学会这个方法，抓10倍大牛股的概率提升10倍>>

价值投资这个思想从本杰明•格林厄姆延续到沃伦•巴菲特，再到比尔•米勒，而在这个发展轨迹中，我认为自己应该是一个坚定的格林厄姆主义者。沃伦•巴菲特曾经把本•格林厄姆的方法称为“雪茄烟蒂投资法”。这种方法的基本思想是，格林厄姆喜欢的股票就像是被扔在街头的烟蒂，尽管所剩无几，但或许还可以再吸上一两口，我觉得这真有点吝啬鬼的意思（庆幸的是，我还没有沦落到游荡在大街上到处找烟屁股……不过，在我们这个行业里，什么都会发生，终究有一天，我或许也会坐在公园长椅上听着陌生人谈论现代投资的诸多罪孽，这也许只是时间问题）。

大家都知道，只买便宜货的简单策略（按P/ B或P/E等变量衡量）往往可以为我们创造长期的超额回报。不过，我在前面也提到过，格林厄姆更喜欢以资产负债表（资产价值）为基础进行估值分析。

格林厄姆尤其推崇净营运资本概念。即：

便宜货的问题可以简单地归纳为，对于普通股，就是市场价格低于扣除全部负债后的公司净营运资本。这就意味着，买家可以按零价格买入建筑物和机器设备等固定资产以及可能存在的商芬。尽管可以找到零星的个案，但还是极少有几个公司的终极价值低于其净营运资本。而最令人感到不可思议的是，按照这个定义“便宜”的基础，市场上可以找到很多符合这个条件的公司。

显然，问题的核心就是市场价格远低于企业价值。但任何所有者或大股东都不会愿意按如下不可理喻的低价格出售自己的资产……在实践中，这种选择廉价股票的策略总能为投资者带来利润，而且平均回报率也远远高于其他投资方法。

格林厄姆所说的净营运资本，即公司流动资产扣除其全部负债后的余额。当然，格林厄姆并不满足于仅仅按低于净流动资产价值的价格买入股票，他需要更大的安全边际。格林厄姆提倡的是买进价格低于净流动资产价值2/3的股票（以进一步增加安全边际）。这也是我们在下文遵循的操作标准。但是，在探讨我们的证据之前，还是先看看格林厄姆自己的结论。

在《聪明的投资者》一书中，他通过如下这张表格（表22-1）展示了这种“净营运资本”法的强大威力。格林厄姆在1957年12月31日按“净营运资本”法买进85家公司的股票，这个表格显示了这85家公司每股股票在2年持有期内实现的投资回报情况。

表22-1 低估值股票的收益情况，1957-1959

格林厄姆指出：“在此期间，这些股票构成的‘整体’组合实现了75%的收益率，而标准普尔425工业指数的收益率则是50%。更重要的是，这些股票都没有遭遇重大损失，仅有7只价格持平，78只股票实现了增值。”

1986年，纽约州立大学财经副教授亨利•奥本海默在《金融分析师杂志》上发表了一篇文章，对1970-1983年期间按66%净流动资产的价格买进股票的收益情况进行了检验。这些股票的持有期为1年。在整个寿命期内，该组合包含的股票数量最少为18只，最多为89只。该组合的年均收益率为29%，而同期的市场收益率只有11.5%。