在资产重组的浪潮中，最耀眼的一朵浪花莫过于对公司控制权的争夺。非上市公司通过获取上市公司的控制权，从而达到上市的目的，这种行为就是买壳上市。在中国股市中，以往上市额度的控制和核准制下券商限报家数的做法以及上市成本的存在导致了“壳”资源的稀缺性，国有股和法人股的非流通性又决定了中国股市买壳上市行为的特殊性。买壳上市的成本和收益之比较，是买壳上市过程中最难以把握的一个关键问题，国内外学者对此也是众说纷纭，莫衷一是。本文试图从“壳”价值和企业价值的角度，对买壳上市的成本问题作一番有益的探讨。
与普通的市场交易不同，买壳上市的标的物是具备上市资格、具备各种独特权利（如筹资能力等）和发展前景的上市公司，而不是普通的资产买卖。买壳上市是购买上市公司的控制权从而达到上市的目的，买壳方对上市公司的全部资产拥有相应的支配权，并可以通过上市公司的治理结构实现其控制权和其他权利。买壳上市可以分为两个阶段：一为买壳阶段，买壳方通过场内交易或场外交易获取上市公司的控股权；二为反向收购阶段，上市公司反向收购买壳方的资产，即买壳方将自己的有关业务和资产注入到上市公司中去，以改善上市公司的形象，恢复上市公司的功能。由于买壳方已经成功入主“壳”公司，其后的“借壳”行为有一点自买自卖的味道，交易价格的确定较为主观。
目前，我国企业上市是一种稀缺资源，不少上市公司在连年亏损后仅依赖其上市资格而成为纯粹的“壳”资源，其股价仍能高居不下，成为中国股市一道独特的风景线。买壳上市所涉及的成本就可以划分为两个方面：一是公司价值，即买壳方所购买的“壳”公司的价值；二是上市价值，即“壳”的价值，指“壳”所蕴涵的各种权利和义务以及由于“壳”的稀缺性所衍生的价值。
1、公司的价值
公司的价值有多种表现形式和相应的估算方法。在价值评估中，公司价值的确定主要有以下几种方法:
（1） 上市公司的股票价值
上市公司的股票价值是众多投资者反复博弈的结果，按照上市公司的股票价值来评判上市公司的公司价值应该是最市场化、最为合理的方式，这也是国际上评判企业价值的主要手段之一。股票价格综合反映了上市公司的公司价值及其“壳”价值，因此二级市场收购的成本实际上就构成了买壳上市的成本。但是，采取本方法的一个前提条件就是上市公司的所有股份都能够流通，在我国只有沪市的五家三无概念股才满足这个要求。中国股市的现状是无法流通的国有股和法人股占到了总股本的60%以上，股票市场的投机气氛十分浓郁，因此该方法只适用于沪市的三无板块以及部分流通股比例较高而第一大股东持股比例较低的标购概念股。对于其他上市公司和协议收购行为来说，以这种方法来确定上市公司的公司价值并不合理。由于二级市场的流通性极强，交易成本较低，这是本方法的优点之一。但是二级市场的投机性也极强，买壳上市中的股价波动往往很大，暂时的供需失衡更是加剧了股价的上扬幅度，使得买壳上市的成本上升，这就是买壳上市的附加成本。如果单纯从成本耗费角度来讲，绩差公司的股价较低，其收购成本相对较小，易于成为二级市场被收购的对象或“壳”公司。
（2） 上市公司未来收益的净现值
与普通商品不同，公司的价值体现在其收益能力上，我们可以用上市公司未来收益的净现值来判断上市公司的价值。 根据威廉斯模型， t=1～无穷大 式1
其中V=企业价值，Dt=第t年的期望股利，R=贴现率 ，假定公司的增长率为0，那么公司的价值V=D/R；假定公司未来的增长率为g，那么公司的价值为V=D（1+g）/（R-g）。 因此，假定买壳方购买a比例的股权才能控股上市公司，买壳方支付的成本应该为aV。
但是，我国股市的买壳交易主要发生在经营状况处于亏损或濒临亏损的上市公司身上，“壳”公司的行业前景不佳，经营亏损甚至面临被摘牌下市的危机。对于这类“壳”公司，持续经营的前提都不能符合，显然无法应用未来收益的净现值法来评估该上市公司的价值。
(3）自由现金流量（FC）贴现
从财务学的角度来看，企业的资产是动态的，其价值应该是公司的业务所创造的现金流量的折现。所谓自由现金流量，是指公司业务所产生的可以向公司所有资本供应者（债权人和股东）提供的现金流量，即向所有资本供应者支付或收取的诸如股息、利息、新的借款、债务偿还等在内的现金流量总额。它等于调整后的净利润减去净投资，自由现金流量的净现值即为上市公司的业务价值，减去负债价值后就是上市公司的股票价值。所谓调整后的净利润就是由净利润加上不减少现金的费用和损失以及税后利息费用，在减去税后利息收入和营运流动资金的增加后的值。上市公司的价值，其中B=负债的价值，买壳方应该支付的成本为aV。同样，本方法也不适用于我国股市中常见的买壳上市行为。
（4）上市公司的帐面资产净值
从会计学的角度来看，企业的资产是静态的，上市公司的帐面资产净值就对应着上市公司的价值。本方法适用于场外协议收购法人股或国有股转让的场合。由于国有股和法人股无法上市流通，其变现能力较差，而大股东又认为“壳”公司的资产质量较差，按公司的帐面价值确定其所持股票的价值已经算是不错的了；或者大股东已经无法容忍上市公司的一再亏损，急于将手头的股份套现。买壳上市的成本可以上市公司的每股净资产为基础，加上一定比例的溢价确定，在会计学上，这种溢价可以作为公司商誉来处理。这种溢价在一定程度上也可以看作是“壳”的价值。转让溢价率b=（P-S）/S×100%，式中P=每股收购价格，S=每股净资产。由于首次发行（IPO）的便利程度的提高，壳公司的每股转让溢价率有下降趋势。假定买壳方购买M股即可达到买壳上市的目的，买壳方应该支付的成本为MS(1+b)或MP。
（5） 上市公司的清算价值
上市公司的清算价值是对上市公司的资产进行清理和出售变现的价值，这种方法可以有效的剔除大量无效资产对于公司价值的干预，合理估价公司现有资产在市场上的变现价值。但是，此方法相当于“买猪肉而不是买猪”，仅适用于企业破产清算场合之下，对于买壳上市这种以上市和持续经营为目的的购并行为并不适用。我们可以把它看作交易双方的参考底价。
2、“壳”的价值
“壳”的价值，指“壳”所蕴涵的各种权利和义务以及由于“壳”的稀缺性所衍生的价值，也就是指上市资格的稀缺性所带来的价值。
（1）融资便利。
与非上市公司相比，上市公司具有融资上的便利，它可以利用配股和增发新股等行为来募集资金。这种融资便利及其稀缺性就构成了“壳”公司的主要价值之一。假定上市公司具备配股资格，其总股本为1亿股，配股方案为10配3股，配股价为10元，市盈率为20倍，假定上市公司的股利分配率为50%，则可募集资金3亿元，其成本为2.5%（50%×1/20=2.5%），而目前的中长期年贷款利率（1-3年）为5.94%（1999.6.10以后），其成本相差1032万元或3.44%（或0.3NP*×（5.94%-f/市盈率），其中N为总股本，P*为配股价，f为股利分配率）。
即此项融资便利的价值为1032万元。假定买壳方拥有a比例的上市公司股权，其相应享有的权利为a×1032万元。当然，此法适用于具备配股和融资资格的“壳”公司，亦即绩优“壳”公司。对于绩差“壳”公司而言，由于其不具备配股融资资格，尚需买壳方注入优质资产以恢复其融资功能，因此其此项价值为零。此项价值还跟利率的变动有关，当利率水平降低时，银行负债融资的成本降低，股票融资便利的价值也将因此而降低，这对于近年来转让溢价率的降低也有一定的解释作用。
（2） 流动性便利。
与非上市公司相比，上市公司具有流动性便利。上市公司的投资者可以随时变现手中的股票，从而减少投资风险，买壳方的要求投资风险贴现率相对与其购买非上市公司可以较低。另外，投机心理较大的买壳方收购上市公司后还可以通过包装转手出售获取投机收益。对于场外协议收购而言，由于国有股和法人股尚不具备流通性，这部分价值无从体现；对于二级市场收购，上市公司的流动性便利是“壳”价值的重要组成无庸置疑，但是其价值很难量化。基于谨慎原则，我们对此项价值不做具体量化，但可将其作为谈判时的一种筹码。
（3）其他权利和义务。
买壳上市是中国股市中最为靓丽的风景线之一，借助“万人瞩目”的买壳上市行为，买壳方的知名度得以急剧上升，企业形象也可以得到广泛宣传，这给买壳方带来了巨大的广告效益。另外，借助买壳上市，买壳方可以规避我国股市对于上市的一些苛刻条件和排队要求，节省了初始上市成本。完成买壳上市行为，公司需要做大量的前期准备工作，和目标公司、中介机构和管理部门打交道等都要花费大量的成本。另外，买壳上市（尤其是国有股无偿转让）往往还涉及到原有职工的安置问题，也给买壳方带来了较大的成本支出。
３、买壳上市的成本比较
根据以上分析，可以把买壳上市行为分成场内收购（二级市场收购）、场外收购（协议转让）和无偿转让三种，三者混合的方式可以按比例分解，而目标公司又可以分成绩优公司和绩差公司两种，不同的分类方式的买壳上市成本也各不相同。对于场内收购，通常采取上市公司二级市场上的股票价值来确定买壳上市中的公司价值，而用上市公司未来收益的净现值或自由现金贴现模型来估算上市公司的股票价值的高低和介入时机测算；对于场外收购，通常采取上市公司的帐面资产净值来估算买壳上市中的公司价值，而以上市公司的清算价值来估算其底价和上市公司净资产的质量；无偿转让中的公司价值可近似看成为零。对于绩优公司，其“壳”价值相当于公司的融资和流动性便利加上一定程度的溢价；对于绩差公司，其“壳”价值相当于公司的流动性便利加上一定程度的溢价。下表对我国股市的买壳上市行为的成本和收益作出简单归纳：
从上表可以看出，场内收购的成本为aMP，即买壳方购入一定数量的流通股票所花费的成本，它应该等同于买壳方所获得的收益，即上市公司的公司价值、“壳”价值和一定数量的附加收益或成本之和；场外收购的成本为MS（1+b），它应该等同于买壳方所控制的净资产加上“壳”价值和一定数量的附加成本；无偿转让的成本为零，这应该是买壳方获得的“壳”资源价值与其附加成本相抵消的结果。如果上表中等式不成立，买壳方就可能因此而获益或遭受亏损。
以上分析均是基于理论基础上及买壳上市行为所带来的收益和成本的对价或均衡结果。买壳上市成本的最终确定依赖于买壳方和卖壳方的谈判结果，而这个谈判结果则取决于买卖双方的谈判地位和实力，购并时机的选择对于谈判结果也起着重大的影响作用。另外，谈判成功的基础在于买卖双方对于“壳”公司的价值判断和预期有所不同。而这种不同预期所形成的价值判断差距，将作为交易溢价，根据买卖双方的实力和谈判技巧在买壳方和卖壳方之间分配。
４、“壳”公司的选择
根据我国股市买壳上市的实践来看，“壳”公司具有这样一些特征，即“壳”公司所处的行业大多为夕阳行业（如冶金、商业、纺织等行业中的买壳上市行为较为多见），其主营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损，公司的股权结构也较为单一，大股东持股比例较低，便于买壳方对其进行收购控股。
最近，买壳上市的模式开始发生了一些变化：
1、部分绩优上市公司也卷入到了买壳上市的行列。买壳方看中的是绩优上市公司的“壳”价值，即其能为买壳方提供融资和流动性便利，或者是强强联合，为公司应付未来竞争打下坚实基础，如九芝堂、兴发集团、铁龙股份等；
2、证券公司和投资公司涉足买壳上市的现象日益增多，如祥龙电业、ST新都、PT吉轻工等；
3、上市公司治理结构规范化的要求使得国资局或资产经营公司控股的企业中买壳上市行为较为频繁，而国有股转让、授权经营或无偿划拨也为买壳上市提供了一个低成本的途径。如东百集团、昆明机床、济南百货、ST西化机等。另外，地方政府为整合当地产业的发展，也可能会采取合并“壳”资源的做法，如上海的“两车”、“两水”、“两笔”等以及近期重庆的“太极集团-西南药业”和广州的“广州医药-ST白云山”。所以，我们认为，买壳上市的目标公司不应集中于绩差公司。国资局控股公司、投资公司控股公司、绩差公司、三无板块、标购板块等都有可能成为目标公司。
