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《中国经济周刊》首席评论员 钮文新

全球央行拼命扩张货币的过程让大家明白了一个道理：央行资产负债表不断扩张的过程才是货币不断宽松的过程。但是，中国央行有些不一样，比如“降准”，它实际是银行资产负债表收缩的过程，但却对应了中国货币扩张的过程。相反，如果中国央行“提准”，央行资产负债表扩张，却是个货币紧缩的过程。

这样的差异说明什么？说明中国的货币发行机制与全球主要央行的货币发行机制存在“技术差异”。但不管“技术差异”多大，两条基本货币规律是需要尊重的。其一，经济增长必然要求基础货币的相应增长；其二，货币乘数不能过高。实际上，这两条基本货币规律是金融为实体经济服务的货币表达。

先说第一条，经济增长必然要求基础货币的相应增长。大家都知道“金本位”时代，为什么它会解体？其中一个重要原因就是：以黄金为基础的货币发行，不能满足经济增长的需求。试想，如果黄金对应的货币只有10元，那经济总量是否能够超越10元？如果经济总量必须超越10元，那唯一的办法就是黄金贬值。所以说，布雷顿森林体系可能存在大量这样那样的缺陷，但根本缺陷是：经济发展到一定程度，黄金不够用，导致各国为扩张自己的经济增长空间而大肆争夺黄金，这样的黄金争夺导致各种经济冲突，从而进一步阻碍经济发展。

这显然是恶性循环的过程，如果大家都意识到如此恶性循环的后果，那“金本位”货币制度必然解体。为什么今天还要特别强调这个“小儿科”的例子？因为我们发现，现在在中国有一种错误认识：经济增长根本不需要相应增加基础货币数量。或者说，只要央行增加基础货币供给，立即引来“大水漫灌”的帽子，而致货币基本原理于不顾。实际上，固化基础货币供给数量，其结果将使国家经济陷入“金本位”时代的痛苦。正因如此，我们希望提醒中央银行。

为什么会有这样的担心？因为我们看到，2012年之后，中国经济“下行压力”不断加大，尤其是“内需强度”需要政府不断拉动，否则可能失速。我们找了许多结构性因素，也出台了大量结构性政策予以解决，但经济下行压力是减少还是增加了？

我们看到，在央行的资产负债表中，建立在“储备货币”名下的基础货币供给数量，始终围绕30万亿元忽增忽减，但总体上维系着“基本不变、略有增加”的区间波动格局。在此背景下，中国会不会陷入“金本位”痛苦？

我们坚决反对“大水漫灌”，但更要坚决反对的是：从一个极端走向另一个极端，或忽左忽右地剧烈摇摆，使市场难以形成稳定而持续的积极预期。我们认为，正确的做法应当是：依据经济增长需求相应、适度增加基础货币供给，尤其要保持货币供给对经济内需增长的持续拉动力。

再说第二条，货币乘数不能过高。基础货币供给不足，那经济增长所依托的M2——广义货币供应量增长从何而来？依据“M2=基础货币×货币乘数”公式，结论是：必然依托货币乘数的不断提高。而这些年的实际情况也恰恰如此，如图所示：中国货币乘数已经远远脱离历史均值，从2014年之前的4.5倍左右，攀升至2020年5月的6.8倍。

我们知道货币乘数的解释是货币流转速度，同时也代表着商业金融机构创造货币的能力。比如商业银行，它通过贷款变成存款、存款再变成贷款的方式派生货币。如果货币乘数为6.8倍，那就意味着，商业银行通过1元基础货币，派生出6.8元的派生货币。

依据上述基本原理，我们可以推倒出这样的逻辑线：货币乘数越高，意味着商业银行从存款到贷款的流转速度越高；存贷款流转速度越高，意味着银行存款和贷款期限越短；银行存款和贷款的期限越短，意味着银行贷款距离实体经济需要越远；银行贷款距离实体经济越远，银行资金就离“空转套利”越近，金融就越发“脱实向虚”。

美国金融“脱实向虚”最严重，但当其货币乘数接近9倍之时，便发生了2008年超级规模的金融危机。其背后的原因实际是：在货币乘数过高的背景下，资金周转期限过短、周转速度过快，但过短的资金却对应着长期的住房贷款，严重的资金期限错配必然导致金融风险“两端挤压”：一端是短期资金周转一旦失灵，必然导致金融资金链断裂，导致金融链整体崩塌；另一端是长端住房贷款一旦出现大量违约，短端资金收紧，金融链整体崩塌。

所以，货币乘数过高背后孕育着“存款和贷款期限的严重错配”，这是严重威胁国家金融安全的巨大风险，更是金融“脱实向虚、空转套利”的源头，作为一个实体经济立国的国家，中国央行是否应当允许货币乘数不断上涨？应该充分认识到，百年不遇之大变局正在改变着世界经济格局，而此时此刻，金融的脆弱性已经极致化，发达国家在以国家信用支撑商业运行。在此背景下，中国应当怎么办？这是个重大的历史性课题。

答案千千万，但有一点需要肯定：绝不能允许货币乘数过高，而将中国导入金融危机。怎么办？提高基础货币、尤其是长期基础货币供给，压低货币乘数，从而实现M2的高质量增长。