我以前写过一篇“睡前一帖”，叫“我为什么重视分红”，在《投资大白话》这本书中，在介绍我个人的投资交易体系时，也曾在多个章节中谈到了股息与分红的问题。于是有朋友认为，TTB主要是靠股息和分红在股市中取得盈利的。最近就经常有朋友在回帖中谈到这个问题。前天晚上，我曾以“疑问”为题，在雪球上发短帖询问“这种说法正确吗”，得到了一些朋友的回答。单从回报和盈利本身的角度看，大多数朋友回答得都不错，但若从投资交易体系的高度看，我认为没有一个朋友的答案触及了到问题的本质。这很遗憾，但也恰恰说明，这个问题非常有趣，值得更深入地探讨一下。
其实，在我心目中，股息和分红不仅仅是取得投资回报这么简单，它还具有标尺和安全垫的双重意义。尤其是标尺意义，可能很容易被遮避在投资回报的涵义之下，未能引起朋友们的足够重视。
股息在股市中有哪些重要意义？如何影响投资者？
在我的投资交易体系里，股息和分红的标尺意义主要体现在以下四个方面：
首先，它是衡量企业经营质量的一把标尺。
我们以前谈到过，我口中所提到的股息和分红，必须有三个基本的前提：长期、稳定、可持续。只有符合这三个条件的股息和分红，才具有衡量企业生产经营质量的标尺意义。对于绝大多数普通投资者而言，我们是无法深入到企业内部，对企业生产经营的各个环节和细节进行全方位的分析和测量，但是长期、稳定、可持续的股息和分红，却能让我们化繁为简，从而很容易地勾画出一个企业的总体质量图像。详细论述过程，见《我为什么重视分红》一文中。有兴趣的朋友可以翻阅一下。这里只重复其中的一点结论：企业进行财务造假，一年容易，但年年不易，因为股息和分红拿出的是真金白银——造假的目的是为了获得某种利益，但靠年年分红来造假，几乎不可能。
所以那些能长期、稳定、可持续给股东以分红的企业，至少说明企业的经营是没问题的，历年的财务报表从总体上看也不会有大的问题。关注分红，能让我们最大可能地回避“老千股”。
其次，它是衡量企业管理层诚信度的一把标尺。
巴菲特认为最好的管理层，一定是诚信的，对股东一定是忠诚的。用他的话说就是经营企业能完全以股东的角度进行考量和操作。那么怎样才能鉴定出管理层是否站在股东角度进行思考和经营了呢？巴菲特的方式是经常和管理层交流，倾听他们的想法和意见，审慎地观察和判断他们的所作所为。甚至直接进入企业的董事会，亲自指导他们如何开展工作。但是对普通投资者而言，上述所有的方法，我们都办不到。每年股东大会，能千里迢迢跑过去见上一面董事长就很不易，能否听到真话还得另说。所以成本极大而效果不彰。这就是普通投资者的劣势所在。但是，中国有句老话，叫“不要听他说什么，而要看他做什么”，所谓“听其言，更要观其行”。如果一家企业，在条件许可的情况下，总是能够慷慨的拿出真金白银来回馈于股东——分发股息或回购股票——那么在说明企业经营质量的同时，至少还在告诉我们：它的管理层是站在股东的角度思考问题的。
这样的管理层值得我们尊敬，值得我们信赖，值得我们托付。
记住我这句话：在一个诚信体系还没有完全建立起来的市场环境下，能以长期、稳定、可持续分红的方式回馈投资者的企业管理层，一定是诚信的，是弥足珍贵的，是需要我们好好支持和保护的。
找到了这样的管理层，我们就找到了好的投资对象。
再次，它是衡量标的物投资价值的一把标尺。
评估一家企业的价值，通常有两种方法，一是成本法，二是收益法。成本法就像我们网上很多大V常做的那样：先把这家企业分解成若干项资产，然后逐一核定成本，尔后再迭加汇总，得出总数。这个总数，就是企业的价值。这种方法至少有两大天生的缺陷：一是无法计算出企业的表外资产，比如品牌价值、人力资源价值、甚至企业背后的社会关系的价值，等等。二是不适合看不懂财报的绝大多数普通投资者——说难听点，甚至很多财会高手，也未必真能算得清企业通过财报提供给你的种种资产价值。对于大多数投资者来说，尤其第二点，是致命的弱项。所以收益法是一个相对合理的价值衡量的选项。著名的未来现金流折现法，就是其中的代表。TTB在书中给大家提供的利用股息率和社会无风险利率进行价值估算的公式，从本质上讲，也是收益法的一种。在我提供的公式中，股息率和社会无风险利率，是两个比较容易计算的数据，所以使用起来，就相对简单的多。所以，在我的投资交易体系中，股息和分红是一把重要的、实用的投资价值评判的标尺。
这里要说明，测量投资价值和测量企业价值还不能直接地划等号。在我的体系中，股票的价值有现值和预期值之分。现值就是市场体现在你面前的股票价格，预期值就是通过公式计算出的数学值。这个数学值，实际上是一个估算值。当现值低于预期值时，股票就呈现出投资的价值；当现值等于或高于预期值时，就意味着股票没有投资的价值。当年格雷厄姆教授巴菲特证券投资时指出，当证券价格至少是测算的证券内含价值的6折时，你才能够买入。这就是著名的“安全边际”思想。但因为计算方式的不同，我给自己定的买入标准时：当预期值至少是现值的2倍时，我们才有买入的必要。
简单地说：当你预期某物价值10元而它现在市场报价只有3元时，此物的投资价值是显而易见的。也许你的预期值不是那么精准，在未来的市场表现中也未必能真地实现——但这已经无关紧要了，因为它只要实现一半，你就已经有了至少60%的安全边际。
综上三点，我们可以得出最后一点：在我的投资交易体系中，它就是决定进入退出机制的一把标尺。
我以前也反复强调过，任何一套完整的交易体系，必然包含着进入和退出两套机制。而我就利用以股息和分红来衡量标的投资价值的公式为自己寻找到了进入市场和退出市场的钥匙：当利用公式计算出的预期值2倍或2倍以上于现值时，我们就可以放心大胆地进入（即买入），当因为股价的上升或社会无风险的利率上升而使比值下降到2倍或2倍以下时，我们就应该逐步地退出（即卖出）。
所以，股息和分红对我而言，它就是一把决定进入或退出的标尺，在我的投资交易体系中，当然意义重大！
以上四点，就是我眼中的股息与分红的标尺意义。
当然，除了标尺意义，股息和分红对普通投资者而言，还有安全垫意义。也就是我们以前常说的：万一买入后，因为熊市或其他外观环境变化而致股价下跌、遭遇套牢时，我们至少还有股息和分红可以提供现金流——手无余粮而又遭到深套，股息和分红提供的现金流能为投资者提供宝贵的腾挪空间。虽遭套牢，至少还有股息和分红。拿到股息和分红后，我们可以更低的价格买到更多的资产。这就是我以前常挂在嘴边的另一句话口头禅：牛市赚钱，熊市赚股。当年，陈嘉庚在南洋做生意，恰逢经济萧条，橡胶园因生意惨淡而价格暴跌，陈即廉价买入橡胶园，一边经营一边以微薄的收入买入更加廉价的橡胶园。一轮萧条过后，陈嘉庚发达了。其实在股市投资中遭逢熊市的人，和当年陈嘉庚的遭遇是一样的，因此陈的做法非常值得我们借鉴。熊市套牢中的股息和分红犹如经济萧条期橡胶园的微薄收入——收入虽然不多，但橡胶园更便宜；股息虽然不多，但股价更便宜。
有朋友提醒我“夏虫不可语于冰”——没有这番经历的人，可能无法真正了解上述这番话的含意。
也不怕，先把话搁在这，慢慢体会吧——只要投资，就总有套牢的时候，总是能逃顶抄底的人，除了在雪球，我还真没见过。[大笑]
从上述分析上看，我之所以重视股息和分红，根本的原因，就是因为我了解股息和分红的标尺意义，以及它众所周知的安全垫意义。我虽然经常把股息和分红挂在嘴边，但我从来没有说股息和分红是我股市投资唯一的盈利方式，更没有说它是我最重要的盈利方式。
事实上，我总是利用它，在行情低迷时寻找我心目中的有投资价值的好股票，然后大胆买入，然后在价值回归后大胆卖出——所以因股价回归带来的资本利得，才是我收益的主要来源。
本文开头朋友们提到的“股息和分红是TTB股市收益的主要来源”的观点，是大错而特错的。
这一次，我把股息和分红的问题，讲明白讲透彻了吗？
今天看新闻，巴菲特的股东大会居然去了1万华人，占出席人数的四分之一。想起一个说法来，中华民族这样一个勤劳和爱钱的民族，只要社会不乱，经济一定能够搞上去。很多人总结巴菲特的投资奇迹，认为于个人的努力占10%，历史的进程占90%。美国经济持续繁荣的50年是巴菲特投资奇迹的历史大背景，这一点当然是无可否认的。那么作为比美国人更加爱钱和勤劳的中国人，已经创造了持续40年的经济奇迹，会不会再创造40年呢？只能留给历史去证明。
最近跟同学讨论通货膨胀的问题，她给我推荐了一本书，叫《跳着踢踏舞去上班》，还是讲巴菲特的。其中有一篇当年巴菲特写给财富杂志的文章，其中提到了投资收益率的问题，觉得很有意思，恍然发现股利政策原来对投资收益率有着很大的影响。大师以极为简单的几个数字就把逻辑说清楚：比如1PB的估值，15%的ROE，如果估值一直不变，那么收益率就是15%，无论采取什么分红方式。而如果是0.5PB的话，这个情况就不一样了。假设30%的分红率，每股净资产100元，ROE15%，那么分红收益4.5元，分红收益率是9%，净资产从100增加到110.5，市值从50变成55，资本增值收益率10%，加起来的总收益率是19%。如果估值是2PB的话，同样的假设下，分红4.5元，分红收益率变成2.25%，净资产从100增加到110.5，市值从200变成221，增值增值收益率11%，加起来的总收益率就变成了13%。居然会有6个百分点的收益率差异。这就说明如果估值低于1pb，现金分红对股东更为有利；估值高于1pb，其他形式的股利政策可能对于股东而言更为有利。
除了现金股利之外，回馈股东的主要方式有两种，一是股票回购，二是留在上市公司进行再投资，继续为股东创造价值。
对于成熟的企业，每年创造的现金盈余已经不能以过去的ROE进行再投资了，如果勉强投资，势必拉低ROE，这对股东来讲显然不是一个好主意。所以，采取股票回购的方式回馈股东，就是更好的一个办法。最近苹果公司宣布了1000亿美元的回购计划，得到了巴菲特和芒格的一致赞同。我们简单算算不同的股利分配方式对投资者会有什么不同。目前苹果公司的市值是9000亿美元，市盈率17倍，市净率7倍。在理想化的状态下，假设保持17倍的市盈率不变，如果这1000亿美元采取现金股利的方式，投资者的持有市值不变，股息回报率是1/9=11.11%；如果采取回购的方式，苹果公司的股本减少到过去的8/9，每股盈余会增加12.5%，那么市值也会增加12.5%。回购方式显然更好一些。如果考虑分红给个人投资者带来的当期税收因素，回购的优势就更大了。
对于仍然充满扩张机会的企业，利用每年的盈余进行再投资，为股东持续的创造更好的ROE，甚至通过不断的再投资巩固竞争优势，获取未来更高的ROE，无疑对股东来讲是更为有利的，毕竟投资者要去寻找新的好机会也不容易。好多医药类企业和持续成长的科技企业不断的将盈余投入研发，就是很好的例子。
所以总结起来，企业在选择股利政策的时候，第一要看自身的保留盈余能否为股东创造比分配给股东更好的投资回报，也就是更高的ROE。如果不能为股东创造更多价值，就要看采取哪种股利分配方式能够为投资者创造更好的回报。真正关心投资者回报的企业，才是值得投资者长期拥有的好企业。
由于中国资本市场尚不存在资本利得税，股息所得税也有很大的优惠，所以相对美股来讲应该是更具投资价值的，相对高一些的估值也是合理的。但是，目前的中国资本市场还处于普及投资者回报的初级阶段，需要证监会通过一些强制性的股利分配政策来让上市公司明白资本市场的钱不是没有成本的cheap money。所幸中国资本市场也在逐渐认识到这一点，所以格力宣布不分红的时候，市场才会用脚投票，这是中国资本市场的进步。路总是一点一点走出来的，有些事情必须要花费一点时间，就好像巴菲特说的：让九个女人同时怀孕，小孩也不可能在一个月内出生。
