“万佛朝宗”的ROE
什么是ROE
ROE，即净资产收益率。
对于一门生意来说，这个指标是所有指标里最重要的。净资产收益率，也就是这门生意所投入的资本的回报率。如果打开一张杜邦分析表，你可以看到诸如减少成本、加快周转率、控制权益杠杆、提高销售额等途径，最终的目标都是为了提高ROE。
对于股票来说，ROE是上市公司一切经营的总成绩单。就好像大学功课，任何一门功课打了低分，都会拉低总成绩。任何一门功课没有最终通过，都可能毕不了业。最终上市公司的所有经营业绩，都会打印在ROE这张结业证书里。
加权ROE与“期初ROE"
我们经常能听到ROE,却很少听到“期初ROE”这个词。
各家上市公司的年报，都会披露当年的净资产收益率情况。但是这个净资产收益率，实际应当叫作“年度加权平均净资产收益率”。我们经常说的ROE,指的就是这个加权ROE。
我们先假设在没有再融资的情况下，来看看加权ROE和期初ROE的区别。加权ROE的计算方式为:
加权ROE=当年净利润+当年加权平均股东权益x100%
这里的加权平均股东权益，或者叫加权平均净资产，指的是将全年分作365天，每天的股东权益全部加起来，再除以365天后得出来的。
如果.上市公司当年实现正的ROE，并且分红率低于ROE的话，那么这个当年加权平均股东权益大于年初时的股东权益。原因就在于一年之中，企业不断赚取的利润，逐步抬高了股东权益，抬高了分母。
而期初ROE则更能反映从年初开始，经过一年时间的持有，资本所能获得的回报:
期初ROE=当年净利润+年初股东权益x100%
加权ROE或者期初ROE越高，那么两者之间的差距也越大。投资者千万别小看这一点点的差距。
例一:假设30亿元净利润，且30亿元的净利润是在365天中均匀实现的。年初股东权益为100亿元，全年不分红，那么:
期初ROE =30 + 100 x 100% =30%
加权ROE =30+ (100+130) +2 x 100% = 26.09%两者差距约4个百分点。
例二:假设10亿元净利润，且10亿元的净利润是在365天中均匀实现的。年初股东权益为100亿元，全年不分红，那么:
期初ROE=10+ 100 x 100% = 10%
加权ROE=10 +(100+110) +2 x 100% =9. 52%两者差距约0.48个百分点。
当然，也有期初ROE小于加权ROE的情况。比如上市公司当年的ROE为负数，或者当年分红率高于ROE 这是可能发生的，分红是针对上一年度的利润分红，当年的利润情况可能不及上年。而且分红还可以分配权益表上累积的未分配利润。
如果上市公司当年有再融资的情况，那么还需要根据再融资的实际情况，对加权ROE进行修正。因为加权ROE会加人再融资的股东权益，而再融资的股东权益不定在当年就产生收益。在后面的章节还会单独阐述这个问题，本节先假设都没有再融资的影响。
资本积累速度
期初ROE可以代表企业通过自身利润来积累资本的速度。如果在发展过程中，两家上市公司的期初ROE均不发生变化，那么期初ROE高的企业利润增速会更快。
同理，对于相同PE的股票来说，期初ROE高的积累资本的速度更快。例如，长期保持25%期初ROE的企业，约3.12年就可以将股本权益翻番，而长期保持10%期初ROE的企业则需要约7.3年!
从资本的角度来说.企业利润增长的来源主要有两种。
一种主要是存量资本盈利能力的提高。这样的利润增长反映在期初ROE上，就是期初ROE的提高。如去年期初2% ROE的企业，如果净利润增长50%，那么今年的期初ROE就约为3%。
另一种则来自留存利润的再投入。这时即使期初ROE的数值不改变，上市公司仍然能够保持利润增长。如去年期初20% ROE的企业，只要这相当于原股东权益20%左右的利润，在重新投入后能够发挥与原资本相同的作用，并获取等量的收益率，那么这家上市公司就能获得约20%的复合增长速度。
“虚胖” 的高成长
前面我们提到过，ROE就是股权资本的回报率。股权资本回报率高的领域，外界资本觊覦也最多。除非企业有非常强劲的竞争优势，将竞争者及潜在竞争者阻挡在外，否则高ROE难以长期保持。
有时候，投资者能看到一个极低ROE的“高成长”企业。它们的ROE从2%，甚至更低的水平开始，逐步上升。与此同时，净利润也连年增长，最终可以增长七八倍。但当ROE达到15%以上时，就很难继续提升ROE。因为企业并没有这么强劲的竞争优势能够阻挡竞争者及潜在竞争者。相信我，ROE长期高于20%水平的企业，是股市中的:大熊猫。
像这样的高成长，主要原因是初始资本的回报效率太低。后期经营改善，提高了资本的回报率，也带来了可观的利润增长。但是，这种高成长却并不健康，可持续性也不强。但不少投资者却为此付出了100倍以上市盈率，5倍PB以上的高价格。
ROE从极低的水平开始抬升，由于早期的ROE低，因此利润增速主要是原有资本获利能力提高带来的，利润滚存带来的增速微乎其微。如ROE从2%提升至3%，相当于利润增长了50%，但这50%中只有约2%是利润滚存带来的，约48%是原资本获利能力提高带来的。一旦资本获利能力无法继续改善和提高,高成长也就戛然而止。听起来有点尴尬低ROE高PE的高速增长企业(非周期)，相当于参加长跑，起跑线落后别人20公里，虽然前面跑得快，但还没到达别人的起跑线，就跑不动了。
ROE摊低
与此同时，如果留存利润不能达到原资本的获利能力，那么就会拉低期初ROE。
例如:某上市公司经营一个生产项目，期初资本回报率( ROE)为20%，并且非常稳定。第一年时，这家上市公司的期初股东权益为100亿元。如果上市公司没有分红，将第一年的利润20亿元投入一个新的项目，但是新项目的资本回报率只有5%，那么后期的期初ROE就会被新项目摊低。
此时第二年的期初股东权益为120亿元，第二年的净利润为(20 +20 x5%) =21亿元。
第二年的期初ROE=21。120x100% =17.5%，低于之前20%的期初ROE。
提高ROE的方法
两家上市公司，如果分红率相差不大，那么ROE高的企业，期初ROE也会更高。后文中不再单独区分ROE和期初ROE。
打开一张杜邦分析表，我们就能看到提高ROE的方法。投资者可以通过对比同行业的几家公司，找出某家上市公司的短板。如果上市公司的管理层也意识到了这些短板，并付出努力改善，那么结果是值得投资者期待的。
最重要的是，ROE提高的同时也意味着净利润的增长。企业提高ROE的方法无外乎三点:
(1)缩减成本，如制造费用、销售费用、管理费用、财务费用等;
(2)增加销售收入;
(3)增加负债,加杠杆。
在此基础上，还可以引申出许多方法，如提高利润率和加快周转率，但其实也都可以归入以上三条。
需要注意的是，整个杜邦分析表是牵一发动全身的系统工程。如在加杠杆的同时，由于债务增加，也会增加财务费用。如果总资本的税前回报率低于债务的利率，则加杠杆反而会拉低ROE。又如，企业通过降价来增加销售收入，虽然总的销售收入提高了，周转率也提高了，但利润率却可能变低，也未必能提高ROE。
ROE的合理区间
投资者可以在中证指数有限公司的官网，查到一些指数对应的PE、PB,并用以下公式来近似算出整体指数的ROE:
ROE≈( PB/PE) x 100%
PE和PB的取值，会影响ROE的计算结果。如用静态PE和年初PB计算出来的就是期初ROE。几个常见指数的ROE均在13%以上，有兴趣的读者可以自行计算。
建议投资者重点关注ROE高于15%的上市公司，最佳区间应当是,15% ~25%，超过20% ROE的上市公司已经非常难得。如果ROE低于10%，那么这家上市公司的净资本回报率就处于平均线以下。如果ROE高于30%，那么必须要探明这家上市公司究竟有何竞争优势，是否能够长期保持如此高的ROE。
ROE低于10%应注意
并非上市公司的ROE低于10%，这只股票就不值得关注了。有时ROE低于10%，并不是企业的真实盈利能力的体现。如果未来利润可以增长，那么ROE也会随之提高。主要的扭曲原因有:
(I)处于周期性行业低谷，并将要回升至景气周期;(2)因股东权益的变动而被摊薄(增发、配售等); (3)部分项目正在筹建，尚未投产，无法产生收益。
ROE高于30%时应注意
当ROE大于30%时，上市公司已经交出了令人惊艳的成绩单。但是有时分数太高，反而让人怀疑。事实上，R0E 长期大于30%的上市公司凤毛麟角。
一些企业的高ROE只是短期现象，是某一个经营年度表现突出或者其他非经常性损益的结果。如果后期ROE降低，那么意味着利润增速降低，甚至出现负增长。
如果上市公司ROE较高，投资者除了找出竞争优势以外，还应注意以下几种情况，它们都有可能造成ROE虚高。
(1)行业。是否因为处于垄断行业而取得如此大的净资产收益率?而这种垄断属于哪种类型?是否有可能面临政策监管的风险?特别是一些与通胀有关的行业。
(2)负债率。财务杠杆会放大收益和亏损。过高负债率有时将企业推上山顶，有时又将企业推人谷底。过高杠杆使得公司的业绩更容易波动，不能真实反映公司的盈利能力。投资者必须通过比较同行业中其他企业的负债率情况进行综合分析(不同的行业具有不同的杠杆率，杠杆率的高低主要是同行业内的公司进行横向比较)。
(3)一次性收益。企业有很多种途径可以获得一次性收益，但这种一次性收益是不可持续的，并不代表企业的盈利能力。主要的一次性收益有投资收益、出售资产、政府补贴、公允价值变动等。
(4)资产账面价值低估，使得资产的账面价值与实际价值偏离。这样ROE公式中的分母(净资产)就低了，从而拉高了ROE的数值，出现这种情况的通常是一些资本型企业， 如房地产、高速公路、机场、港口等。
需要注意，此类高ROE企业，利润再投入时往往不能达到原回报水平，因为资产的重置成本已经上升。如果上市公司少分红，那么ROE会逐渐被留存利润摊低。
(5)会计折旧方法。企业在以前时间里过度加速折旧，使得目前的账面资产价值与实际严重不符，等于把以前的收益留到现在来用。
(6)费用资本化。企业过多地将一些财 务费用资本化，如计人在建工程;或者将研发经费资本化，如计人非流动资产。这样会减少当期的成本,从而推高企业的当期利润。但这样的业绩是不可持续的，往后年度的利润会相应减少，因为折旧和分摊会偏多。
(7)强周期性行业。周期性行业里的公司，在行业景气鼎盛时期，ROE会非常高，如2007年的造船业、航运业，许多企业的ROE都超过30%。但一旦进人衰退周期，企业的R0E也随之一落千丈，甚至亏损。如果周期股掉头向下进入萧条时期，投资者可能遭遇戴维斯双杀。
(8)财务技巧或财务造假。上市公司可以通过合理的会计手段，推迟或提前确认利润，使得某些年度的利润特别多，从而推高ROE。此外，上市公司也可能存在一些与大股东之间的利益输送，甚至财务造假。这些手段推高的ROE,都是无法长期持续的。
