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美联储的隔夜回购操作规模已经超过1万亿美元，创出历史新高。很显然，美联储的回购操作是钱从市场回到美联储账户的过程，也就是货币回笼的过程。也正因如此，国内一些专家、学者开始大喊美联储已经开始收紧流动性，甚至把用它来佐证自己关于“美联储必须关注通胀而紧缩货币”的观点。但当真如此？其实，这至少是个误解。

事情发生在北京时间2021年6月17日凌晨。这天，美联储突然发布声明，将超额准备金利率（IOER）从0.1%调整至0.15%；同时将隔夜逆回购利率由0%调整至0.05%。两项利率调整，自当地时间6月17日开始生效。正是从那天起，美联储隔夜回购规模逐级放大，从最初的3000多亿美元，一路上升至现在超过1万亿美元。

这是回笼货币？是，也不是。说是，那是因为市场上的钱确实每天有1万亿美元回到央行账户；说不是，那是因为这只是隔夜操作。

隔夜操作怎么了？隔夜操作不影响市场流动性。一般而言，金融机构的隔夜操作只是为了“扎平当日头寸”，是一种做账的工具，而不会影响金融机构或市场的流动性。比如，中国上交所、深交所都有国债逆回购隔夜操作，一般情况下，A股市场收盘之后，投资者可以通过国债隔夜逆回购操作将闲置资金拆借给需要钱的人，而这笔钱将在次日股市开盘之前就会回到投资者账户，不会影响投资者股票买卖所需流动性，也不影响股票市场的整体流动性。

所以，尽管美联储隔夜回购操作的数量很大，而未来有可能继续增长，但这个过程并不影响美国金融市场的流动性。相反，大量资金在追逐0.05%的年化收益，从一个侧面证明了美国金融市场流动性巨大，隔夜闲置资金数量巨大，存放美联储尽管聊胜于无，但总比没有收益要好。这就解释了为什么美联储提高隔夜回购5个基点，隔夜回购交易量则大幅增长。

既然对市场流动性没有影响，那为什么美联储还要提高利率吸引隔夜资金回到美联储账户？压低货币乘数。实际上，2008年之后，美联储已经改革货币政策方式，从单一利率调节转向“低利率＋量宽＋扭曲操作＋宏观审慎”的所谓“现代货币制度”。其目的就是：第一，用大量的基础货币发行，取代商业金融机构创造货币；第二，用基础货币资本化大幅提升金融市场长期资本和股权投资偏好，从而降低商业债务杠杆。

在此背景下，美联储需要放大商业金融机构的超额储备规模，而这当然包括了隔夜回购规模。但我们必须明确：法定储备和超额储备性质迥异，前者是被央行锁定的、商业金融机构的流动性，而后者则完全属于商业金融机构的流动性。换句话说，法定储备越高，市场流动性越小；但超储规模越大，说明市场流动性越大，且超储的增加和减少，一般不影响市场流动性。

所以，国内有些人把美联储超储比率和中国法定存准率“同等看待”，认为美联储超储率是8%左右，国内法定存准率也是8%左右，所以中国法定存准率适宜。这样的观点实在不可理解，完全混淆了法定储备和超额储备的基本性能。为什么会出现这样的混淆？一个重要原因是：国内有一大批人期待美联储尽快收缩货币。一来，证明自己依据传统货币理论提出的通胀担忧，是正确的；二来，诱导中国央行收紧货币，人民币升值。

但我们可以负责任地说：现在，无论是美国还是中国，紧缩货币是严重错误。因为，当前的物价上涨是疫情打乱市场供求平衡的结果，而不是经济过热、工资增长导致消费品供不应求的所致。相反，现在整体经济需求疲弱，疫情缓和也并未出现GDP的超常反弹，反而现实经济下行压力巨大。所以，当下基本经济状况是“滞胀”，而不是简单地“通胀”。如果采用紧缩货币压制物价，那无异于经济自杀。

从这个角度看，我们或许会更加深入地领悟中国央行最近的行为：不仅没有采用紧缩货币的方式，反而通过“降准”去压低货币市场利率和信贷市场利率，这实际是说：应对可能发生的“滞胀”，保经济增长、保充分就业才是货币政策的最佳选项。