金融衍生产品是指以货币、股票、债券等原生资产为基础,以杠杆或信用交易为特征的金融工具。金融衍生产品在发挥避险、盈利等经济功能的同时,高风险的特征也比较明显,这是需要加强金融衍生产品交易规制的原因之一。我国金融衍生产品交易才起步,在发展的过程中如何对金融衍生产品交易进行规范是摆在我们面前的一个重要课题。在法律规范的层面上对金融衍生产品交易的规制进行探讨,对促进我国金融业的发展具有重要意义。
一、金融衍生产品的产生、交易现状
我国曾发展过外汇期货、国债期货、股指期货和权证等金融衍生产品。1992年6月上海外汇调剂中心曾推出外汇期货,但由于多方面的原因,我国的外汇期货交易一直处于低迷状态,1993年7月和1994年6月,国家外汇管理局和国务院分别发出通知关闭了外汇期货市场。1993年3月海南证券交易中心也曾推出过深圳A股综合指数期货,但开市后成交清淡,并出现了大户联手打压股票价格指数的投机行为,因此当年9月底全部平仓停止交易。1992年12月28日,上海证券交易所向证券自营商推出国债期货交易,1993年10月上海证券交易所国债期货交易向公众推出,但是,1995年2月爆发了“327国债风波”,在此之后,各交易所采取了提高保证金比例、设置涨跌停板等措施以抑制国债期货的投机气氛。然而由于国债期货的特殊性和当时的经济形势,其交易仍风波不断,并于1995年5月再次酿出“319事件”,最后导致国债期货交易暂停。1992年6月我国内地股市第一只权证发行,1996年6月权证交易被叫停。从我国金融衍生产品交易发展的历程中,我们可以看出,以前我国金融衍生产品是在一种极不规范的环境中发展的,导致投机气氛极为浓厚,产生了许多问题,也缺乏健全的法律法规来对金融衍生产品交易进行规范。2005年8月22日,我国第一只股改权证――宝钢权证上市交易,金融衍生产品交易在我国逐步恢复。近年来,央行相继推出了债券远期、人民币利率互换、远期利率协议、外汇远期、外汇掉期等金融衍生产品,我国金融衍
生产品交易呈现出稳步发展的局面。
二、对金融衍生产品交易进行规制的必要性
(一)监督控制金融衍生产品高风险的需要
按照巴塞尔银行监管委员会于1994年7月27日发表的《衍生产品风险管理指南》的分类,衍生产品的风险分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险以及法律风险。市场风险是指金融衍生产品价值对金融衍生产品用户发生不利影响的风险,即金融衍生产品的原生资产的价格发生逆向变动而给金融衍生产品的价格带来变动的价值风险。信用风险是指交易合约的对手方无力履行合约义务而造成损失的风险。流动性风险是指由于缺乏交易对手而无法变现或者平仓的风险。操作风险是指因为人的因素或者公司企业风险管理控制方面出现失误而带来的损失。法律风险是指金融衍生产品交易合约由于在法律上存在瑕疵而无效或者无法履行的风险。
此外,金融衍生产品还有利用数学模型对衍生工具进行定价的危险。这些模型一般是从物理学中借用过来的,建立在随机运动的概率分布特征基础之上,但该模型与现实并非完全一致。美国长期资本公司在运用扩展的布莱克―斯科尔斯模型的过程中,由于未充分考虑俄罗斯违约的影响而遭受损失,几近倒闭。对我国的金融机构来说,现阶段主要面临的是信用风险、操作风险以及法律风险。金融衍生产品的交易具有杠杆化、信用化特征,进行金融衍生产品的买卖,不需要交纳合同的全部金额,而只需交纳一定比例的保证金就可以达成交易。因此,少量的资金就可以撬动数倍甚至数十倍的金融衍生产品交易,这使金融衍生产品的高风险与高投机性特征更加突出。
(二)保持金融稳定的需要
金融业的飞速发展使为数众多的银行、非银行金融机构参与到金融衍生产品的交易中,交易额巨大。交易参与主体的增多与交易规模的增长不仅使金融衍生产品风险评估难度明显加大,对相关资信评估所需的信息收集、信息处理活动需要耗费大量的资源,而且金融衍生产品各种风险之间的关系也更加复杂化,这使其高风险特征更加突出。一旦金融机构由于参与金融衍生产品遭遇危机或者破产,将会危害金融稳定,甚至出现金融恐慌。因此,加强对金融衍生产品交易的规制是维护金融稳定的需要。
(三)适应金融全球化的需要
在现阶段,金融衍生产品种类繁多、交易量巨大、参与者众多,金融全球化使国际金融市场关联度加强,一个市场出现问题会迅速传递到另一个市场,一国发生的金融动荡也会迅速影响他国,产生巨大的波及和放大效应。美国次级抵押贷款危机造成的金融动荡充分说明加强对金融衍生产品交易监管的迫切性。
三、我国金融衍生产品交易规制立法现状分析
(一)我国法律层面对金融衍生产品交易的规范现状分析
我国原证券法第2条对证券法规范的交易品种作出了规定:“在中国境内,股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易,适用本法。本法未规定的,适用公司法和其他法律、行政法规的规定。 政府债券的发行和交易,由法律、行政法规另行规定。”可以看出,原证券法调整的证券交易品种为股票、公司债券、国务院依法认定的其他证券,而衍生产品并没有被纳入原证券法的调整范围。此外,原证券法第35条规定:“证券交易以现货进行交易。”这表明原证券法规定证券交易的方式只为现货交易,而金融衍生产品的远期、期货、期权、互换这几种交易方式并未纳入调整。从原证券法第2条、第35条可以看出,在原证券法实施的时期,进行金融衍生产品交易还存在法律上的障碍,这是与当时我国证券市场发展时间不长、证券监管缺乏经验的时代背景相适应的。证券法修改后,对金融衍生产品作出了一些原则性的规定。证券法第2条第3款规定:“证券衍生品种发行、交易的管理办法,由国务院依照本法的原则规定。”证券法第42条规定:“证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易”,这突破了原证券法只规定现货交易一种交易方式的局限,为以后金融衍生产品的推出埋下了伏笔。
我国证券投资基金法第58条对基金财产的投资范围作出了规定,包括上市交易的股票、债券;国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。该规定对证券投资基金的投资范围是否可以包括金融衍生产品规定模糊。随着社会财富的增长,投资也趋向多元化与复杂化,投资风险日渐加大,证券投资基金就是在这种背景下诞生的。基金经理人运用金融衍生品交易无非是为了避险或者盈利,对于对冲基金来说,金融衍生产品更是成为了其操作的主要手段。在我国,证券投资基金也得到了迅猛的发展,对发展金融衍生产品市场、扩大基金投资渠道、降低风险具有重要意义。但是,我国缺少关于证券投资基金可投资金融衍生产品的明确规定,在一定程度上制约了证券投资基金的进一步发展。
我国商业银行法第3条规定了商业银行可以从事的业务范围包括:吸收公众存款;发放短期、中期和长期贷款;办理国内外结算;办理票据承兑与贴现;发行金融债券;代理发行、代理兑付、承销政府债券;买卖政府债券、金融债券;从事同业拆借;买卖、代理买卖外汇;从事银行卡业务;提供信用证服务及担保;代理收付款项及代理保险业务;提供保管箱服务;经国务院银行业监督管理机构批准的其他业务。可以看出,商业银行法对商业银行是否可以从事金融衍生产品交易也没有作出明确的规定。
(二)行政法规、部门规章等对金融衍生产品交易的规范现状
1999年国务院通过的《期货管理暂行条例》附则将期货合约定义为:由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量和质量商品的标准化合约。可以看出,暂行条例调整的范围只是商品期货,不包括金融衍生产品。2007年国务院通过的《期货管理条例》第2条规定:“任何单位和个人从事期货交易,包括商品和金融期货合约、期权合约交易及其相关活动,应当遵守本条例。”附则对期货合约的定义也扩大了:“是指由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。根据合约标的物的不同,期货合约分为商品期货合约和金融期货合约。金融期货合约的标的物包括有价证券、利率、汇率等金融产品及其相关指数产品。”这就将规范的内容由商品期货扩展到金融期货和期权交易。这是对金融衍生产品交易进行规范作出的最为明确的规定。
我国金融机构为了回避外汇结算风险,从二十世纪80年代就开始在境外参与衍生品交易。国务院、中国人民银行、国家外汇管理局也颁布了一些行政法规、部门规章来规范这些行为。但这些行政法规、行政规章多是为了规范金融机构在境外进行即期或远期外汇买卖而颁布的,比较散乱,缺乏系统性。
为对金融机构衍生产品交易进行规范管理,有效控制金融机构从事衍生产品交易的风险,中国银行业监督管理委员会于2004年颁布了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》,并于2007年进行了修订,这是我国第一部针对金融衍生产品交易的专门法规。该办法对衍生产品的定义、金融机构衍生产品交易业务分类、金融衍生产品交易的市场准入管理、金融机构从事衍生产品交易业务的风险管理、违反本办法的处罚等作出了规定。2005年中国银行业监督管理委员会颁布了《中国银行业监督管理委员会关于中资商业银行衍生产品交易业务范围有关问题的通知》,通知说明不再执行对各中资商业银行开办衍生产品交易业务的批复中关于不得从事与股票和商品有关的衍生产品交易的要求,这为银行业从事与股票有关的金融衍生产品交易扫除了障碍。为了构建银行业衍生产品交易业务的交流平台,提高银行业衍生产品交易业务监管的有效性,推动我国银行业衍生产品业务健康、快速发展,2007年中国银行业监督管理委员会办公厅发布了《中国银监会办公厅关于建立银行业衍生产品交易业务联系机制的通知》,决定建立根据原则导向监管理念建立的银行业衍生产品交易业务发展研究、监管政策沟通与同业交流的监管协调机制―银行业衍生产品交易业务联系机制。为了规范注册会计师针对与衍生金融工具相关的财务报表认定计划和实施审计程序,财政部2006年发布了《中国注册会计师审计准则第1632号―衍生金融工具的审计》,并于2007年1月1日起实施。
我国证券交易所也利用其组织者的地位,在金融衍生产品交易的管理方面制定了一些业务规则。为规范权证的业务运作,维护正常的市场秩序,保护投资者的合法权益,同时也为了顺利进行股权分置改革,将权证用于非流通股股东向流通股股东支付对价,2005年上海证券交易所与深圳证券交易所分别发布《上海证券交易所权证管理暂行办法》、《深圳证券交易所权证管理暂行办法》,对权证的发行、上市、交易、行权等进行了规范。此后,又于2006年以通知的形式发布了《上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司关于认购权证行权有关事项的通知》、《上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司关于认沽权证行权等有关事项的通知》、《深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司关于权证行权流程及相关事项的通知》,对权证的交易、行权等事项进行进一步的规范。
四、对我国金融衍生产品交易法律规制的建议
(一)提高立法层次
我国金融衍生产品在法律层面上的规定只限于2005年修改后的证券法。新证券法第2条第3款、第42条为金融衍生产品交易的规范留出了一定的空间,但第2条第3款只是一个原则性的规定,对证券衍生产品的发行、上市、交易、清算、监管等都没作出规定。此款只是一个授权性法规,授予国务院依照证券法的原则进行规定的权力。总的来说,证券法对金融衍生产品交易的法律规制也仅仅是一个开始而已。其他关于金融衍生产品交易的规制是以行政法规、部门规章、暂行办法、通知等形式出现。不仅立法层次较低,也显得纷乱繁杂,缺乏系统性、连续性。因此,应将对金融衍生产品交易的规制上升到法律层面。通常对金融衍生产品的立法有两种体例,一种是将金融衍生产品交易与证券交易分别立法;还有一种则是将金融衍生产品交易与证券交易的规制统一于一部法律中。2006年9月8日,中国金融期货交易所股份有限公司挂牌,为了适应金融衍生产品交易的发展,我国应当采取前一种立法体例,制定《金融衍生产品交易法》,对金融衍生产品的发行、上市、交易、清算、监管、退出等进行全面的规定。除此之外,《金融衍生产品交易法》还应当对保证金制度、每日清算制度、持仓限制制度、涨跌幅限制制度等作出详细的规定。
(二)改变现行的分业监管模式
我国现阶段金融监管体系是银监会、证监会、保监会分业监管的模式,同时中国人民银行与财政部拥有一定的监管权力。在对金融衍生产品交易进行规制的过程中,各部门都发布了各自的一些行政法规、部门规章、通知,相互之间缺少必要的协调,虽然2004年三会联合发布了《中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会在金融监管方面分工合作的备忘录》,并依据这个备忘录成立了监管联席会议机制,但这个机制却并无法律约束力,而且中国人民银行与国家外汇管理局这两个重要的金融监管部门也并不在其中。随着金融产品的不断创新,金融衍生产品将会越来越复杂,所涉及的部门也会越来越多,这种分业监管的模式会使金融衍生产品监管的空白逐渐增多,风险将随之增大,监管上的难度也会越来越大。因此,改变现行的金融监管模式是对金融衍生产品交易进行科学合理规制的一种选择。新的监管模式应使银监会、证监会、保监会等监管机构相互协调、信息互通,在对金融衍生产品交易进行监管的时候采取共同的措施,在适当的时候可以考虑成立一个超级金融监管机构,这不仅是对金融衍生产品进行监管的需要,也是适应全球金融业混业经营和金融监管发展趋势要求的需要。此外,还需要加强监管的国际合作。
(三)通过法律手段明确交易所、行业协会自律监管的地位
长期以来,我国对交易所、行业协会自律监管的职能规定在立法上存在空白。1998年证券法没有确立证券交易所自律监管的法律地位。证券业协会虽确立为自律组织,但充斥行政管制色彩的1998年证券法却让其几无发挥作用之处。《期货交易管理暂行条例》关于期货交易所与期货业协会自律监管的规定也与此类似。修改后的证券法第102条第1款规定:“证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施、组织和监督证券交易、实行自律管理的法人。”这款表明,证券交易所自律监管的地位得到了立法上的确认,证券交易所的职能也有所扩大。以后在关于金融衍生产品交易的立法上,交易所、行业协会自律监管地位和监管职能也应得到明确。在充分发挥自律组织作用的同时,行政监督也是必不可少的。金融衍生产品的自律监管有可能是缺乏效率的,因为金融市场的参与者会发现减少监管费用、忽视市场失灵、收费收入最大化是更有利可图的,并且在一定程度上,他们支持任何可以获得经济上利益或者其它好处的规则。因此,在尊重自律组织自治的前提下,自律组织与行政监管组织之间应当是一种被监督与监督的关系,而不是被领导与领导的关系。自律组织应当积极发挥作用,对金融衍生产品交易的报价、内部风险控制、信息披露等各个环节进行规范与监管,制定金融衍生产品交易业务指引等自律规则。自律组织通过自律监管提高市场参与者的总体素质,有力地约束交易者的非法活动,促进金融衍生产品交易的健康发展。
(四)适当放松对国内金融机构参与金融衍生产品交易的法律规制
从我国现有的一些关于金融衍生产品交易的法规、规章来看,对金融衍生产品的交易主体、方式等等有着极其严格的限制,这是出于防范金融风险的需要,但是,这种过于严厉的规制限制了金融机构进一步发展的空间。金融衍生产品交易在全球迅速增长,交易品种也不断增多,国际金融体系已形成货币市场、资本市场和衍生品市场三分天下的格局。金融全球化要求我们必须要参与到金融衍生产品交易中去,这种过于严厉的规制则滞后于金融业的发展趋势。因此,需要对相关法规、规章作出调整,以适合金融衍生产品交易的发展。此外,破产法与担保法是否支持国际衍生产品与掉期协会(ISDA)文件中的终止净额原则与所有权转让型信用支持原则尚不明确,这也在一定程度上限制了金融衍生产品交易的发展,因此,担保法、破产法等相关法律应当尽快作出修改,以明确上述原则在我国的适用。
