所谓QFII制度，即合格的外国机构投资者制度，是指允许经核准的合格外国机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。
制度介绍
QFII制度是一种有限度的引入外资、开放资本市场的过渡性制度，已被广泛应用于一些新兴工业化国家和地区，并积累了丰富的实践经验。借鉴境外经验，适时引入QFII制度，是中国逐步开放金融资本市场的现实选择。
QFII制度的全称是合格的境外机构投资者（Qualified Foreign Institutional Investor）制度，是指允许合格的境外机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经过批准后可转换为外汇汇出的一种市场开放模式。作为一种引进外资，开放资本市场的过渡性安排，QFII的根本目的在于吸引国外的资金进入该国资本市场。允许外资直接投资国内证券，尤其是在中国资本项目没有完全开放，货币没有实现完全可自由兑换的情况下，允许一些具有较高资质和实力、无不良记录的外国机构投资者进入中国资本市场，有限度的引进外资开放资本市场无疑会有助于建立价值投资和理性投资的市场氛围，为中国资本市场走向最终完全开放并取得良好经验创造条件。
经验启示
境外成功
在一些新兴工业化国家和地区，由于货币没有实现完全可自由兑换，资本项目尚未完全开放，货币体系比较脆弱，金融市场发展也不成熟，外资介入对其证券市场可能造成较大的冲击，因此，它们选择QFII制度作为一种过渡性措施逐步开放证券市场，控制外来资本对该国经济独立性的影响，抑制投机性外资对该国经济的冲击，推动资本市场国际化，使其健康发展，例如韩国、印度、巴西和中国台湾地区，均在20世纪90年代初利用QFII制度成功推动了其证券市场发展[1].以中国台湾地区为例，台湾作为QFII制度的发源地，在利用这一制度发展岛内金融、促进经济的快速发展方面积累了一定的经验。实行QFII制度之前的台湾，股市低迷，证券市场投资主体结构不合理，投机活动盛行，与内地今日的证券市场很相似，通过引入QFII制度，建立了证券市场上“价值投资”的理念，调整了证券市场主体结构，有效地重建台湾的证券市场。台湾股市能避过1997年的亚洲金融风暴，QFII制度功不可没，正是由于国外机构投资者的长期、理性投资对中小散户的影响，才使其对持有的证券保有信心，没有盲目地去买涨杀跌，保持了股市的基本稳定，从而力挺岛内经济避开了东南亚诸国的遭遇。
对境内的意义
2002年11月8日在中国证监会和中国人民银行联合下发《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（简称《办法》），标志着QFII制度在中国内地的确立和实施。在此前提下研究台湾实行该制度的371得失成败，对中国的证券市场建设不无裨益。就中国的现状而言，资本项目尚未开放，国内证券市场尚不完善，资本市场的完全开放尚不现实。此时，援引GATS中的特定义务逐步市场化，分批吸收境外资质良好的投资机构进入中国证券市场，是中国开放全部资本市场的一条必由之路。近几年中国证券市场特别是股票市场行情低迷，股民结构畸形，以中小散户构成股民的主体，而机构投资者比例过低，股票的盈利率偏高且股价易受政策影响，同时投资风险较大。这些都反映出中国股票市场的不成熟，这样的股票市场如果突然全面放开，外国游资大量涌入，就像一座排水泻洪系统不健全的水库突然被洪峰涌入一样，结果可能是全面崩溃。但中国已经加入WTO，按照其逐步开放金融市场的规定，是迟早要迎接国外资本尤其是国际游资冲击的，当务之急就是把自己的吞吐资本的能力和抵御风险的能力提高。而要达到这一目的，仅仅靠自身的慢慢调整和积累是不行的。采用QFII制度，先引进少数资本雄厚、经营历史久远、操作经验丰富、富有理性投资战略的外资机构进入中国的证券市场是大有裨益的。
积极作用
1．激发投资者的信心，稳定证券市场的局势 以中国台湾为例，除了在1997年亚洲金融危机期间外，QFII对台股都是买超。由于他们被认为是经验丰富且富于理性的投资者，其购买的股票往往受到其他投资者特别是中小投资者的追捧和青睐，从而激励了岛内外对持有台股的信心。在1997—1998年的金融危机中，由于大部分QFII投资者坚持长期投资的理性观念，在危机中没有太大的买卖动作，才使台湾股市大体上保持了稳定，躲过了席卷东南亚的金融风暴。2000年以后，尽管台湾股市熊市绵绵，股指点数屡创历史新低记录，QFII的资金流出也很少，而且还是持续买进，对市场起到了持续稳定的作用
2．引入QFII利于调整中国证券市场的投资主体结构 中国内地证券市场上的投资者目前仍以中小散户为主体。大部分中小散户在买卖证券时的特点是：缺乏理性分析，爱跟风起哄，投机心理严重，很少长期投资，大都抱着赚一把就走的心理。因为散户的资金投入很小，要想迅速获利最好的办法莫如做短线投机。同时，散户缺乏对市场的有效分析能力，对买入的证券潜力到底有多大没有准确的认知，所以只能去跟风。散户占主体的证券市场必定是一个稳定性差、极易波动起伏的市场，而这样的市场对整个经济是没有好处的。实力雄厚的机构投资者由于资本雄厚，经得起证券价格升降的折腾，拥有专业的证券分析家，能从长计议作出最优的选择。台湾证券市场在引入QFII制度前与内地相仿，散户交易额占97%，机构投资者只有3%，引入QFII制度后，机构投资者交易额在10年间提高到15.6%，提高了4倍多[3].这些实力雄厚的机构投资者就成了台湾证券市场的中流砥柱，也成了广大散户的风向标。可以想见，QFII制度在中国内地证券市场也可能带来同样的效应，QFII机构投资者和国内机构投资者同样会理性指引散户的投资方向，形成较为稳定的市场，而不是大起大落后熊市绵绵的市场。
3．可以建立“价值投资”理念，活跃市场交易 股票价格说到底是上市公司价值的反映，价值规律决定了价格不可能长期偏离价值。股票价格一涨千里和一落千里都是一种不正常的、病态的现象。作为一个新兴市场，中国内地证券市场长期以来一直呈现“双高”的特征，即高市盈率、高换手率，市场投机气氛浓厚，炒作之风盛行。QFII实施之后，这种资本市场的“双高”症状将逐步降温，证券市场将逐步趋于理性。从周边情况来看，台湾在QFII实施后，股票市盈率和国际逐渐接轨，从1991年的32.05倍的市盈率（几乎是当时纽约和伦敦市场的2倍）降到2001年10月与纽约和伦敦的市盈率十分接近的水平，而换手率也在1991年实施QFII制度后迅速降低。此外，随着上市公司市盈率的降低，国内市场的整体投资价值将会凸现，市场长期向好的格局将逐步确立。从韩国、中国台湾、印度在实施QFII制度后的情况看，证券市场对此制度均显现出积极反应，三地市场在实施QFII制度16周后股价显著推高。而韩国股市在引入QFII制度5年内暴涨了5倍之多。
4．提高与国际证券市场关联度，推动中国证券市场国际化 中国目前的证券市场与国际证券市场的关联度并不高，尚不能够成为反映国际经济的晴雨表。这与中国经济日益融入世界的大形势是不相匹配的，有鉴于此，笔者认为，将在国际证券市场上纵横驰骋多年、实力雄厚且操作经验丰富的QFII引入中国第3期证券市场，使其在此做长期投资，有利于中国投资者熟悉国际资本运作的游戏规则，积累应对各种风险的经验。引入QFII，等于找到教学经验丰富的优秀教师，在与其交流中可迅速发展自己的操作技巧和经验理念。等到资本市场全面放开，国外资本蜂拥而入之日，已可从容应对，游刃有余。台湾在引入QFII的初期，即1991—1995年期间，与纽约、伦敦证券市场关联度还是较低的，到了第二阶段，即1996—1999年，关联度有所提高；而使用2001年的各月指标计算，台湾与纽约市场的关联系数达到0.682，与伦敦市场则达到0785[4].这表明台湾市场越来越多地受到纽约和伦敦市场的影响，其证券市场的国际化程度加深。由是而观，QFII制度可谓是一剂良药，其理论上的各种特点能有效地克服中国证券市场目前的各种缺陷。但无论如何，QFII制度现在仍然是一个新生事物，需要在实际运作中改进、丰富和发展；并且除了它的正面效应外，还要看到它的负面影响并及早预防。
对待态度
放宽限制
对QFII要逐步、适当地放宽限制内地和台湾对QFII的准入准出门槛标准是不一样的，内地的准入门槛远较台湾为高。例如《办法》中要求所有类型的境外机构投资者管理证券资产的规模均不小于100亿美元，台湾的限制是3~5亿美元；机构的经营历史要求除基金管理机构外内地和台湾标准相同，都是5年，保险和证券公司都要求有30年以上的经营历史，而台湾仅仅要求保险公司要有10年以上经营保险业务的历史。在投资额度上，《办法》规定的单个QFII机构投资额下限是5000万美元，上限是8亿美元，台湾规定单个QFII机构投资的上下限是500万美元到5000万美元，只有内地相应额度的1/10和1/16.不仅进入内地QFII的标准较台湾严格，QFII本金汇出标准也较台湾为严格。但国际社会能给出缓冲的时间是有限的，中国已经加入WTO，当承诺履行有关义务的时间到了之后，就要履行资本自由化的相关国际义务，要在有限的时间里达到国际资本运营的水平来和国际资本角逐，可谓时间短，任务重。笔者的意见是，在现今QFII制度引入数年的前提下，也应该对引入的QFII机构较大幅度地放宽限制。毕竟，一个13亿人口的中国内地与台湾在吞吐资金量和抵御金融风险上的能力是不可同日而语的，对资金的需求和抵御金融风险的能力都远远高于台湾，理应引入更多的QFII.放宽限制应具体体现在降低境外机构的准入资格，允许境外规模适中、业绩良好、信誉卓著的机构，尤其是亚洲各国的中小机构投资者进入中国内地资本市场，同时对他们的投资品种、本金和利得的汇出时间、批准手续较大幅度的放宽和免除。对资质良好，愿意长期理性投资中国的QFII要给予国民待遇。
理性监管
放宽了对QFII的限制必然会吸引更多的外资进入中国内地的证券市场，在看到他们能带来的利益、经验、技巧和投资理念之外，还要对他们可能带来的负面影响要有充分的考虑。毕竟，外资来中国证券市场是来运作获利的，把“门缝”开大了，进来的外资难免鱼龙混杂，这些QFII里有愿意长期理性投资的机构，但也有意图来浑水摸鱼者。例如把大笔美元兑成人民币后不是投资而是放在银行账号上睡觉，就等着人民币升值好大捞一把.如何对这些QFII规范监管，使其投资符合中国的利益意图，为中国经济服务而不是仅仅作为他们的自动提款机，成为摆在中国证券监管机构面前的任务。要使外国金融资本为我所用，使其发展、运作符合中国利益目标，笔者认为应首先从监管入手。对QFII的外部监管要规范、严格，应该从其进入市场、中间的运作程序、信息的公开披露、盈利的报告、本金和利得的汇出、资本的追加、投资的种类和行业等方面立法进行管理。目前中国的证券立法中对QFII尚无确切立法管理，虽有少数此方面规范（例如《办法》）规定QFII要遵守中国法律，从而将其置于中国法律监管之下，但一是立法层次太低，二是立法规范中的监管部分不够全面，在监管中不尽人意。笔者认为，从现实的角度来看，对现存的证券法没必要做大手术修改，可采取附加条款的方式填补缺乏对外资的相应规定而导致的漏洞，例如对大规模恶意撤资的QFII要严惩；对进入中国内地后一定时间内不做投资的373郭寿康等：中国QFII制度的研究与思考QFII要征收高额赋税，对长期不投资的QFII可取消其额度并劝退以防止其投机汇率，对劝而不退者可采取严格有效的经济制裁措施甚至行政没收措施等。另一方面，要对这几年的QFII机构监管经验进行总结，尽快制定出切合中国实际并富有前瞻性的法规，除了在过渡期间监管QFII外，还要着眼于将来全面开放资本市场后的监管工作。眼下对QFII的监管难点在于实施QFII制度后，海外证券市场上的投资者可以通过QFII在中国境内进行投资，这使QFII在海外市场的投资行为和投资结果可能影响其在国内的投资行为，其在海外市场的失败很可能会传导到国内市场上来，因为QFII们乐于投资中国内地除了想获利外，还在于将在内地市场的投资与其他海外证券市场相组合来降低投资风险。所以，随着中国QFII制度的逐步放宽，如何加强在海内外多个市场进行投资的QFII的监管，如何把握QFII的财务能力，只让好的QFII进入中国证券市场就成为监管部门的一个难题。而就QFII制度本身而言，当前比较突出的问题有两个，一是如何实施对QFII背后的客户的监管，在当前的QFII制度下，监管者只能监管QFII的操作，而其背后的客户之间，以及客户和其他客户的交易就无从而知了。二是QFII的信息披露问题，目前只有监管层才能通过托管银行看到QFII投资的具体信息，一般投资者只能通过上市公司间接看到QFII的不完整投资信息.笔者认为在今后的金融立法中对于QFII建立相应的信息披露制度还是很必要的。
注意问题
1、QFII进入国内证券市场的资金规模问题
截至2002年9月底，深沪证券市场共拥有上市公司1212家，市价总值为44243.44亿元，流通市值为14558.12亿元。从规模上讲，中国A股市场虽然在亚洲仅次于日本，但与美国等国证券市场的规模差距仍很大。国内证券市场的规模与国外投资者拥有的巨额资金相比仍显很小，如果国外机构的资金在短期内大量涌入势必会对国内证券市场产生冲击。首先，短期内涌入大量国外资金在目前国内股市资金推动型特征还较明显的情况下将会推动股价的非理性上涨；其次，在国内市场流通市值还较小的情况下，国外资金的大量流入极易造成对流通市场的控制，增加二级市场不稳定的因素；最后，国外资金的大量流入对于监管机构的挑战加大，监管力量的薄弱将会显现，国外资本在逐利性的作用下可能会威胁到国内证券市场的良性发展。因此，在实行QFII制度的初期对外资流入的规模进行一定程度的限制是必要的。
我们认为在控制国外流入资金规模时要注意两点：其一，要设置短期内允许国外资金流入的最大规模，比如2003年全年审批的QFII外汇投资总额不超过50亿美元（约占股市流通市值的3%），2004年再审批新增额度50亿美元，以后根据市场的情况、外资回流情况对审批额度再进行适当调整；其二，要注意控制QFII外资流入的节奏，比如，每月审批的外汇额度不能超过全年计划总规模的20%。做到以上两点可以使得外资在适度规模的条件下较为均衡的流入，避免了对股市的较大冲击。
2、QFII制度的循序渐进问题
借鉴台湾、韩国引入QFII制度的经验，在国内市场逐渐被国外投资者认同和国内市场逐步吸纳国外投资者后，QFII制度需要进一步深化，具体来讲：其一，就是要放宽对QFII的资产规模、从业年限的严格限制，扩大QFII主体的范围；其二，放宽对所有QFII投资总额及单个QFII投资额的限制。比如，到2005年将年投资总额上限由50亿美元提高到100亿美元，同时，提高单个QFII投资额的上限；其三，放宽QFII对单个上市公司的总持股比例和单个投资者对单个上市公司持股比例的限制，比如到2005年，将外资所有合格投资者对单个上市公司的持股比例的上限由20%提高到40%，单个合格投资者对单个上市公司的持股比例的上限由10%提高到25%等；其四，放宽QFII资金汇入汇出的限制，由于中国的资本账户仍未开放，我们可以考虑在资金汇入上加以放宽，而对资金汇出仍旧实施严格的控制，在资金汇入上的放宽上可以将现行的合格投资者自取得外汇登记证起3个月汇入本金的有效期延长至6个月，对于在原有额度内汇出的资金在3个月内再汇入可以不用审批、采用备案制度等；其五，放开对QFII的其它资金运用限制，比如允许外资汇入资金的一定比例（如20%）可投资于货币市场工具等。
3、大规模恶性撤资问题
《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》对封闭式基金规定了汇入本金满三年后，其他合格投资者汇入本金满一年后，才可申请分期、分批购汇汇出本金。所有机构每次汇出本金的金额不得超过本金总额的百分之二十，相邻两次汇出的时间间隔不得少于一个月（其他机构投资者不得少于三个月）。这些规定，严格地说避免了短期内国外资金恶性撤资的可能。但长期来看，仅有上述条款是不够的。依据台湾、韩国实施QFII制度的经验，在今后相当长的时期内，中国证券市场都将处于国外资金净流入状态，按照每年新增流入50亿美元的速度，五年后，国内证券流通市场的国外总资金将会达到250亿美元，如果考虑中国对QFII资格审核条件放宽和对总额控制适度放宽等条件，这个数字会更大，即便是按照每次汇出20%的规定，在外界因素发生变化导致其集中撤资时，其对股市的影响也是毁灭性的。
目前国内市场的运行规则还与国际惯例存在差距、信息披露制度还不健全、监管机制还不完善，这些问题都会引致股票价格异常波动和过度投机，进而引致外资撤离。因此，解决大规模恶性撤资问题的根本思路在于强化证券市场制度建设，特别是证券监管措施。其一，从市场准入、发行、交易、市场退出等多方面推行市场化原则，推动国内证券市场的运行机制与国际接轨；其二，进一步强化信息披露制度，通过动态监管、充分借助中介机构的力量等措施来解决信息披露的失真问题；其三，强化证券监管措施，通过有力的监管规范市场主体的行为，夯实市场基础。
4、股市波动问题
在引入QFII制度后，中国股市与国外股市的关联度将会加大，其影响因素会更加复杂，不排除国内基本经济因素完全正常的情况下，由于受国外经济因素影响而出现较为剧烈波动的可能。对于股市波动的问题，我们认为，一方面需要研究国外经济因素的变化及其对国内股市的影响，在充分研究的基础上总结规律并采取措施弱化其对国内股市的影响，另一方面，加强宣传，让广大投资者认识到引入QFII制度后股市波动除了受国内的经济因素影响外，还要受到国际股市的波动、汇率、国外利率等变化的影响，让投资者有足够的心理准备。
5、汇率的可能波动问题
在实行QFII制度后，外资的大规模流动势必会对人民币币值的稳定产生影响。一般来说，QFII净汇入增加将使本币升值，净汇出会使本币贬值。根据韩国和台湾的历史，对外资开放证券市场初期，外资处于净流入状态。因此，引入QFII制度后，短期内将要考虑的是外汇净流入所引致的人民币升值压力。
理论和经验都告诉我们，一国货币的汇率从长期来看与经济基本面有直接关系，外资净汇入或净汇出仅对汇率有短期影响，造成助涨助跌效果，因此，对于QFII引入所可能引致的汇率波动问题只要引起重视，并在考虑外汇平衡时充分加以考虑就可以了。
