在过去30年中,投资人如果投资香港大蓝筹,平均每年可获得16.4％的投资回报。但是,短期却要承受标准差平均每年高达41％的大起大落。最近10年,港股投资人每年的平均投资回报（包括股息）降到只有3％左右,每年却也要承受平均28％标准差的波动。也就是说,短期来看,港股的波动程度已远远超过港股的趋势增长幅度。
市场结构决定短期波动港股短期的大起大落,很大程度上是由港股特有的市场结构和投资人结构造成的。笔者比较详细地描述了港股“海陆空”齐全的市场结构,并将这种市场结构形容为“海岛市场”,以区别于内地品种和结构比较单一的“平原市场”。这种“海岛市场”结构,加上相对不大的市场规模,吸引了全球各路英雄好汉,成为他们投资博弈的理想场所。
根据香港证监会公布的统计资料,截至今年6月底,香港共有664家持有证券交易牌照的证券公司,945家持有资产管理牌照的资产管理公司。全球知名的证券公司和资产管理公司,基本上都在香港设立了分支机构。一个小小的香港,聚集了这么多的“鳄鱼”和“老虎”,不把港股市场搅个天翻地覆才怪呢。香港近千家证券公司和数万从业人员需要大起大落的证券市场来获取佣金,成千上万的“大鳄”、“小鳄”需要浑水摸鱼,在股市的大起大落中获取超额利益。
大鳄的手腕由于资金分散的原因,散户和小机构在港股市场博弈的过程中,不可能成为主动设局的一方。即使是一些资金量较大的被动投资基金,通常也不会想到主动设局去获取短期波动利益。只有资金实力雄厚,且带有捕猎天性的“大鳄”和“小鳄”,才会主动设局,激起短期市场波动。“大鳄”通常胃口较大,会瞄准整体港股市场来做文章,“小鳄”则往往会关注一类或一只股票。
“大鳄”设局时,需要充分评估被猎对象的群体反应。在股票市场中,被猎对象的智商不一定会比“大鳄”低。如果仅仅靠自己的资金实力,张着大嘴狂追“大鱼小虾”,他们可能吃不到多少。“大鱼小虾”虽然斗不过“大鳄”,逃和躲的本领总是有的。聪明的“大鳄”懂得这个道理,往往会悄悄地藏在水底,等到“大鱼小虾”游到嘴边时,才猛然张开大口把它们一口吞下。
要引诱“大鱼小虾”游到自己的嘴边,应该不是一件容易的事,哪有心甘情愿当猎物的？不过说来也怪,“大鱼小虾”虽然理性上根本不想成为“大鳄”猎物,但由于感性上天然存在的“贪”和“怕”,最后总在不知不觉间成了“大鳄”的猎物。
股票市场中,“大鳄”引诱“大鱼小虾”上当的工具,主要是研究报告和精心策划的宣传。说实在的,哪个散户不想在港股每年几十个百分点的波幅中额外赚点钱？要想额外赚钱,首先要找到额外赚钱的思路。由于大部分散户不能想出好的赚钱思路,于是股市中的“大鳄”、“小鳄”非常主动地为“大鱼小虾”们免费送上。
当“大鳄”告诉“大鱼小虾”们,接下来的股市可能猛升时,一开始“大鱼小虾”理性上可能会抱怀疑态度,但当市场升了一段时,发自心底的贪念总会涌入大脑,猛地对他们发出指令：买吧。同样地,当“大鳄”告诉“大鱼小虾”们,接下来的股市可能会猛跌时,一开始“大鱼小虾”理性上可能不太相信,但当市场跌了一段时,发自心底的“恐惧”又会一下涌入大脑,猛地对他们发出指令：卖吧。
最后,港股就是在“大鳄”可怕的理性和“大鱼小虾”难以克服的贪念和恐惧的博弈过程中,造就出短期的大起大落。
随着我国Ａ股市场股权分置改革的陆续完成以及ＱＦＩＩ快速进入内地市场,内地证券市场的国际化进程逐步加快。在宏观环境趋好、人民币升值、股价联动和资金融合等几方面因素的作用下,香港股市和内地股市之间的“一体化”趋势日趋明显：
一、香港与内地日益紧密的经济联系和香港的区位优势,使得香港证券市场的“内地化”趋势进一步增强。
股改之前,由于内地证券市场制度缺陷等原因导致Ａ股市场长期低迷,融资功能在一段时间缺失,而同期的香港证券市场较好地满足了内地企业上市融资需求,进而成为发展最为迅速的全球性证券市场。随着内地赴港上市企业数量的日渐增多,使得香港股市在ＩＰＯ企业数量、首次融资额、市场交易量等方面都出现了“内地化”趋势,与此并存的现象是内地股市的“边缘化”趋势。
在股改基本完成后,内地资本市场恢复融资和定价职能、Ａ股市场市值和筹资额快速上升,“边缘化”趋势得到遏制,出现了香港与内地共同繁荣发展的双赢局面。在中资金融股和地产股的带动下,2006年10月以来,香港恒生指数和国企指数屡创历史新高,其中国企指数自突破7800点以来,在13个交易日内有10个交易日均创下历史新高。国企指数和红筹指数今年以来的升幅明显高于恒生指数。这充分说明了香港股市今年的行情主要是受到内地企业的带动。人民币升值、税制改革、内地经济强劲、行业加快整合、3Ｇ发牌,以及2008奥运等都将会是导致今后Ａ股市场持续走强的因素,而这些因素也同样是香港股市里的中资股走强的催化剂。
二、两地股市“一体化”趋势不仅表现在Ａ股指数与恒生指数、国企指数、红筹指数的相关性上,同时也表现在Ａ股和Ｈ股价格的联动性上。
制度变革和投资理念的国际化进一步加速了Ａ股、Ｈ股的价值接轨。第一,在Ａ股、Ｈ股的联动性上,随着ＱＦＩＩ投资额度的不断增加以及内地市场估值方法的标准化,Ａ股与Ｈ股股价变动将体现出更强的一致性；第二,股改有利于优化上市公司治理机制,降低风险溢价和资本成本,提升Ｈ股的估值水平,同时股改后上市公司的并购、重组行为也将使其更具投资价值；第三,股改为Ａ股带来的自动除权效应将使其股价与相应Ｈ股更为接近,甚至低于Ｈ股价格；第四,近期上市的国企大盘股几乎都采用Ａ＋Ｈ股两地同时上市,相信这种方式将成为国企大盘股境外上市的主流,这将为Ａ股、Ｈ股的联动性注入新的联动机制。另外,人民币升值的预期以及即将推行的ＱＤＩＩ制度,也将为Ｈ股市场提供充裕的资金支持。
三、香港资本市场作为亚洲和全球最重要的市场之一,与全球各大市场具有较高的关联性,内地与香港股市的联动性增强,使得内地股市“国际化”的趋势进一步增强。内地股市波动与国际股市波动的相关性增强,这一点从今年2月27日Ａ股大跌而引发的世界股市波动可见一斑。
四、尽管内地与香港两地资本市场不断融合、“一体化”的趋势日益明显,但由于市场分割和外汇管制这两个制约因素的长期客观存在,以及由于在机构、制度、投资者的基本构成、产品与工具等方面的差异将在较长一段时间继续存在,使得Ａ＋Ｈ公司的股价差不可避免。这就为市场参与者利用这些差异进行套利提供了机会,从而使得两地资本市场间的互动和短期风险更为明显,也使得内地资本市场具有了全新的风险特性。
目前,全球金融市场的流动性泛滥。从近来国际市场走势看,贵金属和房地产市场正在挤压泡沫,那些退出来的国际游资则转向香港股市和中国内地股市。如果国际游资与国内机构一起同时炒作香港和内地股市,那么市场积聚的系统性风险则可能在一个或同时在两个市场爆发,甚至可能引发巨大的金融风险及系统风险,进而使我国金融体系乃至整个经济面临危机。现实形势的发展已迫切要求我们对两地股市“一体化”趋势条件下的投资机会和市场风险有清醒的认识。只有时刻盯着两个市场的变化,才能把握市场的脉搏,有效规避国际化的市场风险,获得理想的投资收益。
