第一部分 股东回报是未来投资收益的主要驱动力
对于投资者来说，了解股票市场的过去对于洞察其未来一直是至关重要的。我认为这种观点在今天的投资环境中尤为重要。未来回报的决定因素将会发生巨大的变化，这种变化只有从金融市场的长远角度才能理解。具体来说，我的观点是基于“股东回报”的概念。我相信在未来几年，股东回报将取代市盈率，而资本回报将取代市净率，成为投资者最重要的衡量标准，并将成为未来股票回报的两个主要驱动因素之一。除了股东回报和资产回报之外，另一个关键驱动因素是收购和内部再投资项目的自由现金流应用。先让我们了解自由现金流和股东回报，以及为什么这些概念越来越重要，进而会影响未来的投资模式。
为了定义股东回报，首先需要确定现金流作为当今最有价值的投资指标的出现方式。为什么现金流超过收益成为首选标准。答案很大程度上在于某些公司会计原则的应用。例如，收益是适用于确认“收入”减去相关“成本”的“会计原则”的残余，旨在公平地代表受审查公司的期间与期间绩效。然而，在过去的20年里，相对于现金流概念，会计标准变得越来越缺乏可信度。随着公认的现金流重要性变得更加强大和广泛，这已经变得越来越成问题。接下来我将研究这对未来市场回报的前景意味着什么。
首先，澄清为什么有必要提及自由的现金流是有用的。实际上，术语“现金流”有几个定义。例如，会计师将公司的现金流定义为净收入加上折旧和计算净收入时减去的其他非现金项目的总和。然而，现金流这一定义并不真正代表通过对企业的再投资、设备更换或未来增长的融资，可以立即分配给投资者的现金数量。这就是为什么我们必须使用自由现金流的概念来正确衡量在所有计划的资本投资和税收之后，可供分配给投资者的现金的实际数量。
正是在研究自由现金流的用途时，我可以为股东回报找到一个可行的定义。我之前提到过自由现金流只有五种可能的用途:
1 、现金股利
2 、股票回购
3、债务偿还
4、收购
5、资本再投资
现金使用的每一种可能选择都属于这五种应用中的一种。通常，管理层会做一些有利的事情，但是我看到前三种用途和后两种用途之间的区别。除非增量资本的回报高于公司的平均资本回报，否则选择4或5 (除了维护和资本支出之外的业务再投资)没有什么意义。自由现金流应该通过前三种选择之一返还给股东。自由现金流的前三种可能用途(现金股利、股票回购和债务偿还)实际上是股利。因此，我将这三种选择统称为股东回报。
让我们探讨一下自由现金流的这三种用途如何能够积极影响股东投资回报。首先，通过收取现金股利来创造股东收益的方式非常明显。股票回购也是一种明确的创造价值的方法，只要股票回购不是一种弥补向管理层和其他人发行期权稀释的手段。债务偿还也创造了股东价值，但是实现这一目标的方式稍微微妙一些。为了理解为什么偿还债务会导致股东收益，佛朗哥·莫迪利阿尼和默顿·米勒这两位诺贝尔奖获得者证明了一家公司的价值独立于其融资方式，前提是忽略债务利息的税收效应。如果这是正确的，那么使用自由现金流偿还债务会导致债务人向股东转移财富。由于公司的价值保持不变，股东财富随着债务的减少而增加。
通过分析我发现当市盈率扩大时会出现两位数的回报，当市盈率倍数收缩时会出现低至中位的两位数回报。在市盈率倍数收缩的时期，收益和股息在确定回报方面获得了更大的解释力，因为这两个因素在最近十年期间几乎总是正的。事实上，在某些情况下，股息收益率和每股收益的增加解释了股市10年收益的100 %以上。
尽管收益和股息的贡献是一致的，但在所讨论的长达十年的时间里，市盈率波动似乎对估值产生了最大的整体影响。因此，仔细研究一下是什么决定了市盈率的构成和运动是很重要的。长期以来，市盈率在很大程度上取决于一个因素:通货膨胀。与通货膨胀关系最密切的金融变量是长期利率。
图1：市盈率和长期利率走势相反
市盈率和长期利率走势相反
而现在又已经进入了一个利率上升的时期。如果在合理的假设下和可预见的未来，利率可能保持不变或上升，那么市盈率可能保持不变或下降。换句话说，如果总的股票回报仍然是正的，他们将受到股息和收益的驱动，而不是市盈率的驱动。
那么所有这些对投资者意味着什么，特别是考虑到关于股东回报，如果我们可能生活在一个多年期股票收益率平均为10- 12%，而不是1996 - 2016年的15—18%的世界，股东回报率(现金分红、股票回购和债务偿还)将成为股票收益率的主要驱动力。在这种环境下，市盈率将不再是正回报的主要驱动力。有了这些知识，我相信明确的投资机会就在眼前。通过组合一个多样化的投资组合，这些组合总体上拥有高现金股利、股票回购股利和净债务偿还额，即使是适度的也应该让投资者实现有吸引力的10 - 12%收益率。在创建这一投资组合时，股票的选择也将基于公司创造年度经营收益增长的能力，这应该转化为比股东收益最初10 - 12 %的增长率至少3 %的预期增长率。因此，投资者将从这一证券集合中获得12%至15%的预期回报预期，由于其特定的成分特征，这一预期回报预期比股票整体的波动性更小。除了关注股东收益之外，这种投资组合还将利用其他几个重要的基本要素来构建。我相信在此之下投资者可以获得持续的正回报，即使利率上升，市盈率下降。
第二部分 股东回报对股票收益的重要性
现在为什么股东回报会引起很多价值投资者的共鸣。我相信有几个属性在起着作用。首先，该理论简单、直截了当，并基于合理的原则:投资于多元化的高质量公司作为投资组合，这些公司有着创造不断增长的自由现金流的记录，同时向股东累积派发股息，辅之以股份回购和债务减免。第二，该理论基础是令人信服和有说服力的。证据表明，长期股权回报是由收益和股息的增长驱动的，随着时间的推移，市盈率多重扩张和收缩的变化趋势逐渐消失。第三，预估阶段是进过严格分析的。该理论的具体参数——9%的期望回报包括4.5 %的投资组合平均股息收益率目标，加上1.5 %的股票回购和债务削减，以每年至少3 %的现金流增长为基础，这不是随机选择的，而是近几十年来全球股票市场实际观察到的回报成分。一开始就对风险控制给予了认真关注，以确保策略的一致应用，最大限度地降低风格漂移的可能性。最后，该理论在过去证明了其稳健性，年回报率略低于9%，波动性远低于市场，并且在市场低迷时表现出明显的财富保护行为。简而言之，这一理论架构是合理的，而且也是有效的。
许多寻求收入的投资者已经被高绝对收益率的股票所吸引。然而，股息最高的股票通常是高派息率的结果，几乎没有资本投资于增长。股东收益不仅仅是一种高股息策略。这是一项投资于股息有吸引力且不断增长的公司的战略，以及股票回购和债务削减，所有这些都是以不断增长的现金流为基础的。作为优异资本分配过程的一部分，我期望投资的一些现金流能够确保持续增长。这些公司可能会继续增加现金流，并在利率开始上升时继续奖励股东。给他们贴上“股票债券”的标签并没有意识到股息收益率和股东收益率之间的差异。
股东回报不仅仅是一种高股息策略。这是一项投资于股息有吸引力且不断增长的公司战略，以及资本配置，所有这些都是以不断增长的现金流为基础的。
一些投资者担心该理论对于其历史和整个市场来说似乎“高估”的防御性行业，随着投资者转向更具周期性的股票，这些行业将面临压力。我要再次强调，对行业估值的粗略描述无法理解公司层面的差异。股东回报理念从现金流的角度来看待估值，并根据公司继续增加现金流和继续向股东派发有吸引力、不断增长的股息的能力来评估公司(不时补充股份回购)。这是我的一个基本原则，即关注现金流比传统的估价指标如市盈率或市净率更可靠。此外，通过将投资组合的平均现金股利回报率定为3 %，是具有内置的估值规则的。投资组合经理不断发现股息收益率因价格上涨而受到压缩的投资组合股票，出售这些股票，再投资股息收益率更有助于实现总体投资组合收益率目标的股票。
具有讽刺意味的是，一项专门建立在股息和收益是股票市场回报长期驱动因素的原则基础上的策略经常受到质疑，同时投资者认为市场被传统的市盈率衡量标准高估了，并担心是否有可能进一步扩大市盈率。如果近年来市盈率的上升主要是由于利率降低，那么利率环境的上升意味着市盈率的下降，事实上，这是支持股东回报的有力论据。
当我们处于复苏之中时，我们仍然处于一个缓慢增长的世界中。当我们审视各个市场的公司时，这将对它们的资本分配决策产生影响。在低增长环境中，即使资本成本普遍较低，达到要求回报阈值的再投资机会也较少。并购活动可能会增加，但拥有既有业务又能产生免费现金和高效的资本分配的公司也会给股东更多回报。
股东回报理念提供了获取这些回报的方法。它投资于高质量的公司，这些公司不仅产生越来越多的免费现金，而且长期以来一直将支付给股东作为优先选项。我相信，提前收取这些股息，目的是让它们构成你投资回报的大部分，这将提供一个可靠的衡量标准，并减少股权分配中的波动。没有一种单一的安全可以实现其目标。我认为作为核心持有而不是战术配置是有意义的。
1、投资项目经济可行性分析的步骤和内容：
（1）弄清市场需求和销售情况。包括需求量、需求品种等的预测。
（2）弄清项目建设条件。包括资金、原料、场地等条件。
（3）弄清技术工艺要求。包括设备供应、生产组织、环境等情况。
（4）投资数额估算。包括设备、厂房、运营资金、需求量等投资数额
注：在计算运营资金需求量时，应先计算出生产成本，然后按照资金周转所需时间来计算。
（5）资金来源渠道和筹借资金成本的比较分析。
（6）生产成本的计算。包括原材料、工资、动力燃料、管理费用、销售费用各项租金等。
（7）销售收入的预测。包括销售数量和销售价格。
（8）实现利税总额的计算。
（9）投资回收期的估算和项目生命周期的确定。
（10）折旧及上缴税金的估算。
注：通过项目在生命期内提取折旧，计入成本，来测算项目实现利润和上缴的税金。
（11）项目经济效益的总评价。
2、投资项目经济可行性分析的一般方法：
判断：预期未来投资收益是否大于当前投资支出，项目实施后是否能够在短期内收回全部投资。
（1）投资回收期：
也称投资收回期，以年或月计，是指一个项目投资通过项目盈利收回全部投资所需的时间。
（2）投资项目盈利率：
投资项目盈利率＝年平均新增利润/投资总额×100％
（3）贴现法：将投资项目未来逐年收益换算成现在的价值，和现在的投资支出相比较的方法。
V0＝Pn×（1＋i）--n
注：V0：收益现值Pn：未来某一年的收益i：换算比率，即贴现率
3、在考虑时间因素情况下的评价指标：
（1）净现值：指投资项目在生命周期内变成现值后逐年的收益累计与总投资额之差。
注：一般要求的贴现率，净现值为正的项目都可接受，净现值越高的项目盈利能力越强。
（2）项目盈利系数：指项目盈利现值累计数与总投资额之比。
（3）内部收益率：指在投资项目净现值为0时的贴现率。
注：内部收益率大于企业要求的贴现率或利润率的所有投资项目，企业原则上都可以接受，此时投资项目的净现值为正；从筹资角度讲，如果已知某一项目的内部收益率，那么所有筹资成本低于内部收益率的筹资方案都是可行的方案。
4、与分析投资项目经济可行性有关的其他经济分析：
（1）最优生产规模的确定：利润分析法、经验分析法、成本分析法和盈亏平衡点法。
（2）销售收入的确定。
（3）生产成本的测算：
原材料费＝原材料耗用量×单位价格
燃料动力费＝燃料动力耗用量×单位价格
工资及工资附加费＝生产定员人数×平均工资及附加费水平
车间经费＝车间管理费＋折旧费＋修理费
管理费用＝公司经费＋工会经费＋劳动保险费＋土地使用费＋董事会经费＋咨询费＋税金＋技术转让费＋业务招待费＋其他管理费
营业费用＝运输费＋包装费＋保险费＋广告费＋差旅费＋销售人员工资及其他费
产品制造成本＝原材料费＋燃料动力费＋工资及附加＋车间经费＋管理费用＋营业费用
5、收购兼并项目经济可行性分析：
（1）现金收购兼并的经济可行性分析：
A、一般步骤：
a、预测被收购兼并企业以后各年的可能收益，确定收购兼并后的现金流量；
b、确定收购兼并对象应该实现的最低可接受报酬率；
c、确定收购兼并最高的可接受现金价格；
d、计算收购兼并并投资所能获得的报酬率；
e、根据企业的资金结构，分析现金收购的可能性；
f、分析收购兼并产生的影响。
B、避税效应：
当某一盈利企业兼并一亏损企业时，兼并后亏损企业的亏损额将冲抵盈利企业的盈利，使盈利企业应税利润减少，从而实现避税效应。
C、现金流量预测：
a、现金流量＝经营利润－所得税＋折旧及非支出现金的费用－流动资金增加数－固定资产新增数
b、第N年的现金流量＝第N－1年的销售收入×(1＋销售收入增长率)×第N年的销售的销售利润率×（1－所得税率）－（第N年的销售收入－第N－1年的销售收入）×（每1元销售收入所需增加的固定资产投资和流动资产投资）
D、估计可接受的最低报酬率：
借入资金成本＝借入资金利率×（1－所得税率）
自有资金成本＝无风险报酬率＋风险系数×市场风险补偿率
最低报酬率＝长期负债÷结构性负债×长期负债利率＋所有者权益÷结构性负债×自有资金成本
注：无风险报酬率通常取国债券的收益率；风险系数是收购兼并者股票的价格或企业的价值随市场波动而波动的幅度，是项目投资者风险大小的指数，对于上市企业可以取该企业股票价格增减百分比和股票总指数增减百分比的比值；市场风险补偿率是指具有代表性的股票市场指数的报酬率超过无风险报酬率的部分，通常在5％～5.5％之间；如果被收购或兼并企业的风险系数和借入资金的借款利率较高时，应该以被收购兼并企业资金总成本为计算最低报酬率的依据。
E、计算最可能接受的现金价格：
可接受的最高现金价格＝累计现值＋残值＋有价证券现值－债务
注：某年现值＝某年现金流量÷（1＋最低报酬率）对于上市股份制企业来说，可用最高现金价格除以股票总数来得到收购兼并时每股的最高出价。
F、计算各种价格和方案的报酬率：
G、分析现金收购或兼并的可行性：
H、评估收购或兼并对每股收益和资金结构的影响：
（2）股票收购兼并的经济可行性分析：
A、一般步骤：
a、确定增发股票的数量，即增加多少股票不至于影响企业的控制权；
b、确定增发新股对每股收益和股票价格的影响；
c、估计被收购企业的股票价值，比较股息收益率高低，以决定是采用何种收购方式；
d、确定可以用来交换的股票的最大数量；
e、评价收购对企业每股收益和资金结构的影响。
B、用于评价上市公司的特殊财务比率：
a、每股收益＝净利润÷年度末普通股份总数
Ⅰ、合并报表问题：编合并报表时，应以合并报表数据计算。
Ⅱ、优先股问题：如果公司发行了不可转换优先股，则应扣除。
每股收益＝（净利润－优先股股利）÷（年度末普通股份总数－年度末优先股数）
Ⅲ、年度中普通股增减问题：在普通股发生增减变化时该公式的分母应使用按月计算的“加权平均发行在外的普通股股数”
平均发行在外的普通股股数＝∑（发行在外普通股股数×发行在外月份数÷12）
Ⅳ、复杂股权结构问题：发行普通股以外的其他种类的股票（如优先股等）的公司，应按国际惯例计算该指标，并说明计算方法和参考依据。
b、市盈率（倍数）＝普通股每股市价÷普通股每股收益
注：该指标不能用于不同行业公司比较；市盈率高低受市价影响，市价影响因素很多，包括投机、炒作，长期趋势很重要。
c、每股股利＝股利总额÷年末普通股股份总数
注：股利总额是指用于分配普通股现金股利的总额
d、股票获利率＝普通股每股股利÷普通股每股市价×100％
e、股利支付率＝每股股利÷每股净收益×100％
股利保障倍数＝普通股每股收益÷普通股每股股利
留存盈利比率＝（净利润－全部股利）÷净利润×100％
f、每股净资产＝年度末股东权益÷年度末普通股股数
注：年度末股东权益是指扣除优先股权益后的余额；每股净资产，在理论上提供了股票的最低价值。如果公司的股票价格低于净资产的成本，成本又接近变现价值，说明公司已无存在价值，清算是股东最好的选择。
g、市净率（倍数）＝每股市价÷每股净资产
C、确定增发股票的数量：
收购兼并活动要以不降低企业股票的价格和每股收益为原则。
D、估计收购方和被收购方企业的价值，确定收购方式和换股比例：
甲公司1股换乙公司股票的比例＝（甲公司股票价格×乙公司市盈率）÷
（乙公司股票价格×甲公司市盈率）
注：当收购企业的价值被市场低估或者以股票价格计算的企业价值低于用现金流量计算的企业价值时，收购企业倾向于用现金收购的方式而不是用股票收购；相反，收购方倾向用股票收购更合算。
E、评价收购对企业每股收益和资金结构的影响：
a、如果收购方支付给被收购方的股票市盈率大于其自身原来的市盈率，则会使收购方的
每股收益减少；反之，则增加；如果两者相等，则每股收益不变。
b、从资金结构的角度讲，股票收购不会引起新的债务，从而会使企业的自有资金负债率降低，但这种降低是否值得，关键在于收购兼并行为是否会给企业带来更高的收益，如果兼并后被收购企业的未来收益增长高于收购企业，则兼并活动能在较短时期内提高整个企业的每股收益，并为收购方创造良好的效益。
（3）杠杆收购的经济可行性分析：
A、定义：一个企业通过借款收购另一个企业产权，后又依靠被收购企业创造的现金流量来偿还债务的收购方式为杠杆收购。
B、意义：
a、目前，杠杆收购已变成了一种融资、避税、促使企业效率提高和确认企业价值的工具。
b、杠杆收购可使收购方用较小的资本获得另一企业全部或部分产权，实现其融资的目的。
c、杠杆收购会引起对被收购企业的资产重新评估、可以提高资产的账面价值，从而提高折旧基数，增加折旧提取数，实现合理避税。
d、杠杆收购可带来所有权结构和经营班子的调整，有利于企业经营机制转换和效率提高。
e、成功的杠杆收购活动对收购方、被收购方和贷款机构都会带来利益。
f、杠杆收购已经变成企业谋求发展和增值的重要途径和手段。
C、杠杆收购活动能否成功取决于：
a、收购方企业经营管理能力和水平；
b、周全、完善的收购兼并计划；
c、企业的负债减少，现金流量比较稳定、有保障，即收购企业要有负债经营的能力；
d、被收购企业要拥有一部分能够变现的资产或者一定数量的可以作为贷款抵押物的资产，并且资产的账面价值可以通过评估而提高；
e、企业要有一段时期的平稳生产经营，在此期间可以不进行更新改造投资，生产经营的净现金流量可以用来偿还负债。
D、当然，进行收购兼并活动不能只从经济上看是否可行，还要从企业所处的行业、市场、管理经验等多方面去考虑，要充分发挥收购方生产、技术、资金、管理经验方面的优势，这就要求进行收购兼并活动时还要注意：
a、尽可能收购兼并相同产业或相关产业的企业，以发挥生产、技术和管理优势；
b、尽可能收购兼并产业属于高速增长阶段的产业，因为不成功的收购兼并大多数集中在缺少发展前景的产业领域；
c、尽可能收购兼并拥有自己销售渠道和客户的企业，因为企业能否取得现金流入主要取决于企业是否拥有市场。
