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9月17日，2650亿元MLF和800亿逆回购到期，央行是否续作一年期MLF？续作数量多大？是否在续作过程中降低MLF利率以引导贷款报价利率（LPR）利率下降？这是所有市场投资者热切关注的问题。而此前，几乎所有金融机构都以不同形式表达意愿或判断，认为央行有必要调降MLF利率，而且很可能调降MLF利率，以致市场预期极其强烈。但操作情况是：央行只续作了2000亿元MLF，未对冲数量达1450亿元；同时，MLF利率维系3.3%没变。市场大失所望，以致当日股市、债市都出现剧烈波动。

到底有没有必要“降息”？就我个人的观点，现在中国央行向市场中更多注入基础货币（QE），远比降息来得更加重要。原因是：中国M2中“含糖量”过低——中国货币政策患上了“低血糖症”。

我们说，M2中的“糖”是基础货币。因为当代货币都是依托国家信用背书的“信用本位货币”，而基础货币是国家信用的体现，是溶液（M2）中的“溶质”，是糖水（M2）中的“糖”，是信用货币赖以存在的基础；谁是溶剂？货币乘数是溶剂。货币乘数是商业金融机构“依托基础货币（国家信用）创造出商业金融信用的倍数”，它是商业信用，是溶剂，是“溶糖之水”。金融人都知道这个公式：M2＝基础货币×货币乘数。尽管这个公式中的“糖与水”相互关联，但毕竟M2是由“糖和水”共同构成，而货币政策的制订和实施，必须充分考虑二者的配比的问题，否则会导致最大金融风险。

图1：中美基础货币在M2中占比之比较

见图1当中的蓝线所示：美国基础货币在M2中占比降至11%的2008年，它发生了金融危机；之后，通过“QE＋扭曲操作”向市场注入“长期基础货币”——提高M2“含糖量”，到2014年美联储“缩表”之前，M2“含糖量”高达36%；之后“缩表”，减少M2“含糖量”，直至“停止缩表”，并开始降息，美国M2“含糖量”依然高达23%，而且现在开始又在“小幅释放基础货币”，向M2中“加糖”。

图1当中的红线是中国的情况。我们看到，中国M2的“含糖量”从2012出开始一路减少，从最高时的26%，下降到现在的16%。这是一件非常危险的事情，美国这一数值降至11%时发生金融危机。

换个角度看问题，M2＝基础货币×货币乘数——这个公式告诉我们：在M2这杯“糖水”中，“糖分”越低、“水分”越高，“糖少水多”则M2“养分”不足。以此，我们可以解释“为什么中国‘单位GDP增长’所需M2越来越多”。这才是中国货币政策必须立即予以解决的关键问题。M2中的水是不是太多了？图2可以告诉我们真相。

图2：中美货币乘数比较

图2中蓝线显示：金融危机发生之前，美国货币乘数——M2中的“水分”越来越高，到达9.09倍发生金融危机；之后，美联储通过“零利率＋QE＋扭曲操作”向M2注入基础货币——加糖，结果是：货币乘数最低降到2.79倍；之后，“加息＋缩表”，美国货币乘数开始提高，但到4.5倍“加息＋缩表”停止，并开始“降息＋扩表（QE）”操作。但图2红线显示：中国货币乘数一路高歌，已从2011年底的3.6倍提高到2019年中期的6.3倍左右。不仅屡创自身新高，而且远超美国。中国的货币地位、金融强度是否能够承受这样的“水分”？

我们坚决反对“大水漫灌”，但必须首先搞清“货币之水到底是什么”？中国绝大多数官员、学者均把M2当成“水”，但这是严重误读。我们说：基础货币是“糖”，货币乘数是“水”，而M2应当是“糖水”。

M2中“糖少水多”是“劣质金融的源头”，其直接表象是：金融短期化。理论上说，货币乘数也叫货币流转速度。货币流转速度越高，金融周期越短；金融周期越短，金融短期化越严重，金融市场越倾向于空转套利，越不易生成资本。所以，对于实体经济为本、需要大量长期资本的中国而言，金融短期化则是中国经济和金融的“致命威胁”。

我们必须意识到：金融短期化导致金融机构的“存贷款期限错配”，同时导致实体企业的“投融资期限错配”，它意味着金融机构和企业在资金链过于紧张，是严重的流动性风险，为覆盖“错配”带来的流动性风险，金融机构和实体企业都必须大量借入短期资金，并通过不断借新还旧的滚动维系少量长期资产稳定，这必然导致“若干恶性后果”。

从微观层面看：其一，长期投资靠短期资金滚动支撑，则资金期限越短，短期债务需求越大；短期债务需求越大，意味着全社会债务规模大、增长快——杠杆风险快速提高。其二，不仅是金融偏离实体经济对长期资本的需求，而且大量短期资金滚动支撑少量长期投资会使融资成本畸高，吞噬实体经济利润，近而使企业失去科技投入能力，削弱企业未来的成长预期，同时恶化企业资产质量和资本价值；其三，金融资产质量与实业资产质量之间形成恶性循环过程，金融风险越来越大；其四，企业家精力被找钱所困，无心企业生产和发展，而高昂的资金成本已经不适于商品生产，而逼迫企业家放弃实业生产，把资金拿去放高利贷；其五，实体经济风险过大，迫使民众资金流向金融套利，而出于安全考虑，民众金融投资期限越来越偏向短期化，从而进一步加剧中国金融短期化趋势。

从宏观层面看：其一，金融资产质量和实业资产质量同时恶化，严重压缩GDP潜在增长空间，而且政府刺激经济增长的动作必然导致全社会债务率（杠杆率）快速攀升，国家资产负债表恶化，经济风险加大；其二，企业四处找钱，被迫接受更高的融资成本，使得各路神仙进入金融、准金融领域，以致金融乱象丛生，金融骗子有了可乘之机，旁氏骗局频现；其三，金融紧张度越高，越是自然而然地要求政府放松金融监管，而金融监管放松，金融乱象更多。

特别需要指出的是：金融资源是有限的，短端钱越多，长端钱越少，这必然导致短期货币市场利率越低，长期资本价格反而越高。因为，短端“供过于求”——价格低，长端“供不应求”——价格高。由此导致四层、彼此存在密切逻辑联系的严重后果：第一层，短期货币市场利率水平无法传导给长期利率，这是“货币政策传导失效”；第二层，表面上看M2畸高，金融、货币流动性巨大，但企业资本一端却实际承受着紧缩效应的困扰；第三层，金融紧缩效应长期压制中国经济增长，经济内生性增长动力不断弱化，GDP频频发生失速风险；第四层，GDP失速政府加大投资，结果是债务杠杆上升，国家资产负债表恶化——如此恶性循环。

正因如此，我们认为，就目前而言，央行最重要的任务是：医治M2“低血糖”病症，而不是降息。通过降息增加货币供给实际是“加水”——提高货币乘数的方式。

如何医治M2“低血糖”？很简单，五个逻辑层次：第一层，转变观念，准确认知“货币之水”的真实内涵；第二层，在抑制贷款和社融过快增长的前提下，通过量化宽松向金融系统注入“长期基础货币”；第三层，给股票市场以长期上涨的预期，提高长期资本风险偏好，让金融市场中股权投资资本大幅增加；第四层，通过股权融资大幅增长，压低企业融资成本，相应提高利润率，压低股市泡沫；第五层，通过加厚企业股权资本，相应降低企业资产负债比率——企业降杠杆，同时修复金融机构和实体经济的资产负债表，为企业转型发展提高坚实的资本基础；第六层，实现实业和金融良性循环——整体经济的良性循环。

当然，不是不可以降息。在市场预期极其强烈的情况下，为维护股票市场的健康，央行应当适度满足一下市场预期。比如，通过续作MLF，降低MFL利率5到10基点，这没什么不好或不该。希望央行明白：适度满足市场预期是最好的预期管理。