管清友：结构性宽信用发力，社融何时见底？
8月金融数据虽然整体不及预期，结构持续恶化，但由于结构性宽信用开始发力，其中也不乏一些亮点。分项来看，居民贷款受地产调控、车市滑坡、消费不振三方面叠加影响持续放缓；企业新增贷款同比多增，但结构持续恶化，普惠金融开始发力但成效暂不显著；政府债券融资局部回暖，跨周期调节发力，财政托底效应可期。M1-M2剪刀差、社融-M2剪刀差持续扩大印证实体景气度回落，融资需求全面走弱，年内经济下行压力风险仍值得警惕。考虑到美联储Taper临近和通胀还在高位运行，货币政策也难有明显的增量，结构性宽信用任重道远。
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三大金融数据持续走弱，社融、M2、M1同步下滑，表内外同步收缩
8月新增社融同比增速从10.7%降至10.3%，为疫情以来新低，主要是实体信贷需求有所减弱，表内贷款同比少增1551亿，表外融资继续压降，同比多减1768亿。M2同比增速从8.3%降至8.1%。主要有两方面原因：一是去年高基数，为10%以上的较高水平；二是实体融资需求不足，企业中长期贷款同比增量连续两月为负。M1同比增速从4.9%下滑至4.2%，增速创19个月以来新低，主要是企业生产经营活跃度降低，经济增速放缓导致实体需求减弱，房地产因为调控升级，融资难度加大。8月向实体投放的人民币贷款同比少增1488亿，实体有效需求不足，表内融资回落。表外三项合计减少了1058亿，其中，信托贷款减少1362亿元，同比多减1046亿元，下滑最为明显。表外资产持续收紧，随着资管新规过渡期，压力进一步凸显。
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居民贷款创2015年以来同期最低，主要是楼市调控趋严叠加乘用车新车销售萎靡，短期难有明显改善
8月居民贷款新增5755亿，创2015年以来同期最低，同比少增2660亿。其中，中长贷新增4259亿元，同比少增1312亿元，连续四个月同比少增，其主要原因是房地产和汽车等大件商品消费均在回落。一方面房地产调控持续高压，叠加8月为房地产传统小年，70城商品房成交持续降温，多地出现“房贷荒”。另一方面，乘用车销售不佳，8月乘用车市场零售145.3万辆，同比下降14.7%，较2019年8月下降7%，汽车销售不及疫情前的正常水平。短期内疫情反复，经济下行预期加重使得预防性储蓄倾向严重，汽车销售总量仍没有回暖迹象。短期贷款新增1496亿，较上月仅增加85亿有所回暖，但仍为2016年同期最低水平，同比少增47.4%，其背后主要原因或为多地严防经营贷、消费贷违规入房市，约束居民短期贷款规模增长。
03
企业贷款虽同比多增，但结构持续恶化，期待普惠金融开始发力
8月企业贷款新增6963亿，同比多增1166亿，连续三月保持同比多增，但增量仍在进一步收窄，比上个月减少了500多亿。其中短期贷款同比减少1149亿，企业中长期贷款新增规模同比少增2037亿，连续2个月同比下降，而且降幅还在扩大，不难看出实体经济融资需求仍在继续走弱，主要是CPI-PPI剪刀差持续走阔，原材料成本压力凸显，企业主动收缩，特别是中下游小微企业。另一方面，新增票据融资2813亿，同比多增4489亿，短期票据融资冲量明显。庆幸的是，8月底信贷座谈会要求“加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性”，释放出结构性宽信用的信号，央行已经开始行动，新增3000亿元支小再贷款额度，加大定向信贷支持力度，为中小微企业纾困减负。
04
政府债券融资回暖，专项债单月发行规模创去年四季度以来新高，成为难得的亮点，跨周期调节发力
8月政府债券融资9738亿，虽然由于去年高基数效应，同比少增4050亿，但较疫情发生前的2019年同期多增4679亿元，政府债券融资是本月社融分项数据中的最大亮点。主要是跨周期调节开始发力，地方专项债发行明显提速，专项债单月发行规模创去年四季度以来新高，挤压的待审批基建项目审批逐渐放量，基建成为财政托底的主要抓手，四季度效果会更加明显。最近高层表态“适度超前进行基础设施建设”，明确了下一步财政刺激的发力点，基建托底稳增长，关注跨周期调节的基建机会。当然，既有“铁公基”等传统基建，也有5G、大数据、物联网等新型基建，在资金的支持配合下有望平稳落地。基建投资触底反弹，对应的工程机械、水泥建材等行业会因此受益。
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M1-M2负剪刀差持续走阔，社融-M2剪刀差收窄，年内经济下行压力值得关注
M1、M2双双延续回落趋势，二者同比均创下年内新低。一方面，8月M1-M2同比负剪刀差走阔，由今年1月的5.3%到8月的-4%，表明经济活动放缓，企业对经济下行预期增强，存款期限变长，M1继续向M2转化。非金融企业存款增加5608亿，创2015年以来新低，拖累M1回落。社融-M2同比剪刀差收窄，非银资产规模收缩，进一步印证企业融资意愿仍在持续减弱，经济运转速度放缓，年内经济下行压力不小。
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结构性宽信用信号明显，社融四季度有望触底回稳
8月的数据延续了7月份的弱势，社融存量增速进一步下滑，为今年新低，社融增量同比大减，短期社融还在磨底过程中。但从预期上看，社融总量略超预期，企业融资和政府融资边际好转。特别是近期央行不断释放宽信用信号，7月份的降准，8月份的货币信贷形势分析座谈会，以及最近新增3000亿再贷款支持小微企业，结构性宽信用快速行动。根据历史经验，从政策信号到政策效果往往有2-3个月的缓冲期，四季度社融数据预计会有所修复，但只是触底企稳，由于房地产投资依旧承压，再加上消费表现疲软，短期也难有明显的起色，最多是反弹难有反转。社融磨底也是一个反复漫长的过程， 2012年、2015年都是徘徊了一年才最终确认。
07
年内降准可期，降息可能性不大，A股存量博弈加剧，风格快速切换操作难度加大
结合730政治局会议和二季度央行货币政策执行报告来看，货币政策“稳”字当头，延续“稳货币+结构性宽信用”组合，为微调对冲经济下行压力，定向支持民营企业和小微企业，同时配合专项债集中发行，可能还会有降准和定向降息，但全面降息的可能性极低，通胀的制约依旧存在。经济增速放缓，通胀高位运行，宽松空间有限，结合我们之前对A股的资金面和基本面分析，增量资金流入放缓，增量资金博弈加剧，机构大幅调仓，消费医药持续流出，成长和周期赛道拥挤，延续巨量成交。短期来看，煤飞色舞接棒锂新芯，顺周期表现阶段性占优，但考虑到通胀已处于高位，监管力度在加大，仅剩鱼尾行情，操作难度较大。
