长期资本管理公司（LTCM)是一家在1998年破产的对冲基金，多年来，这件事已经被人们重复了许多遍。但我们认为，既然交易是零和博弈，探究谁是获利者将具有一定的教育意义。LTCM的破产是一次规模宏大的零和博弈的典型案例，趋势跟踪交易者是这次零和博弈的胜利者。
长期资本管理公司的破产给趋势跟踪交易者以什么启示？
“用上万亿美元做赌注。”美国公共广播公司的特别节目这样描述LTCM破产的起因。1973年，三位经济学家费歇尔•布莱克、米伦.斯科尔斯和罗伯特•默顿，发现了一个颠覆现代金融学的公式——布莱克一斯科尔斯期权定价公式。这个看似罕见而且简单的数学圣杯使斯科尔斯和默顿获得了诺贝尔奖，同时也吸引了所罗门兄弟公司具有传奇色彩的债券交易员约翰•莫瑞威勒的注意力。
LTCM许诺用数学模型让投资者们获得超乎他们想象极限的财富。他们吸引了华尔街的投资精英，而且在资金运作的最初阶段获得了让人意想不到的利润。最终，他们的理论与现实发生了碰撞，导致这家公司陷入一连串的危机，最终失去了控制。
不用说，没人会料想到会发生这种事情。它被视为一家独特的企业，拥有最好的创意以及美联储的一位前任副主席，还拥有约翰•莫瑞威勒。关注他们的除个人投资者之外，还特别被银行和机构投资者所注意，被看作是赚钱的捷径。
要了解LTCM的惨败，我们首先需要快速浏览一下现代金融学的理论基础。芝加哥大学的两位学者默顿•米勒和他的同事尤金•法玛，提出了“有效市场假说”的概念。“这一假说的前提是，股票价格总是合理的，因此市场的未来走向是‘随机’的，没有人能预测到市场的未来走向。股票价格合理的前提是，制定价格的人一定是理性的，并且掌握了充分的信息。”换句话说，米勒和法玛相信，人们相当理性，不会对任何投资工具多付钱或少付钱。
有效市场假说的一名狂热支持者米伦•斯科尔斯，确信市场不会犯错误。他的同伴罗伯特•默顿则更进一步地利用连续时间金融理论，将进入市场加以简化。“默顿的市场和精心酿制的爪哇咖啡一样平滑上口，市场的价格会像乳酪般流动。他假定IBM的股价永远不会从80美元直接下降到60美元，而顶多在79.75美元、79.5美元、79.25美元处徘徊。”
LTCM把市场的状况加以简化的原因，可能是因为默顿和斯科尔斯所提倡的理论，源自相当简单的学术生活。LTCM的创立者们相信市场是完全正态分布的，既没有偏值，也没有肥尾，更不用说什么意外事件。然而，问题就是从他们接受这些假定的那一刻产生了。
一旦默顿、斯科尔斯和莫瑞威勒让华尔街相信市场是精确、纯粹、连续的正态分布，而且没有什么值得担心的风险，LTCM就开始使用巨大的杠杆了，试图获得理论上无风险的巨大回报。
大约55家银行为LTCM提供了资金，其中包括美国信孚银行、贝尔斯登、大通曼哈顿、髙盛J.P.摩根、雷曼兄弟、美林、摩根斯坦利和迪恩威特。
最终，LTCM借入的资金达1000亿美元，还在各市场留下了超过10万亿美元的风险敞口。一开始，外界并不认为这种杠杆有什么问题。据说，罗伯特•默顿甚至曾对默顿•米勒说：“你可以把LTCM的策略当做一台巨大的真空吸尘器，吸取了全世界的巨额资金。”
但是，LTCM的策略过于复杂，过于杠杆化，而且缺乏真正的风险管理。经济合作与发展组织描述了一个例证，说明了LTCM的全盘交易策略。它是关于法国债券与德国债券的利率价差的赌博。如果期货市场中法国偾券与德国债券的利率差达到60个基点，LTCM会加倍投入资金。那种交易只是“更为复杂的收敛性赌局中的一盘，赌局中还包括在西班牙比塞塔债券和意大利里拉偾券上的对冲头寸”。
所有这些“复杂的收敛性”的结果就是，没有人知道LTCM到底是如何抵御风险的。LTCM的教授们进行的秘密的、封闭的操作是如此令人费解，以至于连监管者也不知道他们交易的对象、时间和规模，更别说投资者了。这不符合华尔街的“透明度”要求。趋势跟踪交易者杰里•帕克认为，他自己的交易公司与LTCM相比，透明度有着显著不同：“我们总是有100%的透明度……商品交易顾问的优点是，策略通常简单明了，而不是只有世界上的少数人明白。我们跟踪趋势，以系统为基础，客户很容易弄清楚……那些不愿向客户出示头寸的人肯定有麻烦……有一个问题是，人们在这些基金(如LTCM)中投入了太多的钱。我们只要求10%的风险限额，客户们知道自己可能这个月赚10%，而下个月赔10%。LTCM最致命的错误是，把这么多钱交给一些‘绝不赔钱’的天才。等到事情一团糟时，那些家伙便什么都没有了。”
长期资本管理公司的破产给趋势跟踪交易者以什么启示？
LTCM除了缺乏透明度，更大的问题是缺乏警惕性，“这到底是一个随机事件，还是他们和偾权人之间的过失，我还需要权衡。当你站在荒郊野外时，如果被一道闪电击中，这似乎是一个随机事件。但是，如果雷雨期间你的交易是置身在荒郊野外，那么你应该可以清楚地知道你正在承担的风险。”
布莱克一斯科尔斯期权定价公式并没有计入人类行为的随机性——这是唯一的疏忽，最终导致了1998年八九月间发生的意外事件。闪电击中LTCM时，趋势跟踪交易者正在同一市场同时进行着零和博弈。事后看来，诺贝尔奖得主、保守派代表的芝加哥教授默顿•米勒显然意识到了问题所在，“他们使用的模型，除了布莱克一斯科尔斯模型，还有其他基于市场正态行为的模型。而且当市场行为变得不受控制时，没有模型是可以适用的。”
如果LTCM的负责人记得阿尔伯特•爱因斯坦的格言“优雅一词只适用于评价裁缝”就好了。漂亮的公式在现实世界中可能会面临某些问题，这是爱因斯坦的观察结论。LTCM拥有漂亮的公式，但它们不是为现实世界而准备的。
尤金•法玛——斯科尔斯的论文指导老师，对他学生的期权定价模型一直持保守态度，“如果价格波动严格地呈正态分布，那么平均而言，任何股票与均值相差五倍标准差的价格应该每七千年才能观测到一次。事实上，这样的情形似乎每过三到四年就发生一次。”
仅仅在1998年8月，LTCM就损失了44%的资本，相当于19亿美元。在一封给LTCM100名投资者、落款日期为1998年9月的信中，约翰•莫瑞威勒写道：“如你们所知，由于俄罗斯金融风暴事件，8月份全球市场波动急剧增强，而我们在该月亏损了44%，全年截至8月份亏损了52%。从基金波动性的历史来看，这样巨大的损失对你我来说都是一次巨大的打击。”
在莫瑞威勒写这封信的时候，LTCM的历史仅有四个年头。虽然“这样巨大的损失”或许打击了LTCM、它的客户以及它的偾权银行（LTCM对这些银行负债超过1000亿美元），但对趋势跟踪交易者来说，那些交易损失成为了他们获利的来源。令人惊讶的是，数年之后斯科尔斯似乎仍不愿就其在这次零和博弈中的行为承担责任，“1998年8月，俄罗斯政府宣布放弃偿还债务之后，这几年相互往来的关系好像都不见了。”
最后，美联储连同与LTCM有大笔资金往来的世界各大银行拯救了这家公司，避免危机进一步扩散。
那么谁亏损了？
美国有线电视新闻网财经频道在1998年10月2日披露了下列亏损者：
1.埃佛勒斯峰资本公司 家建立在百慕大群岛的对冲基金，损失了13亿美元。耶鲁大学和布朗大学的捐赠基金就投资在埃佛勒斯资本公司。
2.乔治•索罗斯的量子基金损失了20亿美元。
3.高风险机会投资基金，由三个海外顾问公司管理的一只4.5亿美元的基金破产了。
4.朱利安•罗伯逊管理的老虎基金，在1998年8月和9月损失了33亿美元。
5.列支敦士登全球信托损失了3000万美元。
6.意大利中央银行损失了1亿美元。
7.瑞士信贷损失了5500万美元。
8.瑞士联合银行损失了6.9亿美元。
9.參桑迪•威尔损失了1000万美元。
10.德累斯顿银行损失了1.45亿美元。
