一、波动性的检验结果
为简便起见，这里省略具体过程，而直接在表3-3中给出了12个指数收益率序列全样本的单位根检验结果，以及引入期货市场前后各指数子样本的单位根检验结果。从ADF检验结果可以看出，各时期12个指数收益率序列都是平稳的，服从1 (0)过程，可进行ARMA-GARCH建模。
第一，与以往研究结论类似，股指期货上市后对股市波动影响并不统一，波动变大、变小及不变的情况都存在。其中，美国、英国、法国、日本、俄罗斯以及韩国(仅EGARCH检验结果)、巴西(仅EGARCH检验结果)等7个市场的波动影响不显著，德国、中国香港、印度以及韩国(仅TARCH检验结果)、巴西(仅TARCH检验结果)等5个市场波动性降低，欧洲、中国台湾两个市场波动性增加。可见，股指期货并不是决定股市波动的关键原因。股指期货上市后，股市波动会有什么变化，受制于各种市场条件的共同制约，没有必然的结论。
第二，上市股指期货总体上不会额外增加股市波动。实证结果表明，股指期货上市后股市波动没有额外增加的市场比例高达83%，而股市波动增加的市场比例仅为17%，这与已有研究基本-致。如国外学者Charles M. S. Sutcliffe (1997) 统计了46项有关研究结论，其中认为股指期货没有额外增加股市波动的结论有38个，占82. 61%;认为增加股市波动的结论只有8个，占17. 39%D。国内学者肖辉(2005) 也总结了38项研究，其中没有额外增加波动的结论有30项，占79%;增加股市波动的结论只有8项，占21%。可见，尽管存在股指期货加剧市场波动的个别案例，但股指期货总体上是有助于市场稳定的，大约80%的研究支持上市股指期货不会增加股市波动的结论。与此同时，也很难从此得到支持股指期货有助于稳定股市运行的有力证据，这与预期存在差距。
第三，成熟市场受到股指期货上:市的潜在影响更小。股指期货上市后股市波动变化不显著的比例，在成熟市场中高达67%，在新兴市场中只有33%。可见，成熟市场体系完善、规模庞大、机制健全，多数已经存在同样具备做空功能的股票卖空市场，因而更好地吸纳了上市股指期货带来的潜在冲击。
第四，.上市股指期货对于新兴市场的补充完善作用更为明显，降低股市波动的可能性更大。尽管股指期货上市后股市波动增加的比例在成熟市场和新兴市场-样，都是17%，但是股指期货上市后新兴市场波动降低的比例高达50%，远高于成熟市场17%的比例。这说明新兴市场运行机制不健全，金融产品和交易策略匮乏，因而上市股指期货所能带来的提供避险工具、健全运行机制、丰富交易手段、促进产品创新等作用效果相比成熟市场更加明显。
二、波动产生原因
股指期货上市引起指数波动性增加的原因，可能是期货市场的引人加速了信息的流动，也可能是期货市场加剧了现货市场的不稳定性。Ross (1989) 认为，在套利条件不存在的情况下，信息的增加将导致市场波动的加剧。Merton (1995) 认为，期货等衍生品交易降低了市场参与者之间的信息不对称程度，可以改善市场信息效率。Antoniou和Holmes (1995)利用GARCH模型和日收益率数据，对FTSE 100指数期货上市给现货市场波动性造成的影响进行了研究。结果表明，期货交易导致了现货市场波动性的增加，但这种波动性并非来源于投机者扰乱市场的消极效应，而是来自于信息的增加，期货市场的引入提高了现货市场信息流的速度与质量。孙海军和唐利芳( 2006)回顾了欧美对股指期货与现货市场关系的研究，也指出，尽管在通常情况下股指期货上市不会影响股市的波动性，但在某些情况下的确会增加股市的波动性，这是因为股指期货具有价格发现功能和减少股市“异变价格”效应的作用。这种作用所造成的股市波动是一种市场的基本波动，即由于影响依托资产价值的因素发生变化所造成的波动。这种波动是正常的和必要的，有利于提高股票市场的有效性。可见，股指期货市场的存在丰富了信息交流形式，拓展了信息交流范围和内容，提高了信息传播效率，而信息的增加，信息速度和质量的提高，可能会增加市场扰动。
为了进一步分析波动影响的原因，本书将对股指期货推出前后指数波动性显著增加的两个市场指数收益率序列作进一步研究。对股指期货上市前后的指数收益率序列分别进行检验，通过比较a,和β系数来说明问题。由于中国台湾台证加权指数的TARCH检验无法有效通过，此处重点使用EGARCH模型。前面已经给出有关研究样本及数据区间，检验结果见表3-7,总结如表3 -8所示。可见，引人期货市场后，中国台湾台证加权指数收益率序列的a,值增人，即新信息对股价变化的影响速度在增加;而β值则减小，即旧信息对股价变化的影响速度在减少。同样的情况也发生在欧洲道琼斯EURO STOXX 50指数上，其a;值和β值在引入期货市场后也都减小了，即新旧信息对股价变化的影响程度都在减少。从检验结果来看，股指期货上市后，现货市场的波动性增加了，这主要是由于信息流动速度的加快而产生的，信息更容易被市场吸收，波动持续时间变短，从而更快地恢复。
这与其他一些学者的研究结论-致。例如，周雨田、李志宏与巫春洲(2002)的研究显示，摩台股指期货和中国台湾台指期货推出后，GARCH模型中反映中国台湾台证加权指数波动率的无条件变异系数由推出时的1.652分别提高到2.163和3.368，同时反映新信息冲击效果的系数由0.0832分别提高到0.1136和0.1732，说明市场的波动性水平随着两个股指期货的推出而不断提高，但新信息的冲击效果也在增加，二者之间关系密切。Chou (1998) 还以反映波动性千扰的半生期@更生动地显示了股指期货对股市信息传递速度的影响。随着上述两个指数期货合约的推出，半生期由5. 824天分别缩短为3.041天和1. 642天，说明冲击干扰因子的影响更快地反应到市场价格中，使市场体系更快地调整，进而更快地恢复到稳定状况。这都说明台股指数期货的上市加大了现货波动，但同时改善了市场的信息效率，这种波动是有利于市场稳定的。
三、周数据检验结果
股指期货上市提高了市场信息效率，缩短了冲击持续过程。同时我们也发现，股指期货对现货市场的波动性影响随着样本数据频率的长短而有所不同。例如，Brorsen (1991) 对引入指数期货前后S&P 500股票市场的波动性是否发生了显著变化进行了检验。他发现，尽管短期(日)股价变化的方差发生了显著变化，但长期(5日和20日)指数价格变化的方差并没有发生显著变化。这就启发我们，波动与信息之间有着密切关系，股指期货上市后在提高信息效率、缩短冲击过程的同时，会不会引起股市的短波波动和长波波动发生某些不同步变化呢?
因此，本研究中将对日数据检验结果为上市股指期货后指数波动性增大的两个市场，用周数据进行再检验D,检验结果见表3 -9,总结如表3-10所示。相比日数据检验结果,周数据检验结果更倾向于得出上市股指期货对股市波动产生积极影响( 不影响甚至降低股市波动)的结论。具体来看，在日数据的检验结果中，上市股指期货后欧洲道琼斯EURO STOXX 50指数和中国台湾台证加权指数的波动增大。但在周数据的检验结果中，欧洲道琼斯EURO STOXX 50指数的TARCH检验结果为波动性减少，EGARCH检验结果为不显著;中国台湾台证加权指数的EGARCH检验结果为不显著，TARCH检验结果仍为波动性增加。
上述结果，即短波波动增加，但长波波动改善，反映了股指期货通过缩短冲击反应过程，在调整股市波动结构、上的作用。股指期货增加了市场信息容量，提升了市场信息效率，加速了信息传播，使得市场能够对新信息更加充分地吸收、更加快速地反应并恢复均衡状态。这一方面削碱了累积波动影响，避免了多个冲击影响的重叠甚至共振，降低了产生持续性大波动的可能;另一方面信息效率的提高也限制了噪音波动的产生，降低了市场超涨超跌甚至极端波动的程度。这样就以“小步快走”的方式化解了大的冲击，降低了股市持续性波动程度，优化了股市波动结构，即尽管短波波动可能增加，但长波波动影响结果却可能有所改善。股指期货在交易执行利避险方面的具体应用就是其作用发挥的基础和现实操作的载体。
四、引发的进一步思考
股指期货为股市提供了避险工具，平抑股市波动、保障股市稳定的作用在情理之中。然而，与已有研究结论一样，对全球12个主要市场的实证检验结果与预期中应有的效果却有所差距，这的确在意料之外。叮以说，模糊的实证检验结果也让我们对于股指期货的市场稳定作用产生了模糊的印象。因此，在上述实证分析的基础上，必须进一步考 虑如下几个问题:
(1)股指期货优化股市风险管理的功能作用是否的确有助于稳定市场?从什么角度来观察这个作用?
(2)实证研究中从价格发现和信息传播方面对股市波动影响做了初步分析，但是，股指期货价格发挥功能和信息传导优势一定将 加剧股市波动吗?如何全面理解它的功能含义?
(3)在回答了上述问题之后，如何科学地衡量、评价股指期货对股市的稳定作用?至少从日前已有研究及实证检验情况看米，波动率指标本身的变化或许并不十分适合作为判断股指期货上市是否发挥了稳定作用的依据。
以此展开讨论，本书将在接下来的部分中对上述问题分别作出回答。
本章重点研究股指期货上市后股市波动性变化情况，为全书研究提供事实基础和深人的引子。
以全球12个主要指数为样本，通过GARCH拓展模型( EGARCH和TARCH)建模，从样本总体和分阶段子样本以及日数据和周数据等角度，分别对股指期货推出与对应指数波动性的关系及其原因进行的实证检验发现:第一，从股指期货上市前后三年股市波动检验结果来看，美国、英国、法国、H本、俄罗斯以及韩国(EGARCH 检验结果)、巴西(EGARCH检验结果)等7个市场的波动性影响不显著;德国、中国香港、印度以及韩国(TARCH 检验结果)、巴西(TARCH 检验结果)等5个市场的波动性降低;欧洲、中国台湾两个市场的波动性增加。第二，从导致波动性影响增加的原因来看，主要是因为信息效率提升，传播速度加快，冲击影响缩短，这在中国台湾及欧洲市场得到了很好的验证。第三，从不同频率数据的检验结果对比来看，周数据检验结果比日数据更加支持股指期货的市场稳定作用，这在欧洲道琼斯EUROSTOXX50指数的日数据及周数据检验结果对比中表现得很显著。总体来看，以波动率变化为指标的实证检验并未给出支持股指期货稳定股市作用的有力证据，这与已有研究结论的不一致性相吻合，从而引出了下文的进一步展开分析。
