股息率和股票收益之间的关系一直是金融文献关注的焦点。
在国外的理论研究中，Brennan（1970） [ 1 ] 最早提出了税负效应模型，认为投资者为了弥补股息收入所带来的赋税提高，往往要求更高的税前风险调整收益。这就是说，如果股票实际表现低于投资者的期望，他们会转而 " 看空 " 抛出该股票。因此，较高的股息率不仅没有提高股票的收益，反而负面影响了股票收益。然而早期的实证研究却得出了与 Brennan 税负效应模型不一致的结果。最具代表性的是 Black 和 Scholes（1974） [ 2 ] 以及 Litzenberger 和 Ramaswamy（1979） [ 3 ] 的研究。
通过对长期股息率的研究，Black 和 Scholes（1974）发现股息率和股票月收益之间没有显著的关联性，而 Litzenberger 和 Ramaswamy（1979）的观点则相反，他们的研究结果表明短期股息率与股票收益之间的关系为正相关。Naranjo 等（1998） [ 4 ] 通过检验纽约证券交易所 1 000 多家样本公司的数据后发现，尽管股息率与股票收益率之间有很明显的关联性，但股息率对股票收益的影响程度很难被估计。Kalay 和 Michaely（2000） [ 5 ] 的研究进一步指出，股息率差异所导致的股票收益变化并不是横截面的变化，而是时间序列的变化，因此他们的研究结论否定了 Brennan 的模型。Lemmon 和 Nguyen（2008） [ 6 ] 对不征收股利税和资本利得税的香港市场进行了研究，认为股息率不是决定股票收益的主要原因，无税收因素才是 " 收益率效应 " 的关键。
国内至今无学者研究股息率对股票收益的具体影响。
现有的文献只是从侧面说明了两者之间的关系。如吕长江和王克敏（1999） [ 7 ] 的研究指出，股利的宣告会带来股票累计超额收益的增加；何涛、陈晓（2002） [ 8 ] 则发现股利信息不能提高股票的超额回报；孔小文、于笑坤（2003） [ 9 ] 认为分配股利的公司未来盈利要好于不分配股利的公司。陈仲伯、刘道榆（2006） [ 10 ] 认为企业的股利政策和企业价值之间存在着一种内部的正相关关系。
总的来说，国内现有的研究侧重于研究上市公司股利政策对股票价格的影响，而忽视了股息率与股票收益之间的关系。
对比中外的股息政策，我国股市有其自身特点。
首先，我国上市公司一般而言一年只进行一次派息，这与许多发达国家上市公司按照季度分红的制度不同。
其次，国外政府都会征收较高的股利税和资本利得税，而我国投资者只需要交纳股利税。鉴于以上政策性的差异，我们在借鉴国外学者研究方法的同时还需要考虑我国股市的实际情况。
二、数据与研究方法
（一）样本选择和描述性统计
本文研究所需的公司财务和股票交易数据均来源于国泰安公司开发的 CSMAR 数据库。无风险利率（本文采用一年期定期存款利率）数据则来源于中国人民银行的官网。
我们以 2007 年至 2011 年在沪市交易的上市公司作为原始样本，并依照以下原则对样本进行了筛选：（1）剔除 ST 类上市公司，以及发行 B 股和 H 股的上市公司；（2）剔除金融类上市公司；（3）剔除数据有缺失、财务数据极端异常的上市公司；（4）剔除停牌时间超过一个月的上市公司；（5）剔除一年中有两次以上分红派息的公司。在此基础上，我们按照公司股息率的高低把样本公司分为五个组，从大到小依次为最高股息率组、次高股息组、次低股息组、最低股息组和零股息率组，具体情况如表 1 所示。
由表 1 可以看到，各年派息公司的数量分布在 1212 至 1532 之间。派息公司的数量随着年份增长而逐渐上升，但零息公司的数量则没有规律，2010 年最多为 835 家，2008 年最少为 794 家。
（二）研究方法
样本的描述性统计结果如表 2 所示。
从股息率来看，全样本的平均股息率为 0.57%，说明当前我国上市公司的现金分红比例仍然较低。五个组中，最高股息组的平均股息率为 2.41%，这一水平与发达国家股市的平均股息率相近。最低股息组的平均股息率为 0.28%。从股价的角度来看，最高股息组的平均股价亦为最高，这表明股息率较高的股票大多数为高价股（如贵州茅台、张裕 A 等）。
值得注意的是，零息股票组的平均价格却不是最低，这一现象与我国投资者热衷于炒作 " 题材股 "、" 垃圾股 " 有关（这些股票往往以低价股为主）。从日成交量来看，成交量伴随股息率的提高而减小，这说明高股息率的股票长线持有者较多，因此交易活跃度最低。而低股息率的股票由于短线投机者的频繁交易，导致股票日成交量较大。从各组的日收益波动率来看，最高股息组的波动率最小，零股息组的波动率最高，这说明高股息的股票风险相对较低，零股息组的风险最高。从股票的市值上看，各组的差别不是很大。
综合以上的分析，可以看出股息率和股票收益之间确实可能存在某种密切的关系。
三、实证分析
（一）股息率对股票月收益的影响
各组股票的平均月收益如表 3 所示。
从表 3 的结果可以看出，各组的股票收益随着股息率的提高而增大，这一结果与 Naranjo 等（1998）、Lemmon 和 Nguyen（2008）的研究结果类似。
其中，从各组全年的平均收益率来看，最高股息组的收益率与最低股息组的收益率相差 1.94%。特别的，我们还可以看到零息组的年平均收益率为负（-1.20%），这一结果与 Christie（1990） [ 12 ] 的研究结果基本一致。
紧接着，我们再来看五个组每个月的收益率。Keim（1985） [ 13 ] 曾经指出，股息率对股票收益正的影响通常集中在每年的一月份，而对其它月份的影响则不是很明显。从表 3 的第二行可以看到，五个小组中，最高股息率组的一月收益反而为负，其它各组的一月收益与股息率的正相关性也不明显。这说明中国股市 " 一月效应 " 并不明显。
相反，表 3 中零股息组在一月的表现却超过了派息的四个小组，这一现象同 Christie（1990）研究美国股市得出的结果类似。更有趣的是，表 3 中二月份各小组收益率与股息率的正相关性却表现得非常明显，这一现象可能与我国投资者热衷于二月份炒作股票的 " 年报行情 " 有关。
总的来说，表 3 的结果表明，股息率与股票收益整体上具有正相关性。
（二）股息率对股票风险调整收益的影响
为了研究风险调整收益与股息率之间的关系，使用前面的 CAPM 和 Fama-French 三因素模型来控制股票收益的风险。表 4 给出了五个小组的 CAPM 和 Fama-French 三因素模型估计结果。其中各组的 R2 值都介于 0.56 和 0.88 之间，说明 CAPM 和 Fama-French 三因素模型能够合理地解释股票的横截面收益变化。
各组回归方程的截距项总体来说随着股息率的提高而增大，这表明股票风险调整收益与股息率正相关。当使用 CAPM 时，最高股息组和次高股息组的截距项在 1% 的水平下显著为正。当使用 Fama-French 三因素模型时，最高股息组和次高股息组的截距项都在 10% 的水平下显著为正。
同时我们还可以看到，使用 CAPM 进行估计时，最高股息组风险调整收益与最低股息组风险调整收益的差为 2.06%；当使用 Fama-French 三因素模型时，两组的差则为 1.47%。因此，这一现象表明 Brennan（1970）提出的 " 税负效应 " 模型在中国股市得不到支持。
我们再来看零息组的截距项。从表 4 可以看到，当使用 CAPM 进行估计时，零息组的截距项为 -1.97%，当使用 Fama-French 三因素模型进行估计的时候，其截距项为 -1.93%，并且以上两个估计值都在 1% 的水平下显著为负。
对比 Christie（1990）和 Lemmon 等（2008）的研究结果，我们发现中国股市零息股票的 " 负超额收益 " 要远低于美国股市和香港股市，这表明中国股市零息股票的风险要远大于其它股市零息股票的风险。
（三）稳健性检验
以上五个小组超额收益率的差异还可能与各小组股票的公司市值大小有关。
Keim（1985）发现纽约股票交易所的小（大）公司对应较高（较低）的股息率，因此他认为股息率对股票收益的影响主要集中在小公司股票里面。Naranjo 等（1998）验证了股息率与公司市值之间的相互关系。
他们按照公司市值的大小把公司分成五个组（最大市值组、中上市值组、中等市值组、中下市值组、最小市值组），结果表明：中下市值组公司股票收益与股息率的正相关性最强，而最大市值组最弱。为了验证中国股市是否存在以上的现象，依照公司市值的大小把样本分为两个次级样本，即大市值公司股票样本和小市值公司股票样本，然后依旧使用前面的研究方法对两个次级样本依次进行检验。
无论大公司组还是小公司组，股息率对股票收益的影响都比较明显，从这一点上看我们得到的结果与国外学者的研究结论不大一致。
换一个角度，我们再来分析考虑公司市值后的五个小组股票风险调整收益的大小。小公司股票样本的 CAPM 回归结果中，最高股息组的风险调整收益为 2.81%，最低股息组的为 -0.47%，两者相差 3.28%；大公司股票样本的 CAPM 回归结果中，最高股息组的风险调整收益为 1.57%，最低股息组的为 -0.55%，两者相差 2.12%。
可见，由于公司市值规模的不同，最高股息组和最低股息组的收益差明显不同（3.28%>2.12%）。
同理，两个次级样本 Fama-French 模型估计的结果中，小公司股票样本最高股息组的风险调整收益为 1.05%，最低股息组的为 -1.03%，两者相差 2.08%；大公司股票样本的最高股息组的风险调整收益为 1.02%，最低股息组的为 -0.26%，两者相差 1.28%。
因此，Fama-French 模型估计的结果（2.08%>1.28%）与 CAPM 估计的类似。从这一点看，我们的结论与 Naranjo 等（1998）的基本一致，即大市值公司股息率对其股票收益率的影响要比小市值公司弱。
四、结论与政策建议
本文检验了中国股市股息率与股票收益之间的关系。实证结果表明股息率与股票收益之间存在正相关性。其中股息率的 " 一月效应 " 在我国股市表现不明显，相反由于我国投资者热衷于炒作年报行情，二月份股票收益率与股息率的正相关性却非常明显。
为了明晰股息率与股票风险调整收益之间的关系，我们使用 CAPM 和 Fama-French 三因素模型对样本小组进行估计，结果表明股票风险调整收益与股息率之间的关系仍然为正相关，并且我国股市零息股票的 " 负超额收益 " 要远低于成熟市场的水平，这说明中国股市零息股票的风险要远大于成熟市场零息股票的风险。
稳健性检验的结果显示大公司和小公司的股票收益都受股息率影响，这说明公司市值并不是决定股息率效应的关键因素。从本文的研究结论来看，虽然我国股市投机氛围浓厚，但是价值投资的理念（注重公司价值和股息分红）在我国仍然是有意义的。
因此，想要在中国股市树立起价值投资的大旗，就需要上市公司给广大投资者提供更高比例的股息率。
从目前的情况看，我国上市公司的分红意愿要远低于成熟的市场，管理决策层大多缺乏主动回报二级市场股东的意识，上市公司股息率整体偏低。基于当前我国股市分红的现状，证券监管部门需要做好以下几点：
1、强化对上市公司利润分配决策过程和执行情况的监管。
管理层要细化其监管内容，具体包括上市公司的长远分红规划，公司管理层执行股利政策的科学性和民主性，外部监督人和广大中小股东的意愿诉求是否得到充分反映，公司分红信息的透明度等等。对于那些存在不当分红行为的上市公司，监管部门要严加处理。
2、强制分红，将上市公司分红与其再融资挂钩。
监管部门要鼓励上市公司在不影响公司经营生产的前提下提高其分红派现水平。对于那些有大量盈余而又不进行现金分配的上市公司，必须强制其披露不分配的具体理由。对于那些无正当理由的公司，当每股未分配利润达到一定金额后，必须向股东支付现金股利，否则监管层可以通过强制性手段督促其进行股利分配。同时，证监会还可以将上市公司的历年分红情况作为其申请再融资的资格条件。对于那些历年鲜有分红的 " 铁公鸡 "，应该毫不留情地否定其再融资申请。
3、提高拟上市公司的质量。
对于首次在 A 股公开发行股票的公司，证监会发审委员会应该重点审查其公司招股说明书中的股东回报计划、分红政策和分红规划。同时，对那些公司治理结构不完善、管理混乱、盈利能力低的上市公司要采取一票否决制。
股利分配政策制定的影响因素
1.资本保全的限制
规定公司不能用资本（包括股本和资本公积）发放股利。股利的支付不能减少法定资本，如果一个公司的资本已经减少或因支付股利而引起资本减少，则不能支付股利。
2.企业积累的限制
为了制约公司支付股利的任意性，按照法律规定，公司税后利润必须先提取法定公积金。此外还鼓励公司提取任意公积金，只有当提取的法定公积金达到注册资本的50%时，才可以不再提取。提取法定公积金后的利润净额才可以用于支付股利。
3.净利润的限制
规定公司年度累计净利润必须为正数时才可发放股利，以前年度亏损足额弥补。
4.超额累积利润的限制
由于股东接受股利缴纳的所得税高于其进行股票交易的资本利得税，于是很多国家规定公司不得超额累积利润，一旦公司的保留盈余超过法律认可的水平，将被加征额外税额。我国法律对公司累积利润尚未作出限制性规定。
5.无力偿付的限制
基于对债权人的利益保护，如果一个公司已经无力偿付负债，或股利支付会导致公司失去偿债能力，则不能支付股利。 1.稳定的收入和避税
一些股东的主要收入来源是股利，他们往往要求公司支付稳定的股利。他们认为通过保留盈余引起股价上涨而获得资本利得是有风险的。若公司留存较多的利润，将受到这部分股东的反对。另外，一些股利收入较多的股东处于避税的考虑（股利收入的所得税高于股票交易的资本利得税），往往反对公司发放较多的股利。
1.控制权的稀释
公司支付较高的股利，就会导致留存盈余减少，这又意味着将来发行新股的可能性加大，而发行新股必然稀释公司的控制权，这是公司拥有控制权的股东们所不愿看到的局面。因此，若他们拿不出更多的资金购买新股，宁肯不分配股利。 1.盈余的稳定性
公司是否能获得长期稳定的盈余，是其股利决策的重要基础。盈余相对稳定的公司相对于盈余相对不稳定的公司而言具有较高的股利支付能力，因为盈余稳定的公司对保持较高股利支付率更有信心。收益稳定的公司面临的经营风险和财务风险较小，筹资能力较强，这些都是其股利支付能力的保证。
2.资产的流动性
较多地支付现金股利会减少公司的现金持有量，使资产的流动性降低；而保持一定的资产流动性，是公司经营所必需的。
3.举债能力
具有较强举债能力（与公司资产的流动性有关）的公司因为能够及时地筹措到所需的现金，有可能采取高股利政策；而举债能力弱的公司则不得不多滞留盈余，因而往往采取低股利政策。
4.投资机会
有着良好投资机会的公司，需要有强大的资金支持，因而往往少发放股利，将大部分盈余用于投资。缺乏良好投资机会的公司，保留大量现金会造成资金的闲置，于是倾向于支付较高的股利。正因为如此，处于成长中的公司多采取低股利政策；处于经营收缩中的公司多采取高股利政策。
5.资本成本
与发行新股相比，保留盈余不需花费筹资费用，是一种比较经济的筹资渠道。所以，从资本成本考虑，如果公司有扩大资金的需要，也应当采取低股利政策。
6.债务需要
具有较高债务偿还需要的公司，可以通过举借新债、发行新股筹集资金偿还债务，也可直接用经营积累偿还债务。如果公司认为后者适当的话（比如，前者资本成本高或受其他限制难以进入资本市场），将会减少股利的支付。 1.债务合同约束
公司的债务合同，特别是长期债务合同，往往有限制公司现金支付程度的条款，这使公司只得采取低股利政策。
7.通货膨胀
在通货膨胀的情况下，公司折旧基金的购买力水平下降，会导致没有足够的资金来源重置固定资产。这时盈余会被当作弥补折旧基金购买力水平下降的资金来源，因此在通货膨胀时期公司股利政策往往偏紧。
