，货币政策有足够的操作空间。第一，当前应更关注通缩而非通胀风险，猪肉价格不应掣肘货币政策，应通过降准降息解决总需求不足、PPI下行、实际利率上升问题，通过通胀预期管理、财政定向补贴、增加生猪供应等解决CPI上行对低收入人群产生的负面影响。在做好市场沟通和预期引导的情况下，央行适度降准降息是合适且必要的。当前中国法定存款准备金率偏高，基础货币投放方式不太合理。适度降准可以降低央行投放基础货币的频率和难度，控制央行资产负债表规模，降低商业银行和实体经济资金成本。当前的降息是新型降息，力度节奏都和以往有所不同，是“改革式、市场化、渐进式、结构性”的，是小幅度、高频率的降息。第二，全球进入新一轮货币宽松周期。中国适度放松货币政策并不会对人民币汇率和资本流出造成压力。第三，金融去杠杆成效显著，经济下行是最大的金融风险。货币政策适度放松不是大水漫灌，不会显著推升房价和资产价格；当前金融监管和房地产调控较严，资金脱实入虚的传统通道被堵上；货币政策偏紧和融资成本较高将加大经济下行压力，债务违约上升，银行资产质量下降，宏观杠杆率被动上升，反而增大金融风险。
3）汇率政策：人民币贬值能在一定程度上缓解出口压力，但受中美贸易摩擦谈判掣肘及会加重海外融资企业债务负担，作用有限。第一，给中美贸易谈判带来新的不确定性。如果进一步贬值人民币，容易使中国在谈判中陷入被动，不利于战略目标达成。第二，人民币贬值将加重海外融资企业的债务负担。当前经济下行压力加大，企业盈利下滑，人民币贬值将加重海外融资企业利息负担，不利于企业稳定经营。
4）改革开放：方法论上宜采取顶层设计和“渐进+增量+试点”相结合，具体应以六大改革为突破口，更大力度地推动新一轮改革开放，营造一个万马奔腾、千帆竞发的崭新局面。当前经济下行更多是内部和结构性原因，出路在于改革开放。经济增速换挡过程中并不天然存在中速增长平台承接，不改革，可能没有底，要对形势的严峻性有充分的紧迫感，不能顺其自然下滑，需要通过改革构筑新的增长平台。当前一些地方政府干部和民营企业家的积极性有所下降，与官员激励机制及所有制中性落实不到位有关，部分政策在执行过程中存在层层加码、一刀切等问题，挫伤了基层干部和企业家的积极性。1）放开汽车、金融、能源、电信、电力等基础领域及医疗教育等服务业市场准入，培育新的经济增长点；2）深化国企改革，以黑猫白猫的实用主义标准，落实竞争中性和所有制中性，消除所有制歧视；3）建立居住导向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定；4）中央政府加杠杆、转移杠杆，让微观主体轻装上阵，大规模减税，基础设施建设；5）大力发展多层次资本市场，从间接融资到直接融资，发展PE、VC等；6）当务之急是调动地方政府和企业家积极性，给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸。
治大国若烹小鲜，宏观政策要把握好“度”，过犹不及，“用力过猛”和“用力不足”都不对。货币政策大水漫灌将导致通胀上升、汇率贬值、资产价格暴涨、金融风险积聚；财政赤字货币化会造成恶性通胀、居民储蓄财富蒸发、挤出私人投资等严重后果。但当经济周期性下行，若矫枉过正，未及时有效实施逆周期调节，经济将陷入“债务-通缩”、“资产负债表衰退”等螺旋式下降通道，面临失速风险。我们倡议的是“适度”的财政货币政策组合。在当前的经济结构和背景下，该政策组合能够有效对冲经济下行压力，且基本不会造成不良影响，从而为长期改革营造稳定环境。
风险提示：中美贸易摩擦升级，改革不及预期
目录
1 当前经济形势严峻，消费、投资、出口三驾马车疲软，经济下行压力加大，短期增速再下台阶，迈向“5”时代
1.1 消费受居民收入增速放缓和高杠杆率抑制
1.2 投资不振，基建反弹弱，制造业投资低迷，房地产投资缓慢下行
1.3 出口受全球经济周期下行叠加中美贸易摩擦冲击负增长
1.4 拿掉猪以后都是通缩，实际利率上升，就业压力增大
1.5 政府需及时有效进行逆周期调节，防范经济失速风险，为长期改革营造稳定环境
2 财政、货币、汇率三大政策工具协调发力做好逆周期调节，财政优于货币，货币优于汇率，以六大改革为突破口
2.1 财政政策：建议2020年财政政策更积极，平衡财政转向功能财政，上调赤字率和专项债发行规模，赤字和专项债达到两个“3万亿”，支持减税和基建，放水养鱼，扩大内需
2.1.1 3％赤字率并非绝对红线，中央政府加杠杆空间较大，基建投资可适度超前
2.1.2 减税降费+基建投资，积极财政政策加力提效
2.2 货币政策：不要把正常降准降息的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌，该降准降准，该降息降息，通过小幅、高频、改革的方式降息，引导实际利率下行；疏通利率传导机制，改善流动性分层，提高民营企业和中小微企业在贷款中的比重
2.2.1 货币政策放松的三重约束较弱，政策空间打开
2.2.2 适度降准降息，不要大水漫灌，疏通货币政策传导渠道
2.3 汇率政策：人民币贬值能在一定程度上缓解出口压力，但受中美贸易摩擦谈判掣肘及会加重海外融资企业债务负担，作用有限
2.4 改革开放：方法论上宜采取顶层设计和“渐进+增量+试点”相结合，具体应以六大改革为突破口，更大力度地推动新一轮改革开放，营造一个万马奔腾、千帆竞发的崭新局面
2.4.1 中国经济增长潜力巨大，最好的投资机会就在中国
2.4.2 当务之急是调动地方政府和企业家的积极性
2.4.3 以六大改革为突破口：百舸争流，千帆竞发
正文
当前中美贸易摩擦边打边谈、中国经济持续下行迈向“5”时代、拿掉猪以后都是通缩，面对内外部复杂严峻形势，政策面临重大抉择，财政、货币、汇率、结构性改革该如何发力？
1 当前经济形势严峻，消费、投资、出口三驾马车疲软，经济下行压力加大，短期增速再下台阶，迈向“5”时代
2019年第三季度中国GDP增速6.0％，创1992年GDP季度核算以来新低。
1.1 消费受居民收入增速放缓和高杠杆率抑制
尽管微观上部分化妆品热卖和“双十一”销售额再创新高，也难掩宏观上的消费疲软，2019年10月社零当月同比7.2％，创2003年以来新低。一方面，经济增速逐年下行，居民收入增速放缓，预算约束收紧，消费支出更加谨慎；另一方面，居民部门经历多轮加杠杆，杠杆率较高，债务负担和利息支出压力较大，对消费造成一定程度的挤出，同时消费性贷款增速放缓，超前消费受到抑制。
1.2 投资不振，基建反弹弱，制造业投资低迷，房地产投资缓慢下行
投资一直是中国经济高速增长的重要引擎，但是由于部分行业产能过剩和资本回报率下降等原因，投资动能逐渐减弱。固定资产投资增速自2009年高位之后连年下滑，2019年1-10月累计同比5.2％；资本形成总额对GDP的拉动由最高的8个百分点降至2019年前三季度的1.2个百分点。反映在金融上，非金融企业及机关团体贷款持续低增，M2同比增速于2017年4月跌破10％，长期保持在8-8.5％的较低水平。
基建投资反弹力度弱，受地方政府财力不足和严控隐性债务制约，2019年1-10月累计同比3.3％。第一，经济下行叠加减税降费，增加值相关的流转税和利润相关的企业所得税下行，前三季度一般公共预算收入累计同比仅3.3％，不到名义GDP增速的一半。1-9月7省市财政收入负增长，13省市财政收入增速低于1％，如海南-0.7％、黑龙江-4.2％、重庆-7.2％，吉林-9.2％，北京、天津、上海财政收入几乎零增长，且当前PPI持续下滑、企业盈利承压将进一步导致税收收入下行。第二，房地产市场降温，政府性基金收入（主要是土地出让金）增速大幅回落，上半年一度负增长，前三季度较去年同期回落20.3个百分点。第三，中央严控地方政府隐性债务，仅靠专项债难以弥补相应的资金缺口。
制造业投资2019年1-10月累计同比仅2.6％，受出口下行、利润下滑、中长期贷款占比偏低影响。第一，受中美贸易摩擦冲击，出口订单减少，企业营收恶化，企业家信心不足，部分产业链转移；第二，工业企业利润增速自2017年以来持续下行，PPI转负通缩，企业没有新增投资、扩大产能的动力；第三，企业中长期贷款占比仍偏低，融资难融资贵问题未得到根本解决。
房地产投资是2019年经济的重要支撑，但融资和监管政策过度收紧、销售降温、土地购置负增长，未来将缓慢下行。2019年1-10月房地产投资增速仍然保持在10％以上，但随着房地产销售增速持续下滑，棚改货币化逐步退出，房地产融资政策收紧，政治局会议强调“房住不炒”、“不把房地产作为短期刺激经济的工具”，房企拿地更加谨慎，预计未来房地产投资增速将回落。
1.3 出口受全球经济周期下行叠加中美贸易摩擦冲击负增长
2007年以来贸易占中国经济的比重持续下降，但出口对经济增长的拉动作用仍不容忽视，外需下滑严重拖累经济增长。2019年1-10月出口累计同比-0.2％。一方面，全球经济周期下行，出口订单减少，出口增速下滑；另一方面，中美贸易摩擦升级，对相关产业和企业造成剧烈冲击，中美脱钩风险更是导致部分订单和产业链发生转移。
1.4 拿掉猪以后都是通缩，实际利率上升，就业压力增大
2019年以来CPI快速攀升，10月同比3.8％，创2012年初以来新高；PPI却持续下行，10月同比-1.6％，连续四个月通缩，降幅逐步扩大。CPI和PPI走势背离引发了通胀还是通缩、央行是否应该降息的市场分歧。
我们旗帜鲜明且前瞻性地提出“该降息了”、“不是通胀，是通缩”、“拿掉猪以后都是通缩”等观点，均被一一验证。本轮CPI通胀是超级猪周期引发的结构性通胀，以猪肉为代表的食品价格飙升，非食品价格增速显著下降。
环保限养扩大化一刀切、非洲猪瘟疫情扩散、规模化养殖挤出中小养殖户、新一轮猪周期内生上涨动力等因素共同导致了本轮超级猪周期。猪肉供给严重短缺，生猪存栏量由年初的近3亿头快速减少至如今的不到2亿头，能繁母猪存栏量的快速减少更是限制了未来产能的提高。猪肉价格和猪粮比价迅猛攀升，远超历史峰值。由于促进生猪生产政策落地和生猪生长等均需时间，预计2020年下半年猪肉价格才能迎来拐点。
中国经济面临通缩而不是通胀，当前CPI高企主要是结构性通胀而非经济过热导致的全面通胀，核心CPI稳定，PPI为负，拿掉猪以后都是通缩。随着工业品价格快速下跌，企业实际利率持续上升，营业收入和盈利状况恶化，债务负担加重，投资支出减少，总需求下滑，形成“债务-通缩”循环，进一步加大经济下行压力。
就业是民生之本，经济下行增大就业压力。就业形势与名义GDP增速高度相关，经济疲软，企业开工和招工减少，就业形势愈发严峻，2019年10月制造业PMI从业人员指数为47.3％，十年低点。城镇调查失业率同比增速持续上升，企业裁员和非自愿失业状况增多。在经济下行阶段，要特别关注非熟练劳动力的就业问题，尤其是应届大学生和农民工。
1.5 政府需及时有效进行逆周期调节，防范经济失速风险，为长期改革营造稳定环境
当前经济下行有外部和周期性因素，但主要是内部和结构性因素，短期经济的主要矛盾是总需求不足，长期经济的主要矛盾是供给侧改革不到位，未来关键是短期强化逆周期调节和长期深化改革开放，提升市场资源配置效率，提振微观主体信心。
外部和周期性因素：贸易摩擦导致出口负增长，经济处于金融周期下半场、主动去库存周期；但更主要是内部和结构性因素：人口红利消退、技术进步放缓、全球化进程停滞甚至倒退、改革开放进入深水区等导致的潜在增长率趋势性下降，需要进一步改革开放予以提振。经济增速换挡过程中并不天然存在中速增长平台承接，有可能没有底，要对形势的严峻性有充分的紧迫感，不能顺其自然下滑。
中国实际GDP增速的波动性自2012年以来持续减弱，2015年之后季度间变动幅度更是在0.2个百分点以内，使得经济周期难以识别，对研判经济形势造成严重困扰。
名义GDP增速仍然保留了显著的周期性特征。名义GDP增速影响着居民收入、企业利润、政府税收、金融体系稳定等，具有重要的政策含义。从名义GDP增速来看，受供给侧结构性改革和全球经济复苏影响，中国经济自2016年开启新一轮周期，快速上行，但是2017年之后显著回落，2019年第三季度仅有7.6％。相应地，居民收入增速放缓、工业企业盈利恶化、部分省市财政收入负增长、城商行和农商行不良贷款率上升。
实际GDP增速可以通过HP滤波分离出趋势项和周期项。趋势项持续下降是近年来经济增速不断下滑的主因，周期项回落也对当前经济造成下行压力。产出缺口自2016年缓步上行，2018年后快速下滑。目前产出缺口为负，实际产出低于潜在产出，总需求不足，资源闲置。
2 财政、货币、汇率三大政策工具协调发力做好逆周期调节，财政优于货币，货币优于汇率，以六大改革为突破口
面对中美贸易摩擦、经济下行压力加大、通缩，短期应通过财政货币政策逆周期调节促进经济平稳运行，长期则通过改革开放提升全要素生产率。就财政、货币、汇率政策效果对比而言，财政优于货币，货币优于汇率，主要是基于：第一，从效果看，财政政策是结构性政策，不同于总量的货币政策，减税降费、适度超前基建等在扩内需、降成本、调结构、稳预期上均能发挥作用，效果好于货币政策；货币政策的优势在于总量调节降低融资成本，但货币政策对CPI结构性通胀、信用分层等结构性问题的作用较为有限；第二，财政政策空间大于货币政策，中国赤字率和政府部门尤其是中央政府负债率较低；第三，汇率政策目前更多是市场化，且受中美贸易谈判制约。
2.1 财政政策：建议2020年财政政策更积极，平衡财政转向功能财政，上调赤字率和专项债发行规模，赤字和专项债达到两个“3万亿”，支持减税和基建，放水养鱼，扩大内需
在货币政策效果有限的情况下，财政政策应承担更大责任，且财政政策是结构性政策，可以解决货币政策难以解决的结构性问题。当前财政政策效果不彰的主要原因在于理念问题，过度强调财政纪律和平衡财政，忽视宏观调控和功能财政。
2.1.1 3％赤字率并非绝对红线，中央政府加杠杆空间较大，基建投资可适度超前
从国际经验和当前国内情况看，公共财政赤字率不应受3％的限制。第一，从欧盟和其他主要国家的财政实践看，3％并非绝对红线，逆周期调节部分年份突破3％为正常现象。欧盟赤字率在1995、1996年分别为7.2％和4.2％，2009-2013年分别为6.7％、6.4％、4.5％、4.3％和3.3％，均突破3％。美、日、德、法、英在金融危机时期均突破3％，金砖国家如印度常年高于5％。第二，宏观经济下行期需加强逆周期调节，提高赤字率，支持大力度减税降费“放水养鱼”。2018年中国企业总税率（占利润比重）为64.9％，较2017年下降2.4个百分点，但与主要国家比仍严重偏高，较世界平均水平高24.5个百分点，较美国、越南分别高21.1和27.1个百分点，制造业面临转移压力。第三，公共赤字率3％的红线已缺乏实际意义，应从广义赤字率的高低判断财政积极与否，在财政“堵偏门”的背景下应该“开正门”提高公共财政赤字率。
在地方公共财政吃紧、土地财政大幅下降和严控隐性债务的制约下，积极财政、政策性金融债、下调部分基建项目资本金比例等措施对基建投资的刺激作用有限。中央政府杠杆率较低，主权信用融资成本也低，在地方政府和私人部门受资产负债表约束需求疲软之时，中央政府应主动加杠杆以承接和转移宏观杠杆，适度扩大赤字，发挥财政政策的乘数效应。
中国仍是发展中国家，东西部发展差异极大，投资空间巨大。过去一些被认为过度建设的基础设施事后却发现严重不足，经济发展和城镇化进程对基建需求快速增长。随着土地和劳动力价格不断提高，基建成本也将快速上升。当前基建投资适度超前，不仅能够节约成本，而且将带动地方经济发展和提高人民生活水平。
2.1.2 减税降费+基建投资，积极财政政策加力提效
当前积极的财政政策持续推进，前三季度累计减税降费规模已达到1.7万亿元，超过去年全年1.3万亿元的水平。其中，增值税改革新增减税7035亿元，小微企业普惠性政策新增减税1827亿元，个人所得税两步改革叠加新增减税4426亿元。增值税和个人所得税的减税政策是今年减税政策的主体。应当看到，减税降费政策对于激发企业投资活力，促进消费支出增长方面起到了重要作用，但从效果看，当前财政政策仍有进一步完善的空间。
建议2020年财政政策更积极，平衡财政转向功能财政，上调赤字率和专项债发行规模，赤字和专项债达到两个“3万亿”，支持减税和基建，放水养鱼，扩大内需。
1）适度扩大赤字尤其是中央财政赤字，赤字率可突破3％，赤字总额3万亿，为减税降费和增加支出稳基建腾出空间。
2）增加专项债额度，从2019年的2.15万亿上调至3万亿。
3）优化减税降费方式，从当前主要针对增值税的减税格局转为降低社保费率和企业所得税税率，提升企业获得感。
4）增加国有企业利润上缴比例，避免财政收入增速下行背景下地方政府出现“乱收费”等恶化营商环境的行为。
5）削减民生社保之外的开支，精简机构人员，优化支出结构，提高财政支出效率。
6）改革财政体制，给地方放权，稳定增值税中央和地方五五分成，落实消费税逐步下划地方。
2.2 货币政策：不要把正常降准降息的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌，该降准降准，该降息降息，通过小幅、高频、改革的方式降息，引导实际利率下行；疏通利率传导机制，改善流动性分层，提高民营企业和中小微企业在贷款中的比重
货币政策是否应当放松是当前市场争议的焦点，产生分歧的根本原因在于对问题认识不清。认识时滞、决策时滞、生效时滞客观存在，切莫贻误时机，重蹈2008年宏观政策从“防通胀、防过热”快速转向“防过快下滑”的覆辙。
2.2.1 货币政策放松的三重约束较弱，政策空间打开
货币政策放松通常面临三重约束：通胀约束、汇率约束和金融安全约束。货币宽松可能导致通胀上升、汇率贬值、金融风险积聚，这是部分市场人士担忧所在。但当下这三者都不存在硬性约束，货币政策有足够的操作空间。
第一，当前应更关注通缩而非通胀风险，货币政策因为CPI结构性通胀而束手束脚是刻舟求剑。猪肉价格不应掣肘货币政策，应通过降准降息解决总需求不足、PPI下行、实际利率上升问题，通过通胀预期管理、财政定向补贴、增加生猪供应等解决CPI上行对低收入人群产生的负面影响。在做好市场沟通和预期引导的情况下，央行适度降准降息是合适且必要的。
当前中国法定存款准备金率偏高，基础货币投放方式不太合理。无论是从国际横向还是中国纵向比较来看，当前法定存款准备金率都处于较高水平。之所以形成如此局面，主要是因为2003年后央行为应对“双顺差”导致的外汇占款高增，通过发行央票和提高法定存款准备金率吸纳过剩流动性，即周小川行长的“池子论”。但是随着2014年以来资本流出、外汇储备减少，央行的基础货币投放方式由外汇占款转向MLF和PSL等对其他存款性公司债权，一方面导致大银行和中小银行之间的流动性分层，另一方面增加了商业银行的资金成本，进而引发同业链条的金融乱象，加剧实体经济融资难融资贵问题。因此适度降准可以降低央行投放基础货币的频率和难度，控制央行资产负债表规模，降低商业银行和实体经济资金成本。
当前的降息是新型降息，力度节奏都和以往有所不同，是“改革式、市场化、渐进式、结构性”的，是小幅度、高频率的降息。其一，改革式降息，央行推出LPR是为了逐步替代贷款基准利率，逐步与国际接轨，接近美国降息模式。其二，市场化降息，央行通过降准来降低市场利率，带动银行降低加点幅度，从而贷款利率下行，疏通货币政策传导渠道，更符合利率市场化方向。其三，渐进式降息，每次降息幅度较小，8、9月1年期LPR各降低5BP、6BP，频率较快、幅度较小，11月5日再次降低MLF利率，下调5BP，依然是小幅多次的降息。这种降息方式有利于央行管理市场预期，防止一步到位式的降息对股票、债券市场造成大水漫灌，引发资产价格泡沫，更好地维护金融稳定。其四，结构性降息，新型降息区分1年期及5年期以上品种降息幅度，一方面推动实体融资利率下降，另一方面与当前的房地产调控相配合，防止降息对房地产市场形成刺激。
第二，全球进入新一轮货币宽松周期。美联储自2019年7月以来降息3次，自10月15日开始每月购买600亿美元短期国债，并至少维持至2020年2季度；欧央行9月宣布下调存款便利利率10BP至-0.5％，同时宣布将实行两级分级利率体系和新一轮QE；日本10月31日修改前瞻指引，表示如果达成通胀目标的动能进一步走弱，利率水平将保持在目前的水平甚至更低。中国适度放松货币政策并不会对人民币汇率和资本流出造成压力。
第三，金融去杠杆成效显著，经济下行是最大的金融风险。首先，货币政策适度放松不是大水漫灌，不会显著推升房价和资产价格；其次，当前金融监管和房地产调控较严，资金脱实入虚的传统通道被堵上；最后，货币政策偏紧和融资成本较高将加大经济下行压力，债务违约上升，银行资产质量下降，宏观杠杆率被动上升，反而增大金融风险。
2.2.2 适度降准降息，不要大水漫灌，疏通货币政策传导渠道
我们从未倡议货币政策大幅放松进行强刺激，反而一直强调要保持政策定力，不要大水漫灌。但是政策也不能矫枉过正，在经济周期下行阶段应进行适度的逆周期调节，为经济平稳健康运行营造一个适宜的货币金融环境。
受传导机制不畅和边际效果减弱影响，当前货币政策更多是面对经济下行压力进行适度调整，而不是大规模放松强刺激。流动性分层形势严峻，民营小微企业融资难融资贵问题突出，微观市场主体信心缺失，信用创造动力不足，货币政策传导不畅，货币宽松刺激经济增长的边际效果逐渐减弱。当务之急是疏通货币政策传导渠道，降低实体经济融资成本，对冲经济下行压力，强化逆周期调节。不要把正常降息降准的宏观逆周期调节简单等同于大水漫灌。
货币政策该降准降准，该降息降息，通过小幅、高频、改革的方式降息，引导实际利率下行；疏通利率传导机制，改善流动性分层，提高民营企业和中小微企业在贷款中的比重。
2.3 汇率政策：人民币贬值能在一定程度上缓解出口压力，但受中美贸易摩擦谈判掣肘及会加重海外融资企业债务负担，作用有限
当前出口增速持续下滑，2019年1-10月出口累计同比已降至-0.2％，其中对美出口下降明显，中美贸易摩擦影响持续显现。人民币贬值能在一定程度上缓解出口压力，但也会带来两方面问题。
第一，给中美贸易谈判带来新的不确定性。当前中美第一阶段谈判面临关键节点，中方的核心关切之一在于美方应取消全部已加征关税，如果通过谈判能够使美方在现有基础上取消或部分取消已加征关税，将会明显改善中国的贸易环境，对出口起到明显提振作用。此时如果进一步贬值人民币，容易使中国在谈判中陷入被动，不利于战略目标达成。
第二，人民币贬值将加重海外融资企业的债务负担。当前经济下行压力加大，企业盈利下滑，人民币贬值将加重海外融资企业利息负担，不利于企业稳定经营。
当前中国实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度。今后人民币汇率形成机制也将朝着更加市场化的方向改革。长期来看，一国的汇率主要取决于经济基本面，汇率是宏观经济运行的结果而非决定宏观经济的原因。未来，中国应继续坚持汇率形成机制的市场化改革，逐步减少非市场化因素对汇率形成机制的干扰，推动人民币国际化和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
2.4 改革开放：方法论上宜采取顶层设计和“渐进+增量+试点”相结合，具体应以六大改革为突破口，更大力度地推动新一轮改革开放，营造一个万马奔腾、千帆竞发的崭新局面
当前经济下行更多是内部和结构性原因，出路在于改革开放。经济增速换挡过程中并不天然存在中速增长平台承接，不改革，可能没有底，要对形势的严峻性有充分的紧迫感，不能顺其自然下滑，需要通过改革构筑新的增长平台。
2.4.1 中国经济增长潜力巨大，最好的投资机会就在中国
尽管当前中国经济下行压力较大，但增长潜力巨大，最好的投资机会就在中国，需要更大力度地推动新一轮改革开放。
1）2018年中国人均GDP为9700美元，不到美国的1/6，发展潜力巨大；
2）2018年中国城镇化率59.6％，发达经济体大部分超过80％，城镇化还有20个百分点的空间；
3）中国GDP增速6％以上，是美国的2-3倍，十年后有望跃升为全球第一大经济体；
4）中国14亿人，拥有全球最大的市场和最大的中等收入群体（4亿人群），美国3.2亿人，日本1.3亿人，德国8000万人，全球77亿人；
5）中国劳动力资源近9亿人，就业人员7亿多，受过高等教育和职业教育的高素质人才1.7亿，每年大学毕业生800多万，人口红利转向人才红利；
6）中国创新创业十分活跃，新经济独角兽企业数仅次于美国，中美独角兽企业占全球70％。
2.4.2 当务之急是调动地方政府和企业家的积极性
事业都是人干出来的。改革开放40年我们之所以能创造出举世瞩目的经济奇迹，最主要的成功经验之一就是充分发挥了基层干部和企业家的主观能动性。当前一些地方政府干部和民营企业家的积极性有所下降，与官员激励机制及所有制中性落实不到位有关，部分政策在执行过程中存在层层加码、一刀切等问题，挫伤了基层干部和企业家的积极性。
要解决好干部队伍的选拔、任用和激励机制问题。让想干事、能干事的干部发挥更大作用，给予基层试错、改错的空间，发挥地方的自主创新能力。建立更为完善的制度体系，让企业家形成稳定的预期，进而激发企业家投资兴业的热情。改革的方法论上宜采取顶层设计和“渐进+增量+试点”相结合，改革开放向深水区挺进。
2.4.3 以六大改革为突破口：百舸争流，千帆竞发
改革开放是中国经济过去四十多年高速增长的根本原因，也将是未来经济平稳健康发展的不竭动力。要以六大改革为突破口，更大力度地推动新一轮改革开放，营造一个万马奔腾、千帆竞发的崭新局面。
1）放开汽车、金融、能源、电信、电力等基础领域及医疗教育等服务业市场准入，培育新的经济增长点。
2）深化国企改革，以黑猫白猫的实用主义标准，落实竞争中性和所有制中性，消除所有制歧视。
3）建立居住导向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定。老成谋国，以时间换空间，当前一方面要防止货币放水刺激房地产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间，促进房地产市场平稳健康发展。
4）中央政府加杠杆、转移杠杆，让微观主体轻装上阵，大规模减税，基础设施建设。
5）大力发展多层次资本市场，从间接融资到直接融资，发展PE、VC等。
6）当务之急是调动地方政府和企业家积极性，给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸。
治大国若烹小鲜，宏观政策要把握好“度”，过犹不及，“用力过猛”和“用力不足”都不对。货币政策大水漫灌将导致通胀上升、汇率贬值、资产价格暴涨、金融风险积聚；财政赤字货币化会造成恶性通胀、居民储蓄财富蒸发、挤出私人投资等严重后果。但当经济周期性下行，若矫枉过正，未及时有效实施逆周期调节，经济将陷入“债务-通缩”、“资产负债表衰退”等螺旋式下降通道，面临失速风险。我们倡议的是“适度”的财政货币政策组合。在当前的经济结构和背景下，该政策组合能够有效对冲经济下行压力，且基本不会造成不良影响，从而为长期改革营造稳定环境。
