我们需要基金经理帮助我们选股吗？
由于在实际应用上遭遇困难，马柯维茨的论文在发表之后，“金融经济学”沉寂了整整9年，直到1961年，威廉·夏普发表了题为《投资组合分析的简化模型》的论文，从某种程度上拆救了“均值一方差”模型。夏普小马柯维茨七岁，与马柯维茨一样，他刚跨入加州伯克利大学（ UC Berkeley）（1校门时的最初理想并不是成为一名经济学家，而是成为一名医生。在经历了几门实验课程后，他发现自己并不适合从事治病救人的职业，于是从伯克利转学到了另一所著名的公立大学—加州洛杉矶大学UCLA），学习企业管理，并第一次接触到了经济学。在大四那年，夏普结识了公司理财方面的权威—UCLA商学院的威斯顿（ Weston）教授，并获得了为他当助教的机会。夏普回忆说：“威斯顿引领我进入当时刚成形的金融经济学的世界，我虽然还没有决定要往这方面发展，但的确感到兴趣盎然。”大学毕业后，夏普曾去银行界应征工作。有趣的是，在每次面试中，考官总会对他优异的大学成绩感兴趣，先是对他称赞一番，然后就会询问他为什么不继续读研究生，再后就会告诉他像他这么优秀的人更应该从事学术研究而不应待在银行。在经历了几次失败的面试之后，夏普决定返回UCLA攻读经济学硕士和博士，从此走上了经济学研究的不归路。毕业之后，夏普在位于洛杉矶的美国著名智库“兰德公司”谋得了一份研究职位。正巧这个时候马柯维茨也从位于耶鲁大学的“考尔斯经济研究委员会”跳槽到“兰德公司”工作。在威斯顿的引荐下，夏普见到了马柯维茨，第一次接触到了“组合投资”的概念。
夏普论文的主要思想是，可以用“市场组合”（也就是我们通常说的大盘指数，如沪深300、上证综合指数等）作为一个基础的指标，将马柯维茨的协方差矩阵简化为一个对角矩阵。在马柯维茨的模型中，如果市场上存在1000只股票，我们必须计算每两只股票之间的联动关系，而在夏普的简化模型中，我们只要计算每只股票和“市场组合”的联动关系即可，从而极大地简化了计算。
夏普对金融学和资本市场最重要的或献并不是简化了马柯维茨的“均值一方差”模型，而是那个他在1964年发表在《金融学期刊》上的举世闻名的资本资产定价模型”，即CAPM，它第一次从个人选股角度考虑了个股收益率和市场整体收益率的关系。1965年，哈佛大学射约翰·林特纳（JohnLintner）又从公司发行股票的角度论证了CAPM。夏普的资本资产定价模型是建立在马柯维茨和托宾以及夏普之前的简化的“均值一方差”模型基础上的，而林特纳的CAPM是建立在莫迪利安尼和米勒关于公司财务理论基础上的。在1964年的论文中，夏普得到了一个让全世界都为之震惊的结论，即所有投资组合中最有效率的组合就是“市场组合”。如果我们按照市场上所有股票占总市值的比例买入一篮子股票作为投资组合（形象地说就是按照“上证综合指数”中股票的比重去购买股票），这个组合就是最有效的投资组合，这个组合不仅位于马柯维茨的有效边界上，而且还位于托宾超级效率组合边界上。夏普的资本资产定价模型告诉我们，在一个市场信息传播非常迅速、交易成本可以忽略不计的市场上，战胜“大盘”只能靠运气1），因为“大盘”已经是最优效率的投资组合，任何人管理他们资产的最优方式就是根据自己的风险承受能力在储蓄（或购买国债）和投资大盘指数基金之间进行选择。此外，夏普还得到了每一-只股票收益率和大盘收益率的关系的公式，这个公式就是最初的CAPM，下面给出这个经典的关系式：
ri-rf=β×（rM-rf）
其中，r、r、mM分别表示某只股票的收益率、无风险利率（例如国债的利率）大盘指数的收益率，而β则表示为股票i与大盘之间的相关系数（通俗地讲就是大盘指数每变化一个点，则股票i的价格就变化为β元）。统计学上用一种叫做“回归”的技术，通过对历史上大盘指数和股票i走势的变化来佔计的数值。通过这个公式，投资组合经理人不仅可以预测风险与预期报酬的关系，还可以用来衡量投资组合的绩效、指数型基金在企业财务和企业投资商的应用以及在研究市场行为和资产定价上的理论创新。
夏普的资本资产定价模型无疑给资本市场带来了轩然大波，因为如果承认夏普的理论是正确的，那么投资咨询顾问和证券分析这些行业就没有存在的必要了。因为无论证券分析师们花费多大的精力研究上市公司的业绩或者用技术分析的方法（道氏理论、波浪理论之类）预测股价的变化，他们推荐的股票都不可能战胜大盘。在这种情况下，作为中小投资者为什么还要花大量的金钱购买他们的服务呢？花费大量的精力所挑选的股票，如果不能战胜股指，那还不如购买一只指数型的基金并长期持有因为这样，我们至少还能坐享股市的风险溢价（2。很多人不相信这是一个事实，因为他们相信基金的经理人和证券分析师花费了大量的精力研究证券市场，他们有多年的投资经验，他们也因此比自己更擅长选股。但是现实非常残酷，大量的数据表明基金的表现并不如他们吹嘘的那么好。除了“考尔斯经济研究委员会”对咨询顾问行业荐股绩效的研究外，在1969年，芝加哥大学著名金融学家法玛（Fam）的学生迈克尔·詹森（ Michael Jensen）运用夏普的模型对基金绩效做了一份非常详细的分析报告其研究对象涵盖了115只基金1955~1964年10年间的绩效记录。报告显示：平均而言，投资人持有基金10年，其报酬率会比在相同的风险水准下广泛分散投资股票的投资人足足少15%。詹森把共同基金的业绩按风险进行了调整，与简单的市场指数的业绩进行了比较，在115只基金中，只有26只的绩效超越了市场的表现。如果你认为这只是美国市场的现象，那么让我们再看看基金经理们在中国股票市场上的表现：以2007年为例，全年上证综指累计上涨96.66%，而深证成指累计上涨166.29%。在总共338只基金中，有165家的收益率超过了上证指数的涨幅，占基金总数的488%买基金能够战胜上证大盘的机会少于1/2。更加令人吃惊的是，涨幅超过深证成分指数的只有4家，仅占总数的1.2%，要想靠购买基金战胜深证大盘的几率仅有1.2%。在这些涨幅超过大盘的基金中，有很多是指数跟踪型的基金，如深100ETF，收益率高达171.06%，在所有股票型基金中高居第四。市场数据有力地告诉我们，花费大量的精力去选择一个能战胜大盘的基金经理替我们投资股市可能是一件得不偿失的事。收取了高额的管理费却不能帮助我们战胜大盘，为何我们还需要他们呢？作为美国最大的公共养老金投资基金，美国“加利福尼亚州公务员退休体系”在股票上投资了约1600亿美元，却只雇用了一位经理人和两位兼职交易员。他们坐在一个小房间里，四周摆满了电脑，色彩鲜明的屏幕上不断地跳动着数字。在这里我们看不到大批研究个股的证券分析师，因为加州公务员退休体系的持股，只适用最简单的方式复制市场组合，切组合中权重的变化只需要电脑不停地计算即可完成。2007年，加州公务员退休金体系的投资组合净增长190亿美元，增长率高达20.1%。收取巨额费用的经理人在这里根本没有市场，因为他们的投资决策对该体系毫无用处。证券经纪商在这里也拉不到丰厚的手续费，因为该体系的交易员并不急于买进或卖出某只股票，只要根据市场变动做出调整即可。夏普作为一个理论上的开拓者，与很多金融学界的学者一样，并不拘于象牙塔式的研究，他成立了自己的咨询管理公司，业务涉及为大型退休基金提供资产配置建议，包括如何把资金分配在大型股、小型股、国际股票、本国债券和外国债券上。复制指数的基金的成长率是毋庸置疑的，1976年创立的面对单个投资者的先锋500指数基金，后来成长为世界上最大的共同基金，管理着900亿美元的资产。麻省理工学院著名经济学家保罗·萨缪尔森曾经这样调侃股票基金经理人：“相关的证据明显支持我的假说，那就是大多数基金经理都应该辞去工作，改行成为水电工，教希腊文，或者担任公司经理人，这样还可以为提高国民生产总值带来一些贡献。虽然这种诅咒似的建议是一个好的建议，但显然不会有人热切地接受这个意见。如果没有人推一把，很少有人会甘心跳楼自杀。”
当然，CAPM并不是一个无懈可击的万能法则因为它是建立在整个市场的交易没有任何的成本（或者可以简单地视作交易不需要收取手续费），投资者可以任意地卖空个股的基础上。但它至少为人们认识市场的风险、预测投资收益给出了捷径。证券分析师要想战胜大盘应该努力获取更好和更迅速的市场信息，而不是把精力放在虚无缥缈的技术分析上，这才是分析师们应该努力的方向。所以，如果你是一个孤独的投资者并且对自己的眼光不是信心十足，我们的建议是购买一只跟踪指数的基金，轻松地坐享股市的风险溢价。
这里，我们还要讲一个关于CAPM的小插曲，故事来自于一本纪念布莱克·费希尔的传记1.学术界对CAPM的发明权存在严重的争议。1997年9月22日，在美国波士顿的“国际金融工程师协会”的年会会场，美国麻省理工学院的两位元老级经济学家为CAPM的发明权的归属展开了一场论战。在那次会议上，美国麻省理工学院的著名经济学家、美国最早的诺贝尔经济学奖获得者萨缪尔森对当年诺贝尔经济学奖的归属进行了预测，并提出了他心目中的“理论金融学的名人堂”，这其中包括最早对股票价格走势进行系统性描述的法国数学家路易斯·巴切里耶（ Louis bachelier），以及B-S期权定价公式的共同发现者布莱克、斯克尔斯和默顿（默顿是萨缪尔森最为得意的门生，1997年诺贝尔奖获得者）。当他提到CAPM的共同发现者为夏普和林特纳时，台下听讲的莫迪利安尼坐不住了，他高喊到：“特里诺呢？你忘记特里诺了!”弗兰克·莫迪利安尼（ Modigliani）也是麻省理工学院的经济学教授，1985年诺贝尔经济学奖获得者，他和默顿·米勒共同发明∫对公司财务有重大影响的著名的M-M定理，并提出了著名的一价定律（ Law of one price）。杰克·特里诺（ Jack treynor）曾就读于哈佛大学的数学专业，1955年从哈佛商学院获得MBA学位。1962年，特里诺因为在风险和折现率之间关系的研究上获得突破，受到莫迪利安尼的邀请到麻省理工学院进行为期一年的研究。此外，特里诺也是费希尔·布莱克的好友兼同事。据莫迪利安尼的自述，在夏普和林特纳提出CAPM模型之前，特里诺曾独立提出过自己的资本资产定价模型，并请求莫迪利安尼给予指导。那时，莫迪利安尼并没有意识到这个思想的重要性，当时他认为，那样的成果太简单了。此后，萨缪尔森的学生罗伯特·默顿将CAPM模型扩展到了跨期的连续时间的分析上，运用了当时极其高深的随机微积分的方法。莫迪利安尼又因为特里诺数学基础差，认为他难以在CAPM上有新的发展，再次劝阻特里诺从事CAPM方面的研究。如今回想起来，特里诺是正确的，CAPM在接下来的40年里得到了广泛的运用，在学术界和实务界都作为基本原理得到了认同（虽然对CAPM的有效性一直争议不断）。莫迪利安尼对自己当时没有积极鼓励特里诺一直深感歉疚。林特纳生前是哈佛大学商学院的教授，而特里诺曾经做过林特纳的学生，学术界有种传言：林特纳是从特里诺那里得到CAPM的想法的。据特里诺自己的说法，1959年或1960年，在特里诺认识莫迪利安尼之前，他曾把论文初稿送给身在哈佛的林特纳过目，希望从林特纳那里得到一些鼓励，不过期望却落空了。特里诺评论说：“如果当时我是林特纳的学生，他或许会对我采取比较积极的态度。”当然，关于林特纳的灵感的来源传言并没有确凿的证据。而历史也非常愚弄人，无论是林特纳还是特里诺最终都没有获得诺贝尔奖。诺贝尔经济学奖总是青睐长寿者，在评审委员会认识到CAPM的重要性前，林特纳已不幸去世了，而特里诺的论文确实是过于简单，不足以说明问题。
萨缪尔森和莫迪利安尼都在麻省理T学院T作了将近40年，前者西装革履，有着英国式的绅士作风，而后者穿着随意却来势汹汹。两人既是朋友又是同事，互相之间都非常了解。萨缪尔森知道莫迪利安尼是会场上“喧宾夺主”的常胜将军，如果稍不留神给了莫迪利安尼发言的机会，那么你就不要再想插上一句话了。所以这一次萨缪尔森寸步不让，拒绝自己的朋友往“金融学名人堂”的名单上冉添加别的名字。他拿着粉笔不肯撒手，直至莫迪利安尼觉得自已无望掌握话语权而悻悻坐下。两个年逾花甲的老人，却像小伙子一样在为自己的学生捍卫名誉。
