信托公司上市的制约因素与适应性分析
（一）上市制度演化差异影响信托公司上市进展
自2006年5月18日，中国证监会发布实施《首次公开发行股票并上市管理办法》以来，该管理办法规范了首次公开发行股票并上市行为，保护了投资者合法权益和社会公共利益，对支持实体经济发展发挥了积极作用。然而，随着资本市场深化改革，部分发行条件的设置带有明显的历史烙印，亟须在推进股票发行注册制改革的进程中进行调整。正是在这样的背景下，中国证监会于2015年底对《首次公开发行股票并上市管理办法》进行了重新修订。
1.《首次公开发行股票并上市管理办法》修订思路与总体框架
对比《首次公开发行股票并上市管理办法》的新旧办法，我们发现本次修订的总体思路是进一步落实以信息披露为中心的审核理念，简化发行条件，方便企业融资，强化信息披露监管，提高信息披露质量。修订后的管理办法总体架构不变，仍分为总则、发行条件、发行程序、信息披露、监管和处罚、附则六章，共五十七条。
2.条款差异
条款差异主要表现在如下四个方面:一是删除第二章发行条件第二节独立性的第十四条、第十五条、第十六条、第十七条、第十八条、第十九条和第二十条。二是删除第二章发行条件第五节募集资金运用的第三十八条、第三十九条、第四十条、第四十一条、第四十二条和第四十三条。三是第四十九条改为第三十六条，修改为:“中国证监会在初审过程中，将征求发行人注册地省级人民政府是否同意发行人发行股票的意见。冶四是增加一条，作为第四十二条:“发行人应当在招股说明书中披露已达到发行监管对公司独立性的基本要求。
3.内容差异
（1）调整独立性条件为信息披露要求。为解决历史上国有企业部分改制上市带来的大股东通过关联交易和同业竞争损害上市公司利益问题，中国证监会原管理办法要求企业发行上市要做到“三分开冶、“五独立冶，不允许存在较多关联交易和同业竞争问题的企业发行上市。经过多年以来的实践，独立性带来的问题和矛盾已经基本解决，不需要再作为发行上市的门槛，拟采用披露方式对同业竞争和关联交易问题进行监管。
（2）调整募集资金使用条件为信息披露要求。长期以来，中国证监会对募集资金使用问题进行严格监管，要求募集资金原则上用于主营业务，筹资额不能超过投资项目的资金需求额，投资项目应当符合国家产业政策、投资管理、环境保护、土地管理的规定，同时还要就募集资金投资项目是否符合国家产业政策和审批程序征求国家发改委意见。从实际运行效果看，事前把关的做法极大地增加了发行人的成本，降低了行政审批的效率。从境外成熟市场的做法看，募集资金使用是企业的财务安排，事前只需要进行充分的信息披露。为降低企业融资成本，提高行政许可效率，支持实体经济发展，中国证监会取消了募集资金使用方面的门槛，改为信息披露要求。
（二）制约信托公司上市的现实因素
1.信托公司盈利模式的稳定性面临挑战
（1）营利模式。
营利模式是指企业在发展过程中形成的经营方式，与企业特点、所处行业环境等因素有关，体现了企业的具体经营业务流程。信托盈利模式分为两种:信托业务和自营业务。
信托业务。信托业务盈利主要从单一类或者集合类信托项目中获取，所形成的资产就是信托资产。信托资产占总资产的比例很大，信托资产的管理和运用能够显示出一个信托公司特点，对信托资金来源、运用方式、投向的不同，才真正能够体现信托业务的营利模式。
按信托资金来源不同，信托项目分为三类:单一类信托项目、集合类信托项目、财产管理类信托项目。单一类信托，由于委托人是单独提供信托资金，因此在对信托资金的处理上往往具有话语权，在与信托公司的合作中处于强势地位，能够自主决定信托资金的管理和运用，因而信托公司仅仅被当做一个“平台冶或者“通道冶。信托公司在单一类信托业务中很难有自己的话语权，无法发挥自主理财的优势，因此获取的报酬率也极低。集合类信托，由于委托人是多人共同提供信托资金，因此信托公司对信托资金的处理更加灵活，能够充分发挥自主优势，对信托资金进行管理和运用，彰显信托公司的自主管理能力。集合信托项目对信托公司的专业化、创新性、员工素质等要求较高，但同时也能带来比单一类信托更高的报酬率。财产管理类信托项目是指对财产信托的管理其，一般占比较小，对信托公司的盈利影响甚微。
自营业务。在信托业务快速发展的同时，信托公司的自营业务也获得了长足的进步。信托公司固有资产的增加，一方面由于信托资产规模的快速扩大，许多公司通过增加注册资本以便跟上信托资产规模的增速。另一方面也得益于公司资产管理水平的提升，自营业务能力的提高，固有资产的收益能力不断增强。信托公司固有资产规模的提高，不但说明信托公司在资产管理水平方面的提升，而且在抵御风险，提高自身抗压能力方面也有着不小的进步。即便如此，信托公司的固有资产与其他一些金融机构相比还存在不小的差距，与信托资产规模的扩张速度相比，固有资产的增幅还不够高。
（2）赢利模式的持续性面临的挑战。
信托资产增长的压力。尽管近几年信托资产规模增速惊人，己经引起监管部门风险关注和其他金融机构的注意。银行、财富公司等其他金融机构也开展各种类信托理财产品，与信托公司共同竞争市场份额。信托公司的利润率与信托资产增长率相比，也显得较低。
业务结构单一，人均利润逐年下降。单一类信托业务占总信托业务的比例在一半以上。一方面，这类信托业务不仅使信托公司在信托业务合作中处于不利的地位，难以发挥其自主管理资产的能力；另一方面，由于这类业务操作较简单，信托公司之间的竞争主要以压低价格为主，信托公司之间具有很强的替代性，营利模式具有不稳定性。
信托公司产品创新能力不高。我国信托公司在信托产品创新方面一直做的不够好，由于单一类信托项目占比过大，而其中绝大多数为“通道型冶业务。这种被动型业务造成信托公司的“惰性冶，不愿投入更多资金在信托产品的创新领域，信托公司营利模式的不稳定性影响信托公司上市的步伐。
2.上市公司管理规定与股东资源的业务协调引发的关联交易上市公司管理规定中要求上市公司一定要做到产权清晰、权责明确。
目前，国内68家信托公司大致可分为银行系信托公司、央企系信托公司及地方政府系信托公司，名义上虽然股东结构灵活多变，实际上所有权由谁代表并没有明确，资本非人格化以及所有权和经营权难以分离，比如银行系信托公司就存在上市后其上市公司管理规定与股东资源的业务就存在关联交易的可能，导致权责不明，产权约束松弛，经营效率和效益低下，“道德风险冶和“内部人控制冶时有发生。因此，治理结构的变革是信托公司上市成功的关键，信托公司上市的根本目的在于通过产权结构的调整，促进治理结构的根本变革，并以此为基础改革信托公司经营管理机制，提高其经营管理体制的市场兼容能力。
3.资产配置不合理导致的资源误配
资产配置体现了信托公司业务经营能力和专业性。资源误配置成为影响信托公司经营能力的重要因素，是信托公司营利能力不足的关键性原因。在政府过大的资源配置能力和把GDP增长速度看作衡量政绩标准的背景下，信托公司发奋图强，靠自身努力成为金融行业里的重要组成部分，信托公司利用制度上的优势，几乎能够投资于各行各业，逐渐形成了以政信类业务和房地产业务为主，银信合作等通道类业务为辅的融资类赢利模式。虽然信托公司管理的资产规模已经达到一个比较高的规模，稳居金融第二大子行业，但仍是以粗放式扩张为主，没有形成提升公司整体创新研发能力的良性循环，严重制约了信托公司的上市。
4.上市与正在推进的恢复与处置计划存在一定的冲突
正在推进的恢复与处置计划提出的限制分红、红利回吐等与中国证监会的要求鼓励分红政策具有一定的冲突。提出的股东流动性支持（包括但不限于受让资产、注资等）、资本补充、红利回吐等，对于面对数量巨大公众投资者的上市信托公司，操作的难度很大。
（三）信托公司的上市条件
1.信托公司上市的外部环境分析
我国信托业起步较晚，直到2001年《信托法》的颁布，才使得我国信托行业有了法律保障。2007年“新政冶的出台，对信托公司在公司管理和资金管理方面进行了规范。《信托法》和“新政冶总称“一法两规冶。2010年《信托公司净资本管理办法》的出台，对信托公司资产规模的无限做大起到了抑制效果，对信托公司未来发展产生深远影响。“一法两规冶也升级为“一法三规冶。“一法三规冶对信托公司目前的功能定位和业务方向产生了重大冲击，限制了传统信托业务范围中的同业拆放、贷款、融资租赁业务，并明确了信托公司受人之托、代人理财的业务定位。至此以后，信托公司逐渐发展成为我国金融市场中不可或缺的重要组成部分，与银行、证券、保险并列成为金融业四大支柱之一的地位愈发牢固。“一法三规冶的颁布实施不但使得信托公司的发展步入正轨，信托业全面复苏，而且规范了信托公司净资本，加强了信托公司的风险控制能力。
在经历中国经济的高速增长期后，中国进入经济增长速度换挡期、结构调整期和前期刺激政策消化期“三期叠加冶的生存环境，伴随利率市场化的推进和资产管理业务的扩张，实体经济风险不断向金融领域传递，个别产业的风险呈上升趋势，但是，我们信托公司的资产管理规模仍呈增长态势。同时，伴随着我国经济金融体系日益完善，中国金融发展的动力源主导地位将由赤字方转化为盈余方，即金融产品的投资功能地位将越来越重要。在经济发展和金融市场的变革下，信托公司增长动力也在发生重要转变:信托业不再依靠垄断信托制度获利、传统的聚焦于融资端的通道业务和融资类业务难以有高速增长；而聚焦投资者需求，提升信托公司主动管理能力和专业性水平、积极创新将逐步成为信托业发展的新动力。
综上所述，从信托公司上市的外部环境分析，一法三规完善化、经济发展全球化及金融改革一体化的潮流，泛资管背景下各金融机构激烈竞争的必然趋势，国家对信托业的重视等都对国内信托业的发展提出了新的要求，信托公司突破瓶颈面对国际国内竞争最有效的途径之一便是上市，即上市对于目前的公司不失为一种理想的发展路径。
2.信托公司上市内部能力分析
（1）资本金要求。2010年8月，《信托公司净资本管理办法》颁布，要求信托公司净资本不得低于各项风险资本之和的100%，净资本不得低于净资产的40%，那么净资本的大小将决定着业务规模的大小。如果严格按照《信托公司净资本管理办法》的规定，信托公司如果想提高营利能力，有效的办法就是扩大净资本，因为只有增加了净资本，才可能扩大业务规模，而业务规模是盈利的前提，没有业务就不可能有盈利。由此可见，信托公司的业务规模要与资本相互匹配，那么随着信托公司的发展，业务规模的不断扩大，其业务承保量超过与其最初资本相匹配的业务量时，就得追加净资本。
（2）营利能力。各国证券市场主板对公司都有要求，我国《公司法》规定，上市公司发行新股的条件之一为最近3个完整的会计年度净资产收益率平均在10%以上，配股则要求最近3年连续盈利，任何一年净资产收益率不得低于6%。
（3）股权结构。第一，通过公开上市引入社会股东，可以使信托公司的股权结构趋于合理化，使得公司真正成为产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业法人。第二，上市公司的股权结构影响着股市的稳定性。良好的股权结构易于形成相互制衡的有效的公司治理结构，有利于公司决策的有效性以及决策的理性；有利于实现公司股东价值最大化，从而影响公司投资者的目的及其在资本市场上的行为，最终表现为股票市场的稳定。
（4）内部治理结构。信托公司要上市，必须符合上市公司对内部治理结构的要求，要建立现代信托企业法人治理结构，建立健全公司董事会、监事会和经理班子，主要有以下几点需要注意:一是在建立健全董事会时应该引入独立董事，健全内部的约束机制；健全董事会层面的专门委员会，适应市场专业化分工的原则；强化董事的信息披露制度；规范董事的义务和责任制度，董事要以公司利益的最大化为目标，平等对待各个股东；规定股东的集团诉讼和派生诉讼制度。二是发挥监事会职能实现权力制衡，构造适合中国国情的监督机关，监事会的监督重点应当是决策的正当性，监督手段是信息收集和行使重大决策权和否决建议权，监督基础是建立有效的评估机制。三是对经营者激励与约束。主要包括物质利益的激励、权利和地位的激励和企业文化的激励三个方面。
（5）信息披露。信息披露制度是资本市场规范运行的有效保证，信托公司要上市必须规范信息披露，按照上市公司信息披露制度进行严格要求。上市公司的信息披露分为强制性信息披露和自愿性信息披露。强制性信息披露是指由相关法律、法规和章程所明确规定的必须披露的信息；自愿性信息披露是指在强制性信息披露要求之外，由公司管理层主动地提供有关公司财务和其他与投资者决策相关的信息。强制性披露能够确保投资者及时获取所需的财务预测信息，但在财务预测信息涉及商业秘密或财务预测信息对公司不利时，企业管理者就有可能操纵预测性财务信息。强制性信息披露的内容一般包括公司概况及主营业务信息、基本财务信息、重大关联交易信息、审计意见、股东及董事会人员信息等基本信息内容。自愿性信息披露一般包括公司的背景及战略信息，如战略规划信息、公司战略及影响、战略目标的步骤与行动、完成公司战略的障碍、宏观政策及对公司的影响等。
（6）人才队伍。现代企业要生存和发展，无不“以人为本冶。人才既可以通过引进的方式，也可以通过内部培养的方式来获取。为了更好地留住人才，还必须改革收入分配制度，适当提高企业员工的收人水平，并引进新型的薪酬方式，如股票工资、股票期权工资等。
（四）信托公司经营现状与上市制度要求存在差异
1.上市制度
《公司法》对公司上市的条件明确规定:一是股票已经国务院证券管理部门批准向社会公开发行；二是公司股本总额不少于5000万元；三是开业时间3年以上，最近3年连续盈利，原国有企业依法改建而设立的，或者《公司法》实施后新组建成立的，其主要发起人为国有大中型企业的，可连续计算；四是持股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公开发行股份达公司总股份25%以上，公司股份超过人民币4亿元，其向社会公开发行的股份比例在15%以上；五是公司最近3年无重大违纪行为，财务报表无虚假记载；六是国务院规定的其他条件。
2.信托公司经营现状与上市制度要求存在差距
（1）信托公司经营现状分析。2016年第三季度末，全国68家信托公司管理的信托资产规模为1817万亿元，同比增长1633%，环比增长509%。在宏观经济明显企稳和市场预期略有好转的积极影响下，已超越第二季度“个位数冶增长低点。说明中国经济增长韧性强、经济面呈回暖趋势，另一方面则是信托公司紧紧抓住了实体经济部门资金需求的市场机遇。
信托经营发展趋势呈现两大特点:一是单一资金信托占比一直处于持续下降过程。二是集合资金类信托和财产管理类信托占比稳定上升，表明信托公司在信托业务中的主动管理能力逐步增强。尽管信托公司发展势头良好，但仍存在以下问题:规模增，盈利减。信托业资产总规模在增速回落的情况下继续保持增长，但信托项目收益率、信托报酬率、资本利润率和人均利润指标等反映信托业为客户和自身赢利的能力总体呈下降态势。于创新多，盈利难。信托业有效供给不断增加、产品线日趋丰富多样，土地流转信托、互联网信托、家族信托、消费信托、慈善信托、海外信托等新兴业务纷纷取得重大突破，但新的服务模式、商业模式大多是“噱头只赚吆喝不赚钱，难免令人焦虑。主业不清晰、赢利模式不稳定，主业充门面，副业管吃饭。传统融资型和通道型信托业务在规模上仍然举足轻重，但规模仍偏小的投资类、主动管理类业务在信托业务贡献收入比重却较高。
（2）信托公司发展现状仍与上市制度要求存在差距。随着信托业制度红利、增长红利、渠道红利的渐趋消退，曾经带来资产规模和利润快速增长的传统融资型信托业务模式和营利模式逐渐变得难以维继，同质化竞争加剧，为竞夺市场份额竞相压低信托报酬，轮番增资扩股，行业资本利润率和人均利润不断走低。
分析发现，信托公司发展现状与上市制度要求不匹配主要原因为:
缺乏真正具有竞争力的核心业务。信托业具有天然制度优势，但是由于业务没有技术含量，容易复制，导致信托公司业务同质化严重，恶性竞争突出，进而信托主营业务不突出、营利能力不强，而以获取垄断利润为主的通道营利和牌照手续费营利模式在客观上抑制了信托公司创新的积极性。
营利模式面临严峻挑战。在整体金融行业中，信托公司研发能力和资本市场投资能力比不过证券公司，品牌知名度和营销能力比不过商业银行，资金募集成本比不过保险公司，随着泛资管时代的到来，信托公司必须直接应对市场的挑战，着力提升核心竞争力，建立可持续的营利模式。
信托公司服务理念没有真正通过组织结构和制度体系的重构转变到位。信托公司必须转变服务理念，将以产品为中心的低端服务转变为以客户为中心的高端服务。产品同质化不能满足客户个性化、多样化的诉求；服务点对点，没有延伸服务，不能给客户提供全方位、一揽子周到服务；销售端与生产端无法实现双向互动，流程不顺畅。
公司的风控合规仍待加强，个性化、跨市场、创新性的项目方案因为费时费力又难以识别风险点，在审批时不受待见，并且项目贷后管理松滞。信托产品隐形风险与实际收益失衡。
3.信托公司经营现状与上市制度要求存在差异，上市道路艰难曲折
信托监管部门认为信托主营业务不够清晰，存在盈利不可持续的隐患，加上信托私募的性质，在信息披露上也存在一定问题。通过梳理信托公司上市的努力发现，2012年8月中航信托欲借壳S*ST北亚上市未果；2016年5月江苏信托、五矿信托分别曲线上市未果；2016年7月山东信托赴港IPO待审批。信托公司上市的道路艰难曲折，直到中国银监会主席助理杨家才在2014年中国信托业年会上表示，只有鼓励信托公司上市做大资本，才能让整个行业看到曙光。
（五）信托公司管理制度有待完善之处
1.健全的信息披露综合协调体系上市公司的信息披露监管是一项综合性的系统工程，信托公司由于存在私募性质，现在的信息披露体系尚有较大的改进空间。
第一，合理配置行政监管和自律监管的权限，行政监管要支持自律监管，信任自律监管。
第二，自律监管要与司法有限介入相结合，取得司法解释等的支持，发挥司法介入的威慑作用。信息披露的监管措施和纪律处分基本上以名誉罚、资格罚为主，刚性不足，如果能颁布司法机关有限介入的公示，将对信托公司的信息披露监管效果起到很好的补充和支持作用。同时，目前我国针对有关虚假信息披露等违规信息披露行为的司法救济途径还存在一些不足，这需要推动司法机关尽快修改相关司法解释，完善信息披露违规行为的民事赔偿制度。
第三，发挥中介服务机构如会计师、律师等在信息披露监管中的作用。中介服务机构是资本市场健康发展不可缺少的一员。上市公司很多的信息披露由他们提供专业意见，因此如果中介服务机构能严格依法督促其客户按规定履行信息披露义务，或者发现存在信息披露违规行为时能及时向监管机构报告，而不是消极对待，甚至一起串通瞒骗监管机构和投资者，那么市场上的信息披露违规行为将大为减少，信托公司的监管也将更轻松、更有针对性，违规行为的查处效率将得到有效提升。
2.完善的内部控制制度
第一，构造良好的内部控制环境。内部控制环境的好坏主要体现在三个方面:管理决策层对内部控制是否重视；制度执行者的态度和素质如何；企业有没有建立与其规模相适应的组织结构、企业文化以及经营战略等。
第二，要有明确的、可操作的内控目标。任何组织的控制目标总是与其管理目标相一致的，它是管理目标的具体化和完善化。参照巴塞尔委员会的相关框架性文件，信托公司应当有以下三个目标:实现公司的协同效应，实现效率目标；提高公司的透明度，保证对内对外的信息是及时的、可靠的和恰当的；保证整个公司的经营活动符合监管要求和法律，符合公司制定的政策和程序。
第三，对风险的认识、检测及构建相关的具体措施。风险评估应当包括所有影响公司业绩和目标的内部因素和外部因素。风险评估应当区分哪些风险是公司可以控制的，哪些是公司不能控制的。对可以控制的风险，应当决定是接受还是以一定的代价转移给其他愿意接受的机构；对不能控制的风险，应当决定是接受、放弃、还是减少该种业务的规模。
第四，对内控缺陷的处理。再完美的内控体系也会存在这样或那样的缺陷，对内控系统的实时监测可以及时发现和纠正这些缺陷。尽管只能在事后发现内控系统的问题，但却可以对其做出一个整体性的评估，使得我们进一步对内控体系进行整改与完善。
3.整体的专业能力
与欧美发达国家的信托公司相比，中国的信托公司起步才20多年，早期信托公司的金融定位则较多地体现出了政府的意志。“一法三规冶后的信托公司才得到了真正的发展。所以，信托公司资产配置能力和定制化服务能力都比较匮乏，使得信托公司在财富管理的过程中比较吃力。信托公司主要营利业务模式都被视作是抢夺其他金融机构的业务资源，经不起和其他金融机构的正面竞争。这也就不难理解监管部门认为缺乏核心业务模式及新的经济增长点、盈利不可持续是信托公司上市的软肋了。因此，信托公司需要不断地挖掘信托本能定位并加大人才队伍建设来进一步明确信托公司的业务模式，通过培训和学习，培养复合型人才来提高信托公司的整体专业能力。
