一种利润分享特征的价值的大小取决于两个主要的、但却完全互不相关的因素:(1)这种安排的条款;和(2)可分亨的利润的前景。
特权的条款与公司的前景——显然,B公司债券的转换权条款更吸引人,因为股票的售价只要再上涨略多于3个点,转换利润就会出现。而B公司股票的售价必须上涨20个点以上,才会出现转换利润。但是,购买A公司债券却很有可能被证明是更划算的,因为当A公司股票价格翻一番或两番的同时,很有可能B公:司股票的价格却驻足不前。
权衡以上两个考察因素,有一点是毫无疑问的,即,选择一家好公司发行的证券可获得的利益,要比选择一一种附有合意条款的证券更丰厚。不过,公司的价值在多大程度上可以用特权条款的价值来补偿.以及这两种毫不相干因素加总的价值余额究竟是多少,对于这些问题当然没有什么定量的度量方法。但是,在分析具有投资等级的附权证券的问题时,特权的条款必须得到更多的关注,不是因为这个因素更重要,而是因为对此可以得出更为确定的分析结论。判断一家公司是否比另一家公司更有前途,相对来讲比较容易。但是,在给定的价格下,确定某种普通股是否比另一支普通股更值得购买,就没那么容易了。
如果能够肯定一或甚至是一种合理的推断——A公司股票价格上涨到850比B公司股票上涨到$33的可能性更大,那么两种证券的市场报价不可能都是$30,A公司股票价格显然应该更高一些。我们这样说的依据是,一家企业如果表现出比另一家企业更具有优势,市场价格通常能够提前反映出这种差距。如果投资者偏爱A公司债券的理由,是预计与该债券对应的股票的价格将比B公司股票价格上涨的速度快得多,那么他是在一个缺乏确定性而且错误频频的领域进行独立的判断。由于这个原因,我们对以投资为目的的附权证券购买者能否以自己对企业未来利润增长趋势的判断为主要根据形成成功的投资策略深表怀疑。(对这个论点的讨论实际上只是重复前文中所总结的一个固定价值投资的原则。)
如果采取的是一种投机的态度,即，如果将购买这种证券作为一种为了获得来自股票的利益而愿意采取的方式,那么，主要根据购买者对公司未来的判断行事的做法是很自然的。
三个重要的要素1.特权的范围——在考察利润分享特权的条款时,应该对三个要素进行分析。它们是:
1.每一美元投资所包括的利润分享利益或投机利益的大小。
2.购买时,特权与可实现利润的接近程度。
3.特权的存续期。
附着于可转换或认股权证高级证券的投机利益的大小，等于特权所对应的股票的市场价值。在其他条件相同的情况下,每一美元投资所对应的投机利益越大,则特权的价值越高。
例:前文曾经例举过的兰德，卡戴克斯衣柜公司发行的利息率为5.5%的债券,每张债券附有购买22.5股A类股票的认股权证，原始购买价格为840。A类股票现在的市场价格为$42。则“投机利益”为22.5x42,或每81000债券的投机利益为$945。
可靠连锁店公司在1927年发行的利息率为6%的债券,只附有认购5股普通股的认股权证,原始购买价格为810,现行股票的市价为$12。因此“投机利益"总计为5x12,或每$1000债券的投机利益仅为$60。
国际橡胶制品公司发行的利息率为7%的债券,是种投机利益巨大的债券。根据1922年债券发行时所约定的条款,每$1000这种短期债券可转换成$100股股票,另外还附有以10的价格认购400股股票的额外权利。当该公司股票在1925年以$10的价格在市场上交易时,每$I000債券的投机利益达到500x10,或$5000。如果这时债券的价格为,比方说120,'那么债券的投机利益将达到债券投资额的417%一相当于可靠连锁店公司债券投机利益的70倍。
对于可转换债券来说，当股票市场价格与转换价格相等时,债券的投机利益总是等于债券平价的100%。因此对这些证券而占,我们在前文提出的第一个和第二个要素是一致的。如果一种以平价出售的债券可转换成转换价格为$50的股票,而股票市场价格为$30,那么投机利益相当于债券投资额的60%;同样我们可以说,股票的现行市价达到了可以使转换有利可图的价格的60%。对于附有认股权证的证券，投机利益的总额与这种利益接近利润实现的程度之间,没有这样一种固定的联系。例如可靠连锁店公司6%债券的投机利益很小,但是在债券发行之初,投机利益就已经带来了实在的利润,因为股票的市场价格高于特权所规定的认购价格。
拥有价格低数量多的股票转换或购买特权的意义一可以附带说明一下的是,从技术的角度讲,如果债券对应着价格低、数量多的股票,其所带来的投机利益,要比对应于少量高价股票所带来的投机利益更有价值。这是因为低价股的价格波动百分比范围经常要比高价股更大。因此，如果一种债券既表现出可靠的安全性,又可以转换成大量的低价股票,那么这种债券有很大的机会获得巨额利润,而且不存在由于股价下跌的投机失败而招致更大损失这种风险。
例如,有两种特权债券，一是俄亥俄铜业公司发行的利息率7%、1931年到期的债券,可转换成1000股售价为为$1的股票;二是艾奇逊-托皮卡-圣菲铁路公司发行的利息率为4.5%、1948年到期债券，可转换成6股售价为$166的普通股。从特权的形式上看,前者比后者获得利润的机会更大,尽管对于两种债券,每张债券的投机利益都是$1000。实际情况正是如此.俄亥俄铜业公司的股票价格从1928年的不到8I,上涨到1929年的$4.875,这使得债券价值接近于平价的500%。艾奇逊公司利息率4.5%的债券如果要获得同等的利润,公司的股票价格必须从8166上涨到$800,但是实际上,该股票在1929年的最高价还不到300。
对于参与性证券,对利润分享利益的考察一般立足于分析特权所可能带来的额外收人的数额。有限度的额外支付(如:贝尤克雪茄公司发行的股息率为7%的优先股，额外股息支付不允许超过1%)不如没有限度的利润参与权利(如:白岩矿泉公司发行的股息率为5%的第二优先股,在1930年获得了总计26.25%的股息)有价值。
2和3接近程度和特权的期限——用第二个和第三个因素来估量特权价值的意义是一目了然的。从期限的角度看,一种有效期限很长的特权要比短期特权更有价值。股票的现价越接近于保证实施转换或认购权有利可图的价格水平,这些特权越有吸引力。就参与性特征而言,与此类似,普通股的股息或收益越接近将引致对参与性证券发放额外股息的水平,特权的价值越高。
“转换价格"的意义是,当可转换证券的价格等于$100时,使之叮换得的普通股的价值与之相等的普通股价格。因此如果一股优先股可转换成1股的普通股,那么普通股的转换价格就是$60。“转换平价(conversionparity)"或"转换水平(conversionlevel)"两个概念所定义的是,给定可转换证券的价格水平,普通股所对应的平衡价格.或给定普通股的价格,可转换证券所对应的平衡价格。它可以通过将可转换证券的价格与普通股的转换价格相乘求得。如果刚才提到的优先股的售价为90,则普通股的转换平价为60x90%=54。这意味着,普通股价格如果上涨到54以上,一个以90的价格购得优先股的买主将获得一定的利润。
