价格与收入倍数
概要
与股息收益相同，价格与收入倍数(常称为P/E倍数,P/E比率，或者简单称作PE)是有史以来最为常用的价值衡量指标。因此，了解其特点和局限性是至关重要的，使用P/E倍数来估价个别公司和估价整个股票市场是有区别的，认识到这点尤其重要。可惜，未能弄清这一区别是相当普遍的。
P/E倍数如闻其声，对于个别公司来说，是公司股票市场的价值与其年度收入之间的比率。年度收入是指扣除折旧、利息和税后的利润。收入常常以年度比率衡量，衡量时间或是以去年为准，或是对于某些公司来说，以近三个月的时间为准。若用股票数量除以这一比率的上限和下限，而比率本身保持不变，你将得出最高股票价格和最低的每股收入，该名称就由此而得。对于像道琼斯或者标准普尔500这样的股票市场指数，P/E倍数是组成指数各公司的P/E的平均值。
今天，当P/E倍数大约为35时，平均股票成本相当于该公司当前收入的35年的份额。如果你将P/E倍数颠倒一下，把收入置于比率上部，它就可与股息收益进行对比，成为众所周知的所得收益。P/E倍数和所得收益实际上是一回事。
所得收益几乎总是比股息收益要高，因为公司几乎总是将近100%的利润作为股息支付。这就是为什么所得收益和P/E倍数被广泛采用。它们反映出公司的利润，而不单单是公司所支出的实际股息。由于潜在的利润率不仅决定着当前的股息，还决定着公司未来支付股息的能力，人们更倾向于把P/E倍数而不是股息收益作为股票市场价值的指标。我们还可以进一步地断言，所得收益在经过足够长的一段时间之后，一定会与你的股票收入绝对相等。可惜的是，P/E倍数的这一重大优势被其明显的劣势所抵消了。这一点我们将会看到。
检验方法之一:
P/E倍数能够成为可衡量的价值指标吗?
我们知道，股息收益的优势之一是潜在的数据可以可靠地衡量出来。P/E 倍数的分子部分当然是确定的，它就是股票价格。但是，其分母部分，即每股收入，就不那么显而易见了。这要从公司账目上的数字中得出。你是否把这一特性看作能够有效地反映数据质量的指标要看你如何看待公司账目了。
若不是P/E倍数还有许多其他缺陷的话，我们还会继续讨论这一问题。然而，还有利润结算的其他方面值得关注。
●有明显迹象表明，人们喜欢把算出的利润作为持续利润率的指标，甚至会计师们也承认这一点。显而易见的事物产生于通货膨胀。另外，通货膨胀改变了利息费用和贬值的真实性。
●公司会计师们在处理公司利润和亏损账目以及资产负债表时总是想尽各种办法。他们自然而然地想让利润显得尽量高。最新的方法是在处理职员股票期权方面。近年来，多数美国公司把这一部分支出排除在正常成本之外。结果，美国公司公布的利润比实际利润高出许多。
●在收入结算方法中存在某些偏差的间接迹象可以通过比较历史平均所得收益和历史平均股票收益看出来。我们将在后面第27章中讨论这一问题。
除了衡量问题之外，P/E倍数与股息收益一样,都没有直接反映出价值。我们因此需要找到一个数字当做“适当”价值，以衡量价值高估或者低估量，公式如下:
当前P/E倍数“适当”P/E倍数另一种表达方式为'7:
“适当”所得收益当前所得收益估算“适当”P/E倍数或所得收益有两种可能的方法。一种方法只是利用历史平均值，另一种方法是以长期所得平均收益和股票长期收入必定相等为基础的。这种方法采用稳定的历史平均实际股票收入或者西格尔常数。
这两种方法在估计当前高估程度上答案近似。实际上，答案与利用q得出的计算结果相差无几。历史平均P/E倍数大约为13,相当于7.7%的所得收益。这一数字与西格尔常数的估算结果差不多。无论采用哪种方法，市场当前高估程度为2.5倍。
我们曾经告诫大家，切勿因为不同的评价标准能够互相印证或者在任何时候对q的计算结果相同，就认为它们是可靠的。相同性很具有偶然性。我们告诚大家不要轻信P/E倍数中采用的利润计算方法的可靠性。随后，我们下一步将讨论第二种检验方法。
检验方法之二:
P/E倍数可进行平均回复吗?
由于P/E倍数和所得收益是看待同一比率的两种不同方式，而且无论你从什么角度看，比率都可以平均回复，所以，适用于P/E倍数的任何现象也同样适用于所得收益。
图显示了自1871 年以来美国股票市场的P/E倍数和其历史平均值。该图表明，我们可以更有理由断定P/E倍数比所得收益更易于平均回复。所见到的结果也得到了在电子附录中给出的正式统计检验结果的印证。实际倍数常常跨越其平均值，没有明显迹象表明P/E倍数会上下波动。它停留在其平均值上和停留在平均值下的时间大体相等。
P/E倍数的这一特点是非常重要的。这说明P/E倍数像q一样，具有很强的未来预见性。当它高或低时，它极有可能返回至平均值。由于P/E倍数目前达到创记录的高度，它也必定会回落下来。
在此，我们应当提醒你平均回复是必要的、但不是有效的价值指标的必备特性，因为比率回复到平均水平可以来自比率的上部分或者下部分的变化。这种警告对P/E而言就显得更加关键。但是在我们进一步讨论这一问题之前，有必要看看第三种检验方法。
检验方法之三:
P/E倍数作为价值指标具有经济意义吗?
然而，答案既不是绝对的是，也不是明确的否。在具有经济意义方面，P/E 倍数比所得收益强，但是不如q。这都取决于为什么P/E倍数可回复到平均水平。公司赚得的收入和投赘者所得的收益在经过足够长的时间后必定是相等的。”投资;者所得的收入在一段时期内必定相对稳定，否则的话就不会有西格尔常数。西格尔常数的稳定性和P/E倍数的平均回复性是同一事物的两个方面。
如果你能够接受这种统计结果，即投资者需要一定收益且这种要求实际上是与生俱来的，那么你也能够接受基于经济意义的P/E倍数。这种假设存在的问题是，如果西格尔常数不稳定，使用P/E倍数作为价值指标的经济基础就令人怀疑了。如果投资者要求的收入持续下降，P/E 倍数也会持续上升。正如我们在第29章中所看到的那样，近期就出现了这种情况。虽然这种情况并没有历史依据，这恰恰说明把P/E倍数作为价值指标不具有经济逻辑的牢固基础。
尽管上面我们提出了警告，但是对于P/E倍数束说，情形并不是那么糟糕。这与撰写童话的惯用做法不同，我们把最糟糕的结局而不是最美好的结局留到了最后。
检验方法之四:
P/E倍数能够帮你大体预测未来股票收入吗?
我们已经说明，虽然P/E倍数有时能够发出准确的信号，但是它有时给出的信号是完全错误的。图说明了在20世纪30年代发生的最糟糕的事例。当时P/E倍数显示价值极低,而事后价值说明那是购买股票的最佳时机。P/E倍数的错误信号与股息收益给出的信号不同。股息收益给出的信号好比是由:一支香烟引发的烟雾警报。P/E倍数在1932年曾警告你说，如果你打算以低价购买房子，那么它将在地震中毁于一旦。然而房子并没有被摧毁。如果你相信了这一信号，你就错过了,20世纪的最佳交易时机。
我们在第17章中简要地说明了这些问题发生的原因，以及P/E倍数为什么未能通过第四项检验方法的原因。通过仔细分析，我们可以看出P/E倍数的两种关键特性在从中作怪。
●代表价格与收入倍数根本价值的所得收益是非常不稳定的。
●股票价格本身可能是所得收益的先行指标，而不是相反。
收入不稳定的主要但不是惟一的原因是利润对经济状况的依赖性很强。当经济不景气时，就业率和工资水平疲软，销售遁常下降较快。经营空间就变得较狭窄。同时，贬值和利息的费用依然存在。剩下的是公司的利润，它就像众所周知的石块一样跌落下来。
1932年成为20世纪的最好事例。那年的国家统计数字表明公司总体实际价值是在亏损的。如果这些公司的利润趋于一致的话，P/E倍数实际上应当呈负数。不论是由于计算的巧妙还是由于公司表现出色，这些公司总体上都设法显示了一定的盈利。但是由于每股收益比股价下降还大(就下降速度而言的确非同凡响)，P/E 倍数在股票市场持续下跌时非但没有下降而是上涨。
P/E倍数之所以给出错误信号，是因为根据1932 年的当前收入所显示的美国公司潜在利润率是极其令人误解的指标。图13.2显示1932年虽然是一个典型的例子，但绝不是惟一次P/E倍数给出令人误解的信号的例子。在下一章中，我们将讨论对付由利润不稳定性产生的问题的方法。然而，这个问题无法得到满意的解决。我们在第26章中将说明若这个问题真能够解决的话，结果可能与q的结果一样。
P/E倍数的另一个问题是它有时有效，但没有恰到好处，就好比迟到发出的烟雾警报。房子被焚毁后才得到发出的烟雾警报是最无用的信息了。
事情按如此顺序发生并不奇怪。股票市场常常被称为先导指标，经济复苏前它上升，在繁荣结束前它达到顶峰。股票市场具有预测功能的说法至少有时是正确的。然而令人可笑的是，股票市场预测将发生12次衰退，实际只发生了9次。
如果股票市场有时能够准确预测经济状况，它也能够预测收入，因为正如我们所说的那样，收入易随着经济起落。P/E倍数的高或低只表明股票市场预示着收入复苏或者下跌。这使得局面变得不甚明朗并且严重削弱了P/E 倍数表示价值的能
最后值得一提的是另一种特性，它是每股收入不稳定的必然结果。价格与收入比率是用P/E乘以当前收入，作为使用这一比率基础的根本价值具有极高的不稳定性。结果，P/E倍数并不具有我们在讨论第四种检验方法时所提及的简单特性，即高估或者低估指标应当随着股票市场的涨落而上升或者下跌。
