股票指数是指数投资组合市值的正比例函数，其涨跌幅度是这一投资组合的收益率。如果一个股票投资者严格按照指数投资组合购买股票，则其投资收益率就为股票指数的涨跌幅度。但在股票指数的计算中，并未将股票的交易成本扣除，故股票投资者的实际收益将小于股票指数的涨跌幅度，股票指数的涨跌幅度是指数投资组合的最大投资收益率。
股市上经常流传的一句格言，叫做牛赚熊赔，就是说牛市中股票投资者盈利、在熊市中亏损，但如果把股票投资者作为一个投资整体来分析，牛市中股票投资者未必能盈利。
1.如果一个牛市是可逆转的，股票投资者只赔不赚
如在2000年之前的某段时间里，我国上海股市上证指数的中间点位约为600点，在1993年初的牛市中，沪市曾突破过1500点，后在1994年的7月跌回到300多点；1994年9月，沪市又冲上1000点，但不久又跌到600点以下。从这几年的指数运行来看，上证指数总是从600点以下开始启动，形成一个牛市后又回到600点，可以说上海股市的所有牛市都是可逆的。
当上证指数从600点冲上1000点后又回到原地，对于个别股票投资者来说，可能有赚有赔，相互间进行了财富的转移。但对于股票投资者这个群体而言，他们不但无所得且还有所失。
其一，不管是在哪一个点位上交易，股票投资者都需缴纳交易税和手续费。股票指数从600点上扬再回到日X，点，对于股票投资者这个整体来说，除了要开销交易成本外，没有任何投资回报。而上海股市在这个点位以上的成交量至少要占总成交量的一半以上，对于股票投资者来说，至少一半以上的手续费和交易税的支出是徒劳无功的，因为投资股票的目的是企图在股票的上扬中得到收益。
其二，股票投资者为配股和新股的发行付出了额外的代价。配股和新股的发行总是参照二级市场的价格进行的，二级市场的股价越高，发行价就越高，当指数又回到600点以下时，对于在此点位以上配股或购买新股的股票投资者来说，就相当于套牢，而这种套牢又不同于二级市场的套牢，因为二级市场的套牢只是股票投资者间的转手而已，资金并无损失。但高价配股或购买新股后，其资金就流向了上市公司，一级市场的这种套牢对股票投资者这个整体就是巨大损失。如青岛啤酒的发行，每股的成本约为12.8元，但其净资产每股只有2元，也就是说股票投资者花了12.8元只买到了2元的净资产，不管该只股票后来的上市开盘价如何，股票投资者这个整体为每股青岛啤酒股票还是花了12.8元的代价。如果股票投资者用买一股青岛啤酒的钱去投资国库券或存银行，每年至少能获得1.3元的收益，而不论青岛啤酒如何前程似锦，它每年的平均收益是难以达到如此之高水平的。所以对一个可逆的牛市，把股票投资者作为一个投资整体来看，股票投资者只赔不赚。
2.即使是大牛市，股票投资者也不一定就能盈利
股票指数的涨跌幅度是股票投资者的投资收益率，但这个投资收益率是名义上的，是没有扣除交易成本的。对于西方一些较为成熟的股市，因为其年换手率一般只有30%左右，其交易成本一般可忽略不计。而我国股市，由于股票投资者的频繁倒手，我国股市股票的年换手率一般都在10倍左右，如果将交易成本计入，我国股票投资者的收益实际上是一个负数。
拿1994年的数据进行分析，沪深股市流通股部分共为股票投资者产出了近50亿元的税后利润，但这两股市这一年的总成交额却高达8200亿元，按单位成交额买卖双方各需缴纳3%e的交易税和近4.5%。的手续费计算，股票投资者累计将支出120亿元的交易成本，收益和支出相比，股票投资者还将倒贴70亿元。
虽然沪深股市的综合指数比开始计点时的基数100点上扬了许多，但据初步估算，到1995年止，沪深股市的上市公司在5年中一共只为二级市场上的股票投资者产出了100亿元的税后利润，而股票投资者在该阶段支出的交易费、税却高达200亿元。
相对于1990年，虽然沪深股市现在也还是牛市，但股票投资者这个整体却是亏损的，因为上市公司给予股票投资者的回报难以抵消股票交易的开支。
据统计资料，2006年中国上市公司利润总额3892亿元，属于流通股东利润约1200亿元。2006年全年股票成交额12万亿元，按印花税双向0.1%计算，股票投资者全年累计要向国家缴纳印花税240亿元，而同时，由于股票投资者频繁交易，还要向券商交纳佣金约1080亿元，全体股票投资者一年忙乎下来，分得的那点利润还不够交印花税和手续费的，纯粹在为国家和券商打工。
2007年上半年的大牛市。沪深两个市场的每个交易日的成交额都在3000亿元上下，按1‰的股票交易计算，股票投资者每天要向国家缴纳6亿元的税收。5月30日，国家将股票交易税提高到3%，股票投资者每天缴纳的税收将在18亿元以上。一年累计下来，股票投资者缴纳的税收将比上市公司奉献给股票投资者的投资收益要高得多。
3.如果一个牛市使股价偏离了它的投资价值，股票投资者的盈利是虚拟的，且部分股票投资者的盈利都是莫基在他人的亏损基础上的
在短期牛市中，股市可能造成一种错觉，即股票投资者人人都是盈利者，其实这种盈利是虚拟的，因为股票的整体价值是以部分股票的成交价来计算的。当一只股票以较高的价格成交时，一些未交易的股票市值都将以成交价来计算，其结果是持有该种股票的股票投资者账面价值都升高了。如在股权分置改革以前，我国上市公司现在大概有70%以上的国家股或法人股未上市流通，一些人士却经常以股票的市场价格来计算国有资产的价值，股价上涨以后就认为国有资产增值了。
但若上市公司的所有股票都进入流通，由于股票的供给量急剧增加，股票的价格就难以炒到现今股市这种高度。所以，股市中的盈利不能以他人的成交价格来计算，而只能以卖出时实现的成交价来计算。另外，当股价脱离其投资价值时，某些股票投资者的盈利是以其他股票投资者的亏损为前提的。如某只股票的每年的税后利润为0.1元，现假设一年期储蓄利率为10%，故这只股票的理论价格应为1元。当一些股票投资者将其价格狂炒至偏离其投资价值以后，比如说将其价格由1元炒至5元，1元买进5元卖出的股票投资者盈利了4元，但5元买进的股票投资者却亏损了4元，因为该只股票的实际收益仅相当于1元的储蓄存款。所以在股票的炒作中，一般都是后买的回报了先买的，新股票投资者回报了老股票投资者。
