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文|钮文新

1元基础货币能够派生出多少元的M2（广义货币）？这个比值叫货币乘数，也可以看作是货币杠杆。刚刚公布的8月份货币数据显示，8月份M2（广义货币供应量）余额已达到213.68万亿元，同比增长10.4%。但与此同时，央行资产负债表显示，8月末中国基础货币数量不过29.81万亿，货币乘数达7.168——1元基础货币派生7.168元M2。这当然再创历史新高，7月份这个数据是7.15。

别急，7.168倍可能还不是中国货币杠杆的真实高度。那什么是“真实高度”？应当是多少？

我们注意到，在央行资产负债表当中，常年存续一笔资产：大致相当于21万亿元人民币的外国资产——外汇储备，对外投资所形成的外国资产。它实际是中国外汇储备，或称外汇占款。这笔资产几乎刚性存在，仅因外汇储备和汇率变动而发生细微变动。

如果我们对这笔外国资产进行一个简单的技术处理：将其移交给财政部门管理，之后我们可以看到一个重大变化：中国货币杠杆的“真实高度”惊人。

第一步：财政对银行发行21万亿元“特别国债”，用于等额收购央行外汇储备资产；第二步，鉴于财政对银行发行21万亿元“特别国债”，而国债收入又不能在国内花掉用于经济建设，所以这个国债发行必然导致中国货币严重收缩；第三步，央行以“降准”等方式对银行释放流动性，等额对冲21万亿元的货币收缩效应。

以上三步完成后：第一，由于外汇储备移出，央行资产负债表中储备货币——基础货币规模将收缩至8万亿元左右（按照8月底的数据）；第二，财政发行“特别国债”收缩市场21万亿元流动性，而央行通过“降准”等手段释放21万亿元流动性，市场流动性数量分文未增、分文未减，货币政策属于“中性”范畴。

理论上说，央行资产负债表扩张属于宽松货币的过程、收缩则属于紧缩货币过程。于是问题来了。为什么央行缩表21万亿元——超过三分之二的幅度，而市场流动性实际没增没减——货币政策未缩未张，保持中性？这是不是说明，央行资产负债表的储备货币当中过去实际存在大量“水分”？即外汇储备资产对应的央行负债只在充数，而并未实际发挥基础货币的作用？

如果是这样，那是否意味着中国央行真实基础货币只有8万亿元？实际情况是，这8万亿元如果扩张到9万亿、10万亿元，那一定起到货币宽松的效果；而缩减至7万亿、6万亿元，那一定起到货币紧缩的效果。这完全符合教科书给出的一般解释，与上述21万亿元有着本质的不同。

8万亿元基础货币派生213万亿元M2，那是否意味着中国真实的货币乘数（货币杠杆）已经高达26倍？这个数据太惊悚了，实在不敢相信这样的计算结果。要知道，美国2008年发生金融危机时，其货币杠杆高度不过9倍而已。

是上述外汇储备移置财政管理的操作有误？还是我们存在对基础货币的误解？那征求的解释又该是什么？这一系列问题恐怕不可回避，必须有人给出解释。因为，如此之高的真实货币杠杆将给中国带来巨大的金融和经济风险，而且是高杠杆的风险之源。

不要以“存款准备金一定属于基础货币”的教科书理由解释。因为，教科书中存款准备金属于基础货币的前提是，中央银行必须是用商业银行在央行账户的存款——存款准备金收购本国资产（本国国债或高等级债权），这等于“取之于民、用之于民”，同时还可以通过调节存款准备金数量，达到控制货币松紧的目的，它当然是基础货币。但教科书从未说过，用存款准备金购买外国资产之后，这笔存款准备金是否依然属于基础货币。因此，我们至少可以提出疑问：用存款准备金购买本国资产和用存款准备金购买外国资产，这是同样货币效能的循环吗？

同时，也不要说“美联储存款储备金比例（法定存准率＋超储存准率）大致和中国是一致的”。首先，美国法定存准率不足2%，其存款准备金绝大部分属于银行自愿存储在央行账户上的超额存款准备金（一般简称为“超储”），中国相反，超储只有不到2%，而12%是法定存款准备金；其次，超储是银行可以任意使用的资金，这与“不可使用”的法定存款准备金有着根本性质的不同；其三，2008年金融危机发生后，美国“超储率”的确一度达到10%以上，但那是因为美联储在联邦基准利率为零的情况下，将“超储利率”提高到1.75%（峰值），这个做法不仅给商业银行贷款提供了底线，同时也为商业银行提供了无风险套利空间，从而引导银行将大量资金存放美联储；其四，美联储以超储继续购买国内债券，从而形成基础货币投放；其五，美联储绝对不会使用超储去收购外国资产。

基于上述五点差异的问题是，中国维系高水平的法定存准率是否正常？高水平法定存准率是否为外汇储备干扰之后的结果？如果法定存款准备金率确实受到外汇储备干扰，那它所形成的央行负债能否被算作“有效的基础货币”？

以上所有问题都必须尽快予以研究、回答并采取坚实的应对措施，千万不能无视前提地被教科书导入技术性误区，千万马虎不得。