衍生品是英文(Derivatives)的中文意译。其原意是派生物、衍生物的意思。
金融衍生品通常是指从原生资产(Underlying Assets)派生出来的金融工具。由于许多金融衍生产品交易在资产负债表上没有相应科目，因而也被称为“资产负债表外交易(简称表外交易)”。金融衍生品的共同特征是保证金交易，即只要支付一定比例的保证金就可进行全额交易，不需实际上的本金转移，合约的了结一般也采用现金差价结算的方式进行，只有在满期日以实物交割方式履约的合约才需要买方交足贷款。因此，金融衍生品交易具有杠杆效应。
在某种意义上,OTC衍生品市场的发展历史就是清算模式变革的历史。在不同的清算模式下,市场结构和交易双方的风险特征都有着巨大的区别。从整个发展历史来看,OTC衍生品市场和清算模式的互相作用是辩证统一的,即清算模式对OTC衍生品市场的发展起着决定性作用,同时清算模式的发展又必须顺应市场的需要。由于双边清算模式是清算模式发展过程中的重要阶段,为了更好地理解OTC衍生品市场,有必要对双边清算模式的演变过程以及相关特性进行回顾。
OTC衍生品市场一直以灵活和高度定制化的特性而著称,因而长久以来市场内的交易和清算都是在交易双方之间完成,或在第三方信用机构的协助下实现。在这个阶段,合约的清算环节采用的是最原始的非标准化双边清算模式,即仅在合约的双方履约者之间清算。在OTC衍生品市场的发展初期,交易者往往仅凭借各自的信用或者第三方信用作为履约担保,而不进行保证金交付。因此,在这种无抵押的双边清算模式下,双方都面临巨大的信用风险。当交易者进行多笔交易时,则需承担多个对手的信用风险。
非标准化双边清算模式以合约的完全定制化为基础,因此这种交易和清算模式本身存在很大的局限性。定制合约虽然有效地提高了每一张合约对双方的风险对冲效用,但也降低了合约的可操作性。一方面,交易双方每次都必须对合约细节进行谈判商议,而随着合约数量的增加,企业耗费在细节谈判上的时间成本和运营成本相当高昂。另一方面,高度定制化也导致特定的衍生品合约难以在市场上找到接手盘和对冲盘,从而难以完成合约的提前退出。
除此之外,由于场外合约尤其是互换等产品的名义本金较高,随着企业参与度的深化,违约的连锁放大风险也不断累积。特别是涉及到名义本金支付的货币互换合约,一方的违约可能将导致对手企业流动性风险爆发,从而牵连到更多相关的企业。以双边清算模式示意图(多组交易)为例,A违约会造成大量企业的风险敞口暴露,若B在A违约的情况下陷入流动性危机,无法履行其他衍生品合约,则市场上的交易者会同时受到A、B违约的双重打击,进而导致更多的企业陷入危机。显然,仅以信用为履约担保的双边清算模式,将使市场承受极高的系统风险。为了降低双方的信用风险,交易双方有时也会商议采用“信用强化机制”,包括双方约定在清算和结算时进行净额结算、在交易时需要提交一定的担保品来确保双方履约、定期进行现金结算等。这些信用强化机制确实能够有效地降低双方的风险,但并未成为市场公认的规则。
从20世纪80年代开始,以互换产品为代表的场外衍生品市场高速发展,市场风险不断加大,传统的双边清算模式的缺陷逐渐暴露出来,场外市场出现了一系列的连锁违约事件。在此背景下,OTC衍生品合约的主协议制度应运而生。该概念由国际掉期业务及衍生投资工具协会(ISDA)在1985年首次提出。在随后的两年时间里,ISDA连续发表了三份细则文件,分别针对美元利率互换、多货币利率互换、货币互换制定了主协议的具体细节。这三份文件的发布标志着主协议制度正式成立,开始成为场外衍生品市场的重要组成部分之一。
主协议的本质是将互换等场外衍生合约的部分内容按照市场的交易习惯进行标准化处理,从而为OTC市场提供权威而统一的合约核心,以减少交易双方的风险不对称性。主协议的目的并不是减少场外合约在定制上的灵活性,而是在定制的基础引入标准化元素,从而降低整个市场的交易成本。在主协议制度下,交易双方以主协议为基本框架,并在此基础上进行商议,将需要定制化的条款以子合约的方式增加,从而在提高合约可操作性,降低双方交易风险的同时,继续发挥定制化的优势。在主协议制度下,OTC衍生品合约将围绕着ISDA主协议进行设定,主协议内包含了合约的标准定义、补充条款、协议以及其他标准化资料。对于不同的衍生品,这些标准条款都有所不同,modities Documentation Matrix文件中找到各种商品互换对应的统一标准条款。当前,ISDA协会仍在对主协议标准不断完善,力求使标的相同、到期时间相同的OTC衍生品合约能够更好地相互替代、对冲、清算,以使交易双方能够更好地对风险进行管理。但是除了主协议以外,场外合约还由其他子合约构成,这些合约则仍需由双方进行商议确定。
在ISDA制定的主协议中,还包含了对合约提前结束、抵押金、交易确认、定期现金重置、净额结算等方面的规定。这些规定极具针对性,能够切实地提高市场的运行效率。以净额结算规定为例,众所周知,若互换合约在结算时能以净额结算代替全额结算,无疑将极大地降低双方的流动性风险。但在主协议出现以前,这种结算方式虽然在大部分产品中可以实现,但交易双方未必会遵守,或者由于信息劣势而未必能实现(尤其对于新入场的交易者),而主协议一旦成为市场的标准合约,净额结算就成为了双方必须遵从的准则,从而降低了市场的整体信用风险。
ISDA主协议部分规定的详细内容包括:
1.合约提前结束
在提出合约结束申请时,若双方可就合约的市场价值达成一致,则可与对手按市场价值完成现金结算,从而提前结束该合约对应的交易关系。在计算合约的市场价值时,可以以当前在市场上买入相似合约时交易商给出的报价作为替代性成本,并以此为赔偿标准;或者由对方计算合约提前结束对其造成的损失或收益,在双方协定一致后作为赔偿额的价值标准。
2.信用支持附加协议(CSA)
由于在原始的双边交易模式下,交易者并不会像买卖交易所内衍生品一样支付一定的保证金,因此一旦发生违约时,被违约方将遭受极大的损失。为了解决这一问题,并为场外合约中的抵押支付建立一个参考标准,ISDA在主协议加入了信用支持附加协议(Credit Support Annex,CSA)。该协议规定,在场外交易中,双方都有权要求对方支付抵押金,以降低自身承担的风险。在此基础上,双方可事先商定一个抵押豁免额,当双方的风险敞口都在该额度范围内,则视该交易相对安全,双方都无须交付抵押金。
