股市中持续盈利的方法：利润质量怎么样？
大约15年前的研究证明，投资者在买入或卖出股票时，往往过于关注公司的利润。学术研究似乎证明了这些研究：研究财务报表并检査利润来源之后，你能够挑选出可以战胜市场的股票。本杰明·格雷厄姆（ Benjamin Grahan）和他的门徒大卫·多德（ DavidDod）的理念是信赖现金流。
20世纪90年代，通过大样本的股票数据，计算机化数据库提供了系统检验信赖现金流这一理念的方法。研究关注的是利润的应计量度，这种量度详述了净经营资产的变化产生的利润。
从技术上说，净经营资产=（流动资产一现金）-（流动负债短期债务一应付所得税）。应计项目=净经营资产（本年年末）一净经营资产（前年年末）。实践中，应计项目=净经营资产÷资产负债表上的总资产。如果应计金额增加，那么利润实际上是通过增加净经营资产产生的，比如增加存货或应收账款。这可能有些复杂，对那些一看资产负债表就头晕眼花的人来说，这样的总结或许更简单：“应计利润很高。这不太好。”
基本的常识是，当应计项目增加时，利润的增加在很大限度上会依赖于会计人员对净流动资产的定价，而且随着时间的推移，分配到净流动资产上的价值可能被夸大。极有可能发生的是，太多wipy不付款，资产负债表上的应收账款太高了，或者购入的存货减值了，而相反的情形不太可能发生。如果应计项目高而使净利润增加，那么公司将来可能不得不冲销利润。直到1995年的数据似乎都支持这一判断：当利润是由于应计项目增加而产生时，投资者没有对利润进行足够的折现。
数据似乎表明，应计项目产生的利润，在更长时期内是不可持续的。如果我们看到高利润是应计项目的增加而产生的，那么这些高利润很有可能不会持续下去。然而，如果高利润是现金流驱动的，那么这些利润更有可能在更长时期内持续下去。对于投资者来说，真正的问题是市场是否意识到了这一问题：股票价格是否表现得像是投资者已经知道这一真相，即高应计利润的公司将迎来利润的大幅下滑？
过去40年的研究数据表明，买入有低应计利润量度的股票，卖空有高应计利润量度的股票，这种套期保值投资组合是一个市场中性投资组合，能够产生两位数的年化回报率（扣除交易成本）。高水F的应计项目或者利润是由净经营资产的变化而产生的股票，在接下来的一年内倾向于弱于大盘，这很可能是净经营资产产生的利润不可持续。
我分析了38年的交易记录后发现，套期保值策略在30年中获得了正的回报率。这似乎表明市场不知道应计项目产生的利润是不可持续的，并错误地给他们支付了收益。投资者似乎被现行的报告利润蒙住了双眼，忘记了利润的质量。
从1998年开始，套期保值策略的回报率逐渐下降。1996年之前，套期回报率除了一个年份是负的，其他年份都是正的。然而，1996年之后，仅一半年份产生了正的回报率。
一种可能的解释是，随着投资者试图利用应计项目策略，这一策略的回报率因为套利或交易消失了。富有经验的大型投资者在1996年之前似乎还不了解利润质量，但当应计利润的研究报告被广泛地传播后，投资者开始实施套期保值策略，对低利润质量过度支付的定价在几年时间里被错误地纠正了。
这种解释似乎合理，但又不太可能。事实上，1996年，大多数有效的股权投资决策仍然是在考察利润质量的前提下作出的。然而，可以肯定的是，大型机构资产管理者雇佣了许多关注应计利润的研究员，而且应计利润成了许多量化投资者的最爱。另外，加州大学伯克利分校的理查德·斯隆（ Richard sloan）详述应计项目回报率的开创性文献，成为美国引用率最高的会计研究文献之一。然而，研究数据仍然支持应计现象被利用的理念，这表明机构持股比例较高的股票更加准确地反映了应计项目的持续性。该结论与这一异象被散户利用的结论是一致的。
