常州通宝光电股份有限公司（以下简称“通宝光电”）是一家专业从事车用LED模组和LED车灯设计、研发、生产以及销售的拟上市企业，主营业务产品为LED模组产品和LED车灯产品。公司在2017年9月4日向证监会报送IPO申请材料，于2018年3月16日更新预披露。公司计划发行不超过1,880万股，拟募集资金3.26亿元，用于“汽车LED灯饰模组”和“汽车LED大灯总成制造”两个投资建设项目。
我们通过对招股说明书的深入研读，发现通宝光电存在可持续发展存疑，或存对大客户的严重依赖，以及毛利率水平异常等诸多疑点。
对通用五菱的收入超过60%，大客户依赖明显
据披露，报告期内通宝光电对前十大客户的销售收入分别为12,872.93万元、21,376.17万元、26,399.75万元，分别占当期营业收入的99.52%、99.2%、99.3%，可见客户集中程度非常之高。而前十大客户中，公司对上汽通用五菱的依赖程度尤为明显。
据招股说明书披露，通宝光电的主要大客户为上汽通用五菱汽车股份有限公司（以下简称：上汽通用五菱），上汽通用五菱2015年为公司第二大客户，2016年与2017年为公司第一大客户。报告期内，公司从上汽通用五菱获得的直接销售收入分别为4049.30万元、8,824.49万元、17,995.44万元，占当期主营业务收入之比分别为31.31%、40.95%、67.69%，比重逐年上升，2017年直接销售占比已经达到了六成以上，但这还不是全部。
通宝光电对上汽通用五菱的依赖并不仅仅体现在直接销售收入上，公司还通过下游客户间接向上汽通用五菱提供相关车辆配套模组，这两家下游客户分别为南宁燎旺车灯股份有限公司及其子公司（以下简称“南宁燎旺”）和常州佳乐车辆配件制造有限公司（以下简称“常州佳乐”）。据招股书披露，南宁燎旺及其子公司为公司2016年和2017年的第二大客户，2015年的第一大客户。常州佳乐2016年成为公司的第十大客户，2017年上升到公司的第五大客户。报告期内，公司向南宁燎旺和常州佳乐出售车用LED模组产品，而南宁燎旺与常州佳乐或以车灯产品的方式，间接地将从公司所购的车用LED模组产品出售给上汽通用五菱。
2015年至2017年，通宝光电向南宁燎旺出售相关车灯模组的销售收入分别为5,034.91万元、8,373.89万元、4,633.39万元，向常州佳乐出售相关车灯模组的销售收入分别为0万元、156.21万元、810.38万元。其中，在公司向南宁燎旺与常州佳乐的销售收入中，与上汽通用五菱相关的销售收入分别为4,677.67万元、8,323.33万元、4,826.45万元。由此，公司与上汽通用五菱相关的直接销售收入与间接销售收入在报告期内合计达到8,726.97万元、17,147.82万元、22,821.89万元，分别占当期营业收入的67.46%、79.58%、85.84%，占到了各期营业收入的六成以上，且占比逐年大幅上涨，公司的主营业务对上汽通用五菱或存明显的依赖。
但是，我们了解到全国的汽车厂众多，LED车灯模组的供应商也众多，通宝光电形成对通用五菱如此重大的依赖比较少见。如果未来上汽通用五菱与公司之间的采购销售关系发生波动，那么通宝光电的可持续发展能力可能会打上一个大大的问号。
毛利率持续下滑，与行业变动趋势不匹配
据招股说明书披露，通宝光电2015年、2016年、2017年的综合毛利率分别为44.82%、43.21%和37.97%，逐年下滑，尤其2017年相比上一年度更是下跌了5.24%，公司的市场竞争能力或已显著下滑。
此外，通宝光电的毛利率水平明显高于同行业可比公众公司平均水平，考虑到公司的行业地位并非龙头企业，未免有些不合理。报告期内，同行业可比公众公司平均综合毛利率分别为26.63%、24.54%、30.60%，皆远低于上述各期公司的综合毛利率。公司的毛利率不仅高于行业可比公众公司的平均水平，甚至已经超越了全部同行业可比上市企业和新三板挂牌公司，例如星宇股份在报告期内毛利率分别为23.46%、20.98%、21.57%，而睿博光电在报告期内毛利率分别为29.79%、28.10%、31.51%，两者均低于通宝光电各期的毛利率至少十个百分点以上。
对于通宝光电综合毛利率高的原因，招股说明书解释是由于星宇股份与瑞博光电以车灯产品制造为主，而公司以车灯模组制造为主，车灯模组为车灯产品的上游程序，相对毛利率较高，而车灯产品的毛利率则相对较低。然而据招股说明书披露，我们发现拖了公司毛利率后腿的车灯产品毛利率报告期内为34.56%、26.8%、25.16%，依然高于上市企业星宇股份的综合毛利率，这又作何解释呢？
更重要的是，通宝光电综合毛利率的变动趋势与行业可比公众公司平均毛利率的变动趋势也并不相匹配。从上述同行业可比公众公司平均综合毛利率在报告期内的趋势来看，2016年相比2015年略有下降，但2017年却反弹至三年报告期内的最高点。而公司的综合毛利率却是逐年下滑，2017年的综合毛利率为报告期内最低，与行业整体变动偏差较大，也存在明显的不合理性。
应收账款与票据齐飞，产销率下降，可持续发展存疑
据招股说明书披露，报告期内，通宝光电的应收账款金额分别为6,732.95万元、8,326.97万元和7,122.88万元，其中2016年应收账款出现了大幅上涨；同期，应收票据金额分比为1,449.76万元、5,575.96万元和8,640.29万元，持续显著增长。报告期内，上述两个应收项目合计金额与当期营业收入之比分别为63.26%、64.52%和59.29%，2016年同比增长了1.26%，应收项目金额的增速超过营业收入增长，或有突击营收之嫌。实际上，2016年是公司2017年9月首次申报IPO材料时最后一个完整年度，当年的销售收入和利润指标比较关键。
根据招股说明书披露，通宝光电主营产品为车用LED模组产品和LED车灯产品。报告期内，车用LED模组产品的销售收入分别为12,361.28万元、19,986.14万元、25,211.91万元，分别占当期主营业务收入的95.57%、93.03%、95.13%，为公司的主要收入来源。报告期内，LED模组产品销量分别为745.69万件、1,021.61万件、1,045.53万件，2017年销量基本与2016年持平。然而报告期内LED模组产品的产量分别为943.52万件、1,120.08万件、1,272.69万件，相应的产销率分别为79.03%、91.21%、82.15%，其中2017年公司的产销率相比2016年下滑了超过九个百分点。与产销率下滑相对应的，是库存商品的显著增加。报告期内，公司的库存商品价值分别为1,412.06万元、1,678.84万元、3,047.31万元，2017年库存商品价值同比大涨了81.51%，或已出现明显的库存积压。
此外，通宝光电与一部分下游直接客户，在具体业务上存在直接竞争关系，或存潜在的利益冲突。
根据招股书披露，通宝光电在产业链上处于南宁燎旺及其子公司及常州佳乐的上游，但是又都同时为上汽通用五菱供货，且所供商品涉及上汽通用五菱系列车型车用LED 模组以及LED 车灯产品，从而构成了明显的直接竞争关系。2017年在公司增加了对上汽通用五菱的直接销售的同时，也大幅减少了对南宁燎旺及其子公司的供货，因此从南宁燎旺及其子公司所得的销售收入也大幅减少，同比下降44.67%。
此外，通宝光电与其他客户存在直接竞争关系的情况也不少。据招股书披露，公司为重庆力帆集团下属子公司提供配套LED车灯产品的同时，其直接下游客户重庆瑞润、海德莱特、南宁燎旺及其子公司等多家企业也为重庆力帆集团下属子公司进行相关车型提供LED车灯产品的配套。公司的直接客户星宇股份、大茂伟瑞柯、日照遨游等公司也为行业内的主要车灯生产商，同样或已成为公司的竞争对手，将可能在较多业务领域存在一定的利益冲突。
由此可见，随着通宝光电的业务向产业链下游延伸，公司与其部分客户之间存在业务上的直接竞争，与这些下游客户的利益冲突或将难免，恐怕也不利于公司的长期可持续发展。
