案例：维克多·尼德霍夫的噩梦
中国有句古话：“常在河边走，哪有不湿足。”对远在大洋彼岸的华尔街对冲基金奇才—维克多·尼德霍夫（ Victor Niederhoffer）所玩的“冒险游戏”来说，他的噩梦的发生正是对这句谚语的绝妙验证。
说到这个噩梦，不得不从1997年的亚洲金融危机说起，亚洲金融危机中受害最深的人之一是维克多·尼德霍夫。尼德霍夫在美国的布里顿海滩（ Brighton beach）长大，从小就喜欢赌博。他的父亲阿特（ Artie）是纽约的一名警察，后来去大学当了一名社会学教授。1954年，尼德霍夫在爷爷的资助下第一次投资股票。他以50美分的价格买了100股本格特矿业（ BenguetMining）公司的股票，在经历了几个月的横盘之后，本格特矿业公司的股票突然翻番，尼德霍夫赶紧卖出了股票，挣得了50美元。在接下去的3年里，本格特矿业公司的股票飙升至30美元一股。尼德霍夫在后来的自传《投机者的教育》（ Education of a speculation）中总结道：“在我的投机生涯中我不断地重复儿时的错误，得到蝇头小利就罢手。我觉得其他人也犯同样的错误。”
尼德霍夫并不只是一个赌徒。他不仅爱好体育，在音乐和数学方面也有突出的天赋：在高中时，尼德霍夫除了担任班长的职务外，还是校网球队的队长、数学明星小组的成员；在音乐方面，他是校管弦乐队的钢琴师和竖笛手；他还是学校校报体育版的编辑，并长期供稿。
1960年，在母亲的督促下，尼德霍夫申请进入哈佛大学，并成功获得了哈佛大学经济学专业的半额奖学金。在哈佛期间，尼德霍夫爱上了壁球，并在1966年获得了全国壁球比赛业余组的冠军。1964年，尼德霍夫从哈佛大学毕业，并进入了著名的芝加哥大学攻读研究生。1969年，尼德霍夫获得了芝加哥大学博士学位。尼德霍夫是行为经济学的早期鼓吹者之一，他的反传统的理论赢得∫学术界的青睐，这使得他在毕业后被加州大学伯克利分校聘为助理教授。
70年代中期，尼德霍夫决定离开学校，搬到纽约。尼德霍夫自己开了一家投资银行，专门收购家庭作坊式的小企业然后卖给大公司，效果非常好。没过多久，尼德霍夫与合伙人格鲁斯曼（ Grossman）就开始自己经营购买的企业了。
在尼德霍夫的世界中，生命就是一场投机活动，被评为美国最优秀的商品期货交易人，同时也是乔治·索罗斯（ George Soros）的顾问和操盘手。尼德霍夫不仅是股票、债券、外汇和商品期货市场万中选一的投机客，在他的整个人生中，充满了竞争和挑战，他在大学期间曾五度荣获全美壁球赛冠军。尼德霍夫在1997年的噩梦让实了现代资本市场的各个环节的紧密联系，以及衍生产品投资的神奇效果杠杆在带来巨大收益的同时，风险如鬼魅般如影随形。
1997年6月，尼德霍夫还高高在上。他的自传《投机者的教育》正在畅销，他管理着超过1亿美元的投资，其中不少是他的个人财产。这就是期权和期货衍生物的杠杆作用所带来的，通过保证金制度，他可以只运用少量的资金来控制大量的资产运营从而为他带来巨大的收益。例如，对于1万元的期货交易，他只需要缴纳交易总额5%的保证金就可以购买这个合约，因此他只要支付100元的保证金就可以获得这个合约的价格上升所带来的全部收益，这就使得收益被放大；当然也要承担合约价格下降所带来的全部损失，也就是风险被放大，这就是最简单的杠杆作用，这种简单的交易被称之为投机。对于投机的通俗的理解就是投资者预测市场价格的走势，然后下注赌市场会按着自己的预测运行下去，这种纯粹的投机的收益和风险是完全对等的。
为了便于读者理解真正的期权市场上的投机，我们举一个简单的例子来说明期权的杠杆是如何放大投机者的收益和风险的。
假设投机者预期期货价格要上涨，投机者通过买进看涨期权进行投机交易，以便在期权的有效期限内，当期货的价格上涨时，行使期权权利或者转卖看涨期权来获利。例如，某投机者6月份时预测股市行情将继续上涨于是他在期货交易所买入一份9月份到期的股价指数看涨期权期权合约中规定的行使期权的指数为235点，期权的权利金为2.5点（交易所规定点数可以转化为固定的货币）。
到了8月份，该看涨期权的标的物——9月份股价指数期货合约价格上涨到240点，该投机者要求行使期权以235点的价格买入一份9月份股价指数期货合约，同时以240点的价格卖出一份9月份股价指数期货合约，以对冲履行期权的多头部分，从而获得5点的收入，扣除2.5点的权利金，该投机者获取2.5点的净利润。
在期权的有效期内，如果股市行情看涨，购买看涨期权的需求也会随之增加，即使期权合约的标的物一9月份股价指数期货合约的价格不变，看涨期权的权利金也会上升。7月份时，权利金上升至6点，该投机者可以卖出这份期权合约，扣除6月份买人看涨期权时支付的权利金，他可以获利3.5点的纯利润（这里没有考虑手续费佣金等费用），这样，即使在剩下的期权有效期内期权的标的物价格跌到执行价格以下，也与投机者无关，因为他已经把风险转移给了看涨期权的新买主。当然，同时他也失去了因期权标的物价格上涨而进一步获利的权利。
可以把合约的组成看作一个“投机机器”，这个机器的构造非常简单，只有一个期权合约，但是这台机器运用了非常明显的杠杆原理。机器的投入只有2.5点权利金，但是却能支配数额高达240点的期货合约，并且能够获得该合约价格上涨所带来的全部收益，在投机者资金有限的情况下，他可以通过少量的资金来购买数倍于自身资产并从中获利，这就是杠杆作用。在这个例子中杠杆作用的大小可以用240点除以2.5的倍数96来衡量，这种杠杆是非常惊人的。
分析到这里，我们似乎忘记了最不应该忘记的东西—风险。投机的最大特征便是收益水远不可能甩掉它的影子一一风险，也许通过投机者敏锐的市场洞察力对市场风险过滤，风险被人的理性完全消除了，这种想法在资本资产定价模型的崇拜者看来是非常荒谬的，因为任何一项金融资产的收益总是用来弥补该资产的风险的。在上面的例子里，聪明的读者很容易想到如果期权的标的物—9月份股价指数期货合约的价格下降或者行情看跌，那么期权就无法被执行或者期权的权利金下降，投机者就会损失其全部的权利金2.5点。
不论是多么复杂的投机组合，其风险和收益总是形影不离的，即使是像尼德霍夫这样的投机奇才也不例外，这也为他噩梦的产生提供了特别的“理论依据”。
作为对冲基金的奇才尼德霍夫运用杠杆作用获取巨大收益当然不仅仅是投机，还有套利。对于稍有经济学知识的人来说，套利这个词汇是耳熟能详了，即通过不合理的差价来赚取“无风险”的收益（严格意义上讲风险还是存在的，只是很小或者风险被限定在一定的范围内而已）。为了便于大家理解期权市场上的套利，这里还是举个简单的例子予以说明。
以香港恒指期权为例说明，某投资者在2月份以150点的权利金买进张3月到期的执行价格为10000点的恒指看涨期权，同时，他又以100点的权利金卖出一张3月到期的执行价格为10200点的恒指看涨期权。到了3月份，不论恒指如何变化，投资者都能把最大的损失锁定在50点之内，在这个套利组合中收益最大为150点，也许读者会表示疑问，真的会如此吗?为了让你清楚地看到这个简单的“套利机器”是如何运行的，现在详细分析在恒指变化的各种情况下这个“套利机器”的投人和产出。
首先，分析投资者在组装这台“套利机器”时的总投人是多少，即权利金的净投入是150-100=50，可以看作投资者的成本。
其次，到了3月份随着恒指的变化，套利组合的产出是多少呢?为了便于分析，我们分三种情况（见图2-6）来讨论。
第一种情况，当恒指在10000点以及1000点以下时，由于套利组合中的两张期权都是看涨期权，所以期权的买方都不会行使自己的权利。所以此时“套利机器”没有产出或者说是零收益。由简单的收益减去成本可以得到投资者的纯收入是-50，也就是损失50点。
第二种情况，当恒指达到10000点以上10200点（包括10200点）以下时，在套利组合中，投资者卖出的3月到期的执行价格为10200点的恒指看涨期权不会被行使；而投资者所购买的10000点看涨期权会行使，所得到的收益大小在200点至0点之间，所以此时，“套利机器”的最大利润为150点，最大损失为50点。
第三种情况，当恒指达到10200点以上时，套利组合中的两只期权都会被执行，为了便于分析，假设此时恒指的点数为Y，则投资者购买的执行价格为10000点的恒指看涨期权给他带来的收入为Y-10000，而投资者卖出的执行价格为10200点的恒指看涨期权给他带来的损失为10200-Y，那么总的收入为两者之和20，所以此时，“套利机器”带来的利润为200-50=150点。
综合考虑以上所有情况，可以验证前文的结论：通过这个“套利机器”，投资者只需投入50点的资金，便能控制金额达到20200点的资产，并且能够将风险锁定在50点之内，从而获得最大达到150点的收益。
以上的例子只是非常简单的一个套利组合的运用，而在实际的操作中要复杂得多，因为“套利机器”往往是运用整个金融市场上的各种基础金融工具和衍生工其来进行复杂的组合搭配而组装的，各个组成部分的要求都非常严格，这样才可能带来巨大的套利收益。
作为对冲基金的奇才维克多·尼德霍夫正是通过组装比这复杂百倍的“超级套利机器”和超级投机机器”来获取巨大的利润的，由于组装这套机器不仅需要对整个市场的走向要有敏锐的洞察力，而且需要找到市场上可以组装的期权和期货工具并对其进行组装，能做到这些的人不多，但尼德霍夫做到了，而且做得非常成功。所以他处处受人欢迎、尊敬，因为他的投资纪录令人叹服：15年来平均年收益率30%，1996年的年收益率是35%。
不幸的是，尼德霍夫也在泰铢上进行了投机，投机与套利最大的区别是风险是否受到保护。泰国的蝴蝶轻颤翅膀之后，他亏了5000万美元，几乎是他管理的基金的一半。亏了5000万美元或是更多的衍生产品时经纪人似乎都有同样的反应一抱着把亏了的钱再羸回来的决心继续下注。
有的人可能也有类似的经历。你赌一手21点，赌注100美元，认为即使输了也无所谓。但结果是你输了，接着你会产生再正常不过的心理，你想把输了的赢回来，就算是像尼德霍夫这样的投机大师也不例外，于是很自然地，你会再赌100美元，认为输200美元也没什么大不了。再说，也许这手你会贏，不就收支相抵了吗?但是你运气可能比较差，你又输了。此后，你输了一手又一手，很快就输掉了500美元。而此时的你有点发狂，因为你实在不愿意输掉这么多钱。你怎么办呢?就此罢手?当然不会了。恰恰相反你会加大赌注，希望能翻本。就是这样的模式，你仰望上苍，脑海里有一个颤抖的声音：“只要我把本钱贏回来，我就再也不赌博了，永远不赌。”于是这时你便成为了一个真正的赌徒了。
以上这种从心理学的角度分析金融市场的投机者的赌徒心理的方式，也许会被某些投机大师所嗤笑，因为这些投机大师会辩解说，自己的投资决策是在对市场行情详细考察和准确预测的基础上建立起来的。不可否认，与一般的赌徒不同，这些大师的确拥有对市场独特的洞察力，从而使得他们的投资回报率如此之高，但是这些投机大师们都不会否认市场风险的存在准确地说就是市场的走势与他们的预测相左，这就会导致他们的投机失利。
想象一下，在500美元后面再加上5个零。这下你脑海里的声音听起来如何?假如这5000万美元是你自己的钱，这个声音可能非常沮丧。可是假如这笔钱是“别人的钱”呢?忽然之间，加大赌注翻本似乎一点儿也没错。为了别人的5000万美元，你会不会变本加厉?为什么不试试呢?假如羸了，你就能翻本，没人会在意你暂时的亏损。假如输了，你真的认为多输掉别人的5000万美元没有什么关系吗?赔掉第一个5000万美元之后，你已经可以确定结果是很糟糕了。
作为一个有着多年投机经验的大师毕竟逃脱不出凡人的思维，运用着期权的超级杠杆进行投机而失利后，他很快便成为了一个躁动的赌徒，就这样，尼德霍夫也和在他之前的其他人—巴林银行的尼克·里森、住友银行的滨中泰男一样开始变本加厉，寄希望于更高风险的投资能够带来足够的利润弥补在泰铢上的亏损。这时的尼德霍夫已经变成了一个流氓交易员天才的投机家毕竟也有其真正的实力，不然他也不会成为真正的投机才，其实力最终还是有所体现凭借尼德霍夫多年的经验并且不断地加大投机的杠杆，到了9月，他已经补上了部分泰铢亏损但是当年的投资业绩仍然下跌了35%。在赌徒的心理影响下，他似乎忘记了普通人都应该具有的常识，投机的杠杆所产生的风险和套利不同，它是不可以控制的，高收益必然带来巨大的风险。
但是，他似乎非常相信自己对市场的洞察力，10月，尼德霍夫开始胆大妄为，出售标准普尔500指数期货的看跌期权。标准普尔500指数期货为投机者提供了杠杆效应，对标准普尔500指数的表现进行投机。你能出售这种期货合约的看趺期权，就和其他工具的看跌期权一样。看跌期权是指期权的买方有在一定时间内以一定价格出售基础金融工具或指数的权利。
用股票期权的例子，假如你买入一份看跌期权，权利金为1000美元，即你今天用1000美元买入日后以40000美元卖出一定约定数额股票的权利假如股票价格下降，你就能赚钱。假设一个月后该股票价格总额的价格跌到30000美元，你的利润是10000美元（根据卖出期权，你有权以40000美元出售约定数额股票，而你在市场上买入这些股票只需要30000美元），减去1000美元的期权费。所以，很明显看跌期权的买家希望价格下降，但是它的卖家却希望价格保持不变，或者上升—但是无论如何也不要下降。价格下跌越多，卖出期权的卖家必须支付给买家的钱就越多。在我们的例子里，假如股票价格总额的价格跌到30000美元，而我们卖出了100份的看跌期权，我们就将亏损90万美元（100万美元减去我们得到的10万美元权利金）。摩根士丹利出售髙风险产品时声称“下跌风险仅限于初始投资”，出售看跌期权这种策略可没有这样的优点，你可能损失一切，甚至更多。看跌期权卖家的想象空间有多大，他的损失就可能有多大（还有就是价格…般不会跌成负数）。
很明显，尼德霍夫出售标准普尔500指数期货的看跌期权的投机策略，是建立在他预测股市行情看涨或者至少不会下跌。因为下跌将会给他带来巨大的损失，而且为了弥补在泰铢投机上的损失，他加大了投机杠杆。当然，在他的市场预测正确的情况下，收益会被数倍地放大，但是除非是上帝，谁也不知道下一刻真的会发生什么。
10月25日至26日那个周末，尼德霍夫看来还平安无事。10月没有什么大事发生。尼德霍夫在等待，希望期杈过期变成废纸，这样他就可以赚到期权费，进一步降低亏损。他希望市场保持稳定，或者上涨—一就是千万不要下跌，但是该发生的还是要发生的。
1997年10月27日星期一，美国股市暴跌554点大约7%。标准普尔500指数下跌64.67点，收报876.97点。这一天与1987年10月19日的黑色星期一”相距几乎整整十年。7%的跌幅算不上市场崩溃，比黑色星期一差得远。但是对于尼德霍夫来说，这个星期一是致命的一击。到了星期三，他的基金惨遭清盘，投资者1亿多美元的资产损失一空。猜猜看谁是尼德霍夫的投资者?33亿美元的圣迭戈公共雇员退休基金赫然在目。
案例点评
一代投机大师就这样惨淡收场了。从维克多·尼德霍夫的发迹到投资失败的过程来看，作为一个投机者期权交易的优点和缺点在这位对冲基金天才身上都得到了完美的体现。期权与生俱来的杠杆效应使得投资者可以运用少量的资金撬动巨大的资产，从而获取放大数倍的收益。当然，获取这些收益需要投资者拥有对市场敏锐的洞察力，套利者运用各种期权定价模型来寻找市场上不合理的期权和期货价格，从而通过组装精细的“超级套利机器来获取无风险的利润；投机者需要拥有对市场走势的精确判断，从而根据自己的判断运用期货和期权巨大的杠杆效应来赚取带有高风险的利润。很明显，金融市场的投机者总是会面对巨大的投机风险，但是套利似乎风险很低甚至没有风险，所以在套利者看来，套利就是市场提供的免费午餐，但实际情况真的如此吗?作为一个对冲基金天才的维克多·尼德霍夫，他的失利似乎由他投机上失利产生的，但套利风险的存在性似乎并没有在他这里得到验证，但是套利的风险还是存在的。
