股票投资原理：两种价值成长路径
谈股票离不开利润和成长，离不开价值和估值。在三种类型的军工企业中，笔者的看法是：成长性看民营军工股，稀缺性看纯正军工股，主题炒作看概念军工股。企业成长体现在几个方面：企业规模、营业收入和利润、市场占有率，成长方式有“内生性增长”和“外延式增长”两种。下面以成飞集成（002190）为例，介绍“外延式增长”的方式；以中国卫星（600118）、中航动力（600893）、海格通信（002465）、机器人（300024）和中海达（300177）为例，谈谈“内生性增长”方式，其中，中国卫星和中航动力为纯正军工股，后几个为民营军工股的典型，海格通信和中海达同时涵盖北斗导航产业链。
从成飞集成看军工股的外延式增长
下面从公司主营业务、营业收入和利润、市场占有率等几个方面分析成飞集成是如何通过外延式增长实现企业质的飞跃的。
从整合后的业务来看，公司主营业务变更为防务飞机总装，成飞集成（中航防务），成为中国生产战斗机的公司，包括三代、四代和五代机的研发和生产，同时公司也是未来航母战斗群的舰载机生产基地。本次资产重组，将使公司成为集团防务业务核心资产的上市平台，战略地位大幅提升，成为航空工业的排头兵。
成飞集成重组前主营模具、系统集成和数控产品，业务乏善可陈，业绩平平。2014年5月，公司资产重组，由成飞集成向中航工业、华融公司及洪都集团三家资产注入方定向发行股份，购买沈飞集团100%股权、成飞集团100%股权及洪都科技100%股权，实现了中航工业最核心的资产—防务业务主体资产的证券化。下面我们主要分析注入成飞集成的是什么资产。沈飞集团主要经营航空产品研制业务，核心业务是以重型歼击机（战斗机）为主，逐步向舰载歼击机拓展，形成了较为完整的歼击机产品系列，代表产品是歼11和歼11B。沈飞集团还经营民用航空零部件生产业务，该项业务产品主要包括A320机翼前缘、B737-48段、B787-8段垂尾前缘、Q400尾段及机身对接等。
成飞集团是我国轻型歼击机（战斗机）主要研制基地之一，确立了军机、民机和非航空民品齐头并进的产业发展格局。在军机研制方面，成飞集团先后研制了歼5系列、歼7系列、枭龙系列（中巴合建）、歼10系列等数十种型号歼击机，形成了结构合理、持续创新的歼击机系列产品。
洪都科技的主营业务为空面（空地、空舰）导弹研制，承接了洪都集团与空面导弹业务相关的全部资产、人员及管理体系，拥有“近一中一远”系列化发展的空面导弹产品谱系，并通过技术合作及自主研发不断拓展产品系列。从注入标的的营收和利润看，注入前后成飞集成发生了重大的变化。
根据公告信息，成飞集成重组前2013年营业收入7.79亿元，扣非净利润748万元，总资产30.9亿元。沈飞集团2012年和2013年收入分别为110.2亿元和116.2亿元，归属净利润分别为3.65亿元和2.9亿元。成飞集团2012年和2013年收入分别为73.9亿元和91.3亿元，归属净利润分别为2.51亿元和3.74亿元。洪都科技2012年和2013年收入分别为3.5亿元和12亿元，归属净利润分别为1465万元和2965万元。
以2013年的营收和利润数据来对比，成飞集成营业收入7.79亿元，净利润748万元，沈飞集团分别为116.2亿元和2.9亿元，成飞集团分别为91.3亿元和3.74亿元，洪都科技分别为12亿元和2965万元，注入的资产营收和利润总和分别为成飞集成的28倍和92倍。
从资本市场对本次重组的态度看，成飞集成从复牌时的16元左右，最高上涨到72元，以2014年8月6日收盘价格计算，完成增发后市值超过800亿元，与主营军船业务的中国重工市值相当，今后将是资本市场军工股的龙头股之一，与中国重工一起，构建起A股市场的军工蓝筹股群体。此次资产注入以后，根据成飞集团、沈飞集团、洪都科技及公司原有业务的发展，预测公司2014-2016年营业收入为225.88亿元、293.64亿元和381.73亿元，净利润为7.96亿元、10.39亿元和13.53亿元。2014年营收增长30倍，净利润增长百倍，企业从一个默默无闻的军工配套企业一夜之间变成了中航工业集团的防务资产平台，属于典型的通过“资产注入”和“并购重组”两种方式实现外延扩张。
军工股内生增长的典型路径
军工股的内生增长在哪里？笔者认为，军工股的内生增长模式今后主要来自纯正军工股和民营军工股。
纯正军工股的内生性增长
对于纯正军工股的内生性增长，我们从中国卫星和中航动力的发展路径可斑。
中国卫星主营1000公斤以下小卫星及微小卫星的研制与生产，截至2013年底已成功发射42颗现代小卫星，占据国内市场份额的80%。近四年营业收入分别为48.0亿元42.6亿元、36.1亿元、30.3亿元，净利润分别为2.51亿元、2.26亿元、2.11亿元、2.02亿元，营业收入复合增长率16.6%利润复合增长率7%。
中国卫星2013年卫星和航天产品营业收入47.9亿元，收入占比99.77%，营业利润5.44亿元，利润占比98.28%，毛利率11.36%，总市值233.19亿元。
中航动力主营航空发动机及其零部件，定位于中航工业旗下航空发动机资产整合平台，为中航工业旗下发动机业务领域唯一的上市公司，拥有包括“太行”发动机在内的全系列航空发动机生产能力，受益于军队装备更新换代引发的航空发动机需求大幅增长。近四年营业收入分别为79.3亿元71.0亿元、68.1亿元、60.9亿元，净利润分别为3.20亿元、2.73亿元、2.53亿元、2.00亿元，营业收入复合增长率927%，利润复合增长率16.5%中航动力2013年航空发动机含衍生产品营业收入39.7亿元，收入占比50.12%，营业利润9.43亿元，利润占比7978%，毛利率23.74%，总市值481.92亿元，流通市值268.62亿元。
以中国卫星和中航动力为代表的纯正军工股，主营军品业务，营收稳定增长，三年复合增长率分别为16.6%和9.27%；利润稳中有升，三年复合增长率分别为7%和16.5%。从营收和利润看，依靠军品业务实现了内生性稳定增长。
民营军工股的内生性增长
对于民营军工股的内生性增长，这里以海格通信、机器人和中海达为例进行解读。它们是优秀的民营企业代表，通过在民营领域积累技术优势，完成向军品业务领域的拓展，分别在军事通信、军备智能化和海洋装备方面取得了巨大进步。
海格通信主营通信软硬件产品和北斗导航产品，已经在军事通信领域和北斗应用领域形成了巨大的竞争优势，近四年营业收入分别为16.8亿元、2.1亿元、10.00亿元9.66亿元，同比增长39.02%、21.16%、3.50%，净利润分别为254亿元、2.09亿元、1.81亿元、2.05亿元，同比增长21.59%、15.54%、-12.03%，营业收入复合增长率21.2%，利润复合增长率8.37%。机器人主营工业机器人及相关设备，拥有计算机系统集成一级资质，部分自动化产品已经获得军方供货资格，近四年营业收入分别为13.2亿元10.4亿元、7.84亿元、5.52亿元，同比增长26.30%、3.29%、41.91%，净利润分别为2.22亿元、1.32亿元、1.06亿元、8109万元，同比增长68.00%、24.21%、31.15%，营业收人复合增长率33.8%，利润复合增长率41.12%。中海达围绕“产品+系统工程+服务”三层盈利模式，深耕“测绘勘探、海洋探测、地理信息、系统工程”四大业务领域，声呐、三维激光、高精度测绘等产品将对军方供货，2010年开始，营业收入复合增长率30%，利润复合增长率33.74%。
海格通信、机器人和中海达不是纯粹的民营军工企业，都是以民用技术为本，拓展军品市场，民营资本参与军工开发的代表性企业。这种发展方式是未来的大势所趋，也是这类公司持续成长的主要动力之一。在军工信息化、装备智能化的今天，这类民营企业迎来了巨大的发展空间。对应资本市场，这个领域也是成长股的沃土，这一变化是今后军工行业的巨大变化之。如在北斗导航产业链中，诞生了海格通信、中海达和合众思壮等一批成长股，立足民品，开发军品，走军民结合的发展路径。海格通信近三年营业收入复合增长率21.2%，利润复合增长率8.37%，中海达分别为30%和33.74%，通过聚焦主营业务实现了公司内生性增长。
必须强调的是，虽然军工股的外延扩张模式很有诱惑力，但缺点是，该类军工股的信息不透明，比如成飞集成重组成功事先有多少人能够分析出来？这种模式常常出现在拥有十大军工集团大股东背景的部分概念军工股身上，成功了，公司就脱离概念进入到纯正军工股的队伍中来；不成功，就只是被炒作一把，最后尘归尘、土归土。
具体到投资机会的分析，笔者喜欢确定性的机会，不论是行业还是个股。对于今后的军工领域，从确定性的角度来看，笔者最看好北斗导航产业链和民营军工的成长性投资机会，这两个领域今后将会出现很多内生性增长的军工成长股。
