管清友：投资者对通胀的担忧从未消失，但超级通胀存在吗？
腾讯证券研究院专栏作者：管清友 海南大学经济学院教授、如是金融研究院首席经济学家
通胀应该是2021年最受关注的问题，甚至可以说没有之一。春节之后，全球通胀预期升温，美国十年期国债收益率急剧上行，年前抱团的白马股经历了惨烈的杀估值行情，直到4月中旬市场才逐渐趋稳。但好景不长，五一假期美国财长意外提及加息，引发全球市场巨震，纳指创下一个月来最大跌幅。虽然耶伦之后紧急辟谣，美联储也一直强调提高通胀的容忍度，但投资者对于通胀的担忧从未消失，反而随着经济的持续复苏不断加剧。其实很多人担心通胀是有道理的，也是必要的，但我们认为，超级通胀未必到来。
一、三大因素助力，大宗商品价格大涨，牛市如期而至
其实早在2020年下半年，由于经济复苏和需求回暖，大宗商品行情就已启动，积累了不小的涨幅。2021年大宗商品价格继续疯狂上涨：原油涨幅超过35%，成功收复疫情后的失地；铜和螺纹钢涨幅均接近30%，铜创下十年新高，螺纹钢刷新上市以来新高；铁矿石涨幅接近18%，动力煤涨幅高达26%，均创下上市以来的历史记录。本轮大宗商品的火爆行情，离不开以下三大因素的助推。
一是经济复苏带动基本面回暖。疫情之下，货币宽松和财政刺激同步发力，叠加疫情得到基本控制，经济底部已经确立。所以我们看到自去年下半年进入复苏周期以来，号称大宗商品之王的螺纹钢持续上行。经济复苏，需求回暖，带动以大宗商品为代表的顺周期资产反弹，这是本轮大宗商品行情的核心驱动力。
二是碳中和加剧供需缺口。原本受疫情冲击，部分生产停滞，原材料库存处于相对低位。之后供需两端出现了不对称复苏，以矿产金属为主的上游原材料需求修复快于供给，本就供不应求，碳中和进一步加剧了供需矛盾。碳达峰、碳中和战略目标下，石油、钢铁、化工等传统高碳行业面临转型升级压力，部分行业甚至被要求限产、停产，为产能修复增添阻力，进一步加剧大宗商品的供求紧张局面。
三是金融因素催化大宗商品行情。根据投资时钟的资产轮动规律，在经济复苏和过热期，大宗商品会有不错的表现。由于去年低基数和基本面向好，2021年的经济复苏早已成为业内共识，所以从去年下半年以来，国际投行就坚定看多并提前布局大宗商品了，不少“聪明资金”提前抢跑，在一定程度助推了大宗商品的价格上涨。再加上高估值龙头股调整，低估值的传统板块顺势崛起，在碳中和主题的催化下，“煤飞色舞”行情不断。
二、通胀分化明显，PPI向CPI传导受阻，不存在超级通胀
大宗商品持续狂欢，3月PPI超预期上行，金稳委年后首次会议也特别提到“关注大宗商品价格走势”，引发市场对通胀升温、政策收紧的担忧。通胀确实是客观存在的，但是结构性的。
从PPI分项来看，上游原材料涨幅明显靠前，尚未传导至中下游。3月PPP同比上行4.4%，是2018年8月以来新高。上游采掘工业为12.3%，原材料工业为10.1%，均超过10%，远高于整体水平。中游加工工业为3.4%，比整体水平低1个百分点。下游食品类为2%，衣着类为-0.8%，一般日用品为0，耐用消费品为-1.4%，均不及整体水平。再结合一季度制造业盈利能力来看，上游原材料比较突出，利润明显改善；中游装备制造业受到挤压，利润边际走弱；下游消费品制造业修复缓慢，低于平均水平。可见，PPI上行主要是输入性通胀推动的，出口强劲带动上游生产旺盛，消费仍在修复过程中，上游产品涨价并没有完全传导至日常衣食住行。
从PPI和CPI的对比来看，剪刀差持续扩大。在一般情况下，PPI到CPI的传导机制是需求回升拉动生产恢复，供需缺口打开，PPI上行；生产好转又带动企业盈利回暖，居民收入进一步提升从而带动消费，进而导致CPI上行，通常PPI和CPI是同步变化的，只是存在一定的时滞。但这一次不太一样，PPI上行，核心CPI却处于相对低位，二者剪刀差持续扩大，究其原因是卡在了企业盈利这一环节。此次PPI上行主要是由境外需求驱动，全球经济修复，总需求增加，叠加国内外经济复苏不同步，我国生产率先恢复，出口大增，导致上游原材料价格暴涨，导致生产成本急剧抬升，中下游利润空间受到严重压缩，居民收入水平未有明显的提高，内需不振，消费相对疲软，PPI向CPI传导受阻，自然不必过度担忧全面通胀，超级通胀更是不存在。
