几乎所有的优先股合同中都包括了针对发行优先级别更高的证券的防卫性条款。通常这类条款规定,除非得到三分之二或四分之三优先股股东的同意,否则公司不得发行优先级别更高的股票或抵押债券。当然这种不允许也不是绝对的,因为在很多时侯,优先股股东在经过深思熟虑之后可能会认识到,批准发行某种优先证券对他们是有利的，比如当新的债券融资对于规避财务清算卜分必要的时候就属于这种情况。1932年艾廷根-希尔德公司的经历为我们提供了这方面的例子。股息率为6.5%的第一优先股的保护条款规定,不得将公司的任何财产作为抵押,留置或增加这些财产的费用.可以例外的只有置产抵押债务现有抵押债务的展期，以及将流动资产作为正常商业活动过程中向银行借款的保证，由于1932年该公司的财务状况十分危急,优先股股东通过了一项财务重整方案,该方案包括发行一种总额$5500000。利息率5%的信用债券的计划,该债券合同包括的若千条款所产生的效果是对固定财产增加了特别的费用。
有必要制定限制无担保债券发行的保护性条款——优先股股东无权限制无担保债务的发行,这是普遍的情况。以美国金属公司为例,1930年，该公司在没有运行优先股股东投票程序的情况下,发行了总额为$20000000的短期信用债券。但是在1933年,公司被迫向优先股股东申请,在该债券到期时以抵押担保的方式发行替续债券。我们认为这种差别是不合理的,因为无担保债务和抵押债务一样,都会对优先股的安全构成威胁。根据通常的规定，优先股股东可以阻止公司发行优先级别更高或与之相同的新优先股和其他任何有担保的债务,但他们对于发行信用债券——无论规模多大却没有任何发行权,这是毫无道理的。
对信用债券网开一面的理由或许是为了使出于普通商业耳的的银行借款更为方便,但是我们应该仔细考察下优先股合同有关这方面的规定一有关条款现在普遍规定,无须得到优先股股东的同意,公司叮以将资产用于抵押以保证“正常商业活动贷款”的安全。
在资本调整计划(recapitalizationplan)下，当公可准备发行优先级别相同或者更高的优先股以替换原有的优先股时,经常运行优先股股东的投票表决程序,发行优先级别更高的优先股的日的常常是为了丢弃累积股息的负扣。通过赋予新的优先股与老优先股相同或更高的优先级别，原本倾向于反对调整方案的优先股股东常常会接受这种妥协。
例:1930年,奥斯汀·尼科尔斯公司术清偿的股息率为7%的,优先股,累积股息已达到每股$21。公司向股东提议:将原股票每股兑换成1股股息率为85的累积性优先A股,加上1.2股的普通股。经过优先股股东的投票表决,该转换方案获得通过,新的优先A股的优先级别要高于老优先股。结果,大约99%的老优先股实施了这种转换。国际纸业和王牌橡胶公司在1917年和1925年先后对累积股息进行了类似的调整处理。在这些调整实施之后，公司发行了优先级别与原优先股相同的新优先股。
风神公司发行有股息率7%的累积性优先股,该股票的股息:支付由拥有该公司所有普通股的母公可风神韦伯钢琴和自动钢琴公司相保。一项旨在将年固定股息率从7%降低到3%的资本调整方案在1932年被提出,根据该方案,每$100的优先股可以兑换成张面值$50、利息率6%的短期担保债券,加上张面值$50.股息率6%的无担保新优先股一当收益足以支付股息时,股息才具有累积性。新的短期担保债券和新的6%优先股的优先级别都高f老的股息率7%的优先股,结果老优先股的股东全都接受了这转换万案。
优先股偿债基金——公共事化和铁路优先股很少规定偿债基金条款,但是,在工业类优先股发行中,提供偿债基金保护条款已成为惯例。优先股持有人从偿债基金中得到的助益和债券持有人一样。而且,有鉴于优先股持有人在合同中处于不利的地位比如我们经常强调的一优先股的购买者要求受到这类特殊安排的保护的理由更为充分。不过,尽管偿债基金为优先股股东提供了很大的保护,但是它的存在与否并不决定着优先股安全性的足够与否。在1932-1933年保持着投资性证券地位的21支优先股(第14章中所列出的)中,只有一支存在偿债基金的条款。正如前文所解释的那样,这一佯谬出现的原因在于,几乎所有的高品质优先股都是成熟的股票,而偿债基金相对而言是一种新生事物。
偿债基金提留收益的金额常常确定为未清偿优先股总额的一定比例，最常见的比例也许是3%,以利润额的一定百分比确定提留额的做法也较为普遍。在计算中存在着各种各样技术性较强的具体方法,我们在此不一 一赘述。大多数情况下,向偿债基金的资金拨付是强制性的,只要(1)优先股股息已经或“准备”全额支付;并且(2)剩余的盈余利涧能够满足偿债基金要求。
少数优先股票还受到保持流动资产净额充足度条款的保护，通常要求流动资产净额必须维持在优先股总额或优先股加债券总额的100%以上。有时,对违反这类条款的处罚只是停止曾通股股息的发放(如西德尼.布卢门撒尔公司);而有的公可则规定,在这种情况下普通股的投票控制权将部分让渡给优先股(如A.C.斯波尔丁兄弟公司的规定，营运资金总额必须相当于优先股总额的125%以上)。
股息支付违约事件发生后的投票权——第二类常用的与投票权有关的优先股权益保护条款在股息滞付事件发生后生效。正如我们所知,这些规定只适用于累积性优先股。从投票权生效的时间和对公司控制程度的大小来看,这类安排差别很大。一些公司(如风神公司股息率7%的老优先股和皇家烧烤粉公司股息率为6%的优先股)规定,一.旦股息被滯付,投票权立即转移。而另一个极端是,投票权的转移要到股息滞付后8个季度方才生效(如布伦斯维克-鲍克-科伦德公司)。通常的生效时滞期是一年。赋予优先股的权利可能是:(1)投票选举全部的董事;(2)单独推选大部分的董事;(3)单独推选少数董事;或(4)获得与普通股同等的选举权。
对应(1)的例子:1932年12月,迈克森和罗宾斯公司优先股股息被滯付,4个季度之后，优先股股东获得了独占性的董事选举权。
对应(2)的例子:1933年,哈恩百货公司的优先股得到了推举多数董事的权利,因为在此之前的4个季度中股息被滞付。
对应(3)的例子:在6个月股息被滯付的情况下,环球电影公司优先股股东有权推举两名董事;当任何一个季度的欠付股息没有在-年之内补足的情况下,布鲁克林和昆斯运输公司的优先股股东便有权选举三分之一的董事。
对应(4)的例子:如果4个季度的股息没能按期支付,城市制冰和燃料公司的优先股股东将和普通股股东拥有同等的投票权。
最后一类安排的价值看来基本上取决于优先股规模是大于还是小于普通股。如果大于,那么平等的投票权将使得优先股可以有效地控制公司的央策;但是在大部分情况下,优先股的规模往往小!普通股,因此这种投票权很可能形同虚设。
非累积性优先股需要更多的保护——上文中简单介绍的种种保护措施还应该受到此更为本质的批评。首先,人们普遍认为，这此特殊的投票权条款应该只适用于累积性优先股，而我们反倒觉得.单单把非累积性优先股排除在外是最不合理的。在股息支付的违约事件发生时，非累积性优先股股东显然有更充分的理由.要求在单#会中安插他们的利益代表,因为他们现期损失的股息无法在术来得到补偿。我们认为，应该订立这样一个财务原则，即任何一类现期股息未得到全额支付的优先股,都应该在董事会中拥有专门的代表自己利益董事。
另一方面,我们感觉到,在优先股股息未能如期支付的情况下,完企清除量事会中普通股股东利益代表的做法也是不合适的。董事会成为优先股股东的天下可能使普通股股东受到很多不公平的对待,例如,故意不偿还欠付的优先股股息，使得优先股股东可以水远把持对公司的控制权。董事会中存在少数表现活跃的优先股股东,即使不能左右正式投票的结果,也可以有效地限制不公平或不合理的做法。
有关投票权的一般原则——根据以上讨论，一个有关投票权的股原则已经形成。标准的安排应该是,每种优先股和普通股在任何情况卜都拥有分别选举--些童事的权利。只要优先股股息得到定期支付,让普通股股东椎选大部分董事是合理的;但是如果优先股一无论累积性的或非累积性的股息被完全滞付，那么推选大部分董事的权力由优先股股东来掌握也是理所当然的。
为了保证优先股的权益具有充分的安全性,投票控制权的转移不仅应在股息滞付时进行,在偿债基金支付未能践约或营运资金没有达到规定标准时,也应采取这种补偿措施。一些公司的章程中包括了全部这三重对优先股的保障条款，如贝尤克雪茄公司利A·G·斯波尔厂公司的有关条款正是如此。
优先股投票控制权的价值令人怀疑一客观地看待这个问题，必须承认,赋予优先股股东投票控制权并不一定会对他们有好处。在某些情况下,他们的这种特权可能得不到有效的行使,在其他一些情况下,尽管优先股持有人被赋子了有效的权力,但他们往往过于被动一或者方月听信其他人毫无道理的指手划脚以至于难以有放地保护自己的利益。这种补偿措施在实施中的局限性可以用个例子来说明.即梅泰格公司:
1928年，该企业(生产洗衣机)进行了资本重组,并发行了以下证券:
100000股股息率为6%的累积性第一优先股。
320000股股息率为3%的累积性优先股(第二优先股),1600000股普通股。
开始,这些股票中的大约80%由梅泰格家族掌握,后来该家族通过投资银行,将它所持有的第一和第二优先股转售给了公众，此举使他们个人(不是公司)净賺$20000000,而该家族通过掌握普通股继续拥有对企业的控制权。该公司的章程规定,两种优先股都不具有投票权除非某-种优先股的股息连续4个月未能按期支付。如果发生了这种情况,两种优先股的投票权合在起,将有权推选多数董事。1932年，两种优先股的股息均被滞付,结果在1933年,这两种股票的持有人获得了公司的投票控制权。
令人匪夷所思的是,该公司董事会在1932-1933年间的人事变动只是一名董事主动辞职,他是-家证券发行所的合作伙伴,并被认为是董事会中优先股股东利益的代表。剩下的5名董事全都是执行经理(operatingoficals),立场上倾向于普通股股东与此同时,这两支优先股的价格分别下跌至$15和$3.125,而初始发行价格分别为$101和$50.
整理一下该事件的来龙去脉,我们看到,一家企业的私人所有背对外出售了对公司利润的优先要求权,并因此赚取了大量的个人收入。为了保护公众在企业中的利益,当股息滞付持续一定期限之后,优先股股东被赋予了对企业的投票控制权。这一事件伴随肴优先股价值的灾难性跌损。但是,新的投票控制权并没有得到行使，普通股股东仍然在董事会中占据主导地位,甚全主导的优势更为彻底。
华尔街人士或许会会抱着这样的态度看待这一事件:由于公司在任的管理层工作踏实并且精明强千,因此更换董事将是多此一举,甚或是不明智的。我们认为这种推理没有抓住问题的根本点。诚然,公司的经营管理应该具有连贯性;也许决不是一定代表优先股东利益的董事所倡导的有关高级证券的财务政策,会和认同普通股息益的董事会如出一辙。但是问题的关键在于,这些政策必须由优先股股东推选出来的董事占多数的董事会来制定,这样才能够使得优先股股东的权利得以体现。无论董事会的成员更换是否会引起公司政策的变化,董事的推选过程应该根据公可章程的规定来进行。如果不是这样的话,投票权条款就将有名无实,而仅仅成为以实际并不存在的保护措施吸引优先股票购买者的一个幌子。
推荐采用的解决办法一笔者认为,对诸如梅泰格公司这类事件的合适的解决办法是非常明确的。优先股股东本身对于提名和选举代表他们利益的董事没有什么有效的方法,这种责任有必要由证券发行所来承担,而发行所应该公正无私地履行这种职能。它们的职责是:(1)取得在册的优先股股东名单;(2)向这些股东通报他们所拥有的新权利;和(3)向他们推荐一批侯选董事,并取得股东的同意,代表他们对候选人进行投票选举。发行所当然应该推荐一些能够充分胜任目标职位的候选人,这些候选人不能和普通股中的任何大利益集团有所瓜葛或立场接近,如果这些人本身就是大的优先股股东将更为有利。
很可能——不是有可能优先股股东推选出来的董事能力有限,或由于其他原因不能有效地代表股东的利益。但这不能成为反对优先股股东拥有和行使投票权的合理根据。普通股股东乃至公民的投票权也存在着同样的问题。解决这个问题的办法不是剥夺这种法定权利,而是教育和引导。
保证低级资本的充足度——最后我们想要提请债券持有人和优先股股东注意一种保护性规定,这种规定从技术上讲至关重要，但却常常为双联合同和公可章程的条款所忽略。这就是保证低级资本的充足度。我们在前文中曾经强调过这样一个原则，即低级资本的充足度对于任何理性的固定价值投资来说是一个必不可少的考察因素。除非一家企业的价值高于它的负债总额,不然的话以5%或6%的利息率向该企业贷款是不谨慎的做法,这是一个人所共知的常识。但是很多人并不知道这样一个事实:公司法允许股东在贷款发生之后,撤回几乎所有的股本和盈余。操作办法之一是,通过合法程序将资本量额削减到一个有名无实的极低水平，再把这部分削减下来的剩余分配给股东。债权人在限制这种做法方面无能为力,除非在贷款合同中订立了限制这种做法的保护条款。
削减法定资本(statedcapital)的权利所带来的危险让我们试着用一个假想的例f来说明这个问题的严重性。一家经营分期贷款业务的公司,拥有股本和盈余$2100000。该公司打着拓展经营业务的幌子,通过发行20年期利息率为5%的信用债券,向公众借人了$200000。从表面上看,公司收益和股东权益都足以保障债券的安全性。随后,公司的业务开始缩碱,因此出现了大量的闲置现金。通过股东的投票表决,公司决定将股本额馘少到$100000(从理论上讲可以减少到$1)。股东以资本返还的形式同收了82000000的现金。
此举的效果是,股东通过债券持有人提供的资金恢复了原有的资本规模,但是他们继续拥有对企业的控制权,并且超过5%债券利息以上的利润完全归他们所有。债券持有人会发现他们正处于一个荒唐的境地:在提供所有的资本的同时，承担了所有的风险,而且无法染指正常利息以上的利润。事情发展到这一步是极瑞不公平的,但是很显然这样做是合法的,除非债券的双联合同禁止任何将导致股本和盈余降低到一定限额以下的对股东的利益分配,这样才能防止这类情况的发生。
通过直接以现金的形式回收股本,撒走债券持有人的“缓冲保护层”就象我们假想的例子中那样是罕见的现象,或许还没有先例。但是异曲同工的例子在实际当中确有发生,大量的营业亏损之后,通过削减股本的方式一笔勾销资产负债表的赤字就可以达到这种效果。
例:在第38章中,我们将讨论一个当属此类的很不寻常的案例，即城际一大都市公司案例。在这个例子中,为了掩盖盈亏项目的赤字,股东决议削减公司的法定资本。进行了这种处理之后,带有明显的一次性色彩的收益以股息的形式派发给了股东,而不是保留在公司中用以保护债券持有人的利益,持券人后来蒙受了巨大的损失。为了在现行法律下达到削减股本的目的，与有名无实的公司进行“合并”的方法应运而生。与此相同的伎俩也被一些公可应用于资本重组计划当中，如1926年中部皮革公司和1932年凯利-斯普林菲尔德装饰公司都曾采取过这类行动。
作为30年代大萧条的一个结果，无数的股本削减计划在没有征询债券持有人意见的情况下,在各个公司由股东投票通过。大部分这类削碱计划都采取将无平价股票转换成低平价股票的方式来达到,常用的辅助性手法是冲销无形资产和减计固定资产价值。这种在资产负债表的一边减计资产价值、另一边减计股本的做法从债券持有人的角度看没有什么特别的意义，除非这种做法导致折旧费用的计提低得不合理,从而可以使股息支付随心所欲。但是在大多数这类计划下，大量的资金从股本项目转移到了盈余项目,这样做是为了吸收未来的营业亏损,并且可以在过去的亏损尚未弥补之前,继续股息的发放。
例如，雷明顿·兰德股份有限公司将其普通股从无平价转换成$1的平价,又通过将公司自己拥有的股权注销,使得普通股的没定价值(statedvalue)从s17133000减少到了$1291000。这一差额中的87800000对应者无形资产的减计,$2300000以标低厂房价值帐户来平衡,另有$400000通过杂项减计和增加准备帐户金额来平衡,剩下的大约名5350000则从股本帐户转移到了盈余帐户。
纽约造船公司、华纳兄弟电影公司、H·F·威尔科克斯石油和煤气公司和斯摩伊德公司都推行了类似的削减方案。国民顶点公司曾经两度降低股票的平价,1924年从$50降低到$10,1933年又从$10降低到$1,这种做法使得该公司的法定股本从最初的$25000000减少到$500000。再看看资本管理公司的情况,该公司不仅降低了普通股的设定价值,而且股息率为$3的累积性优先股也被象征性地设定为$10这样一个低价。
一些证券能够抵御这种危险——有一些债券持有人是比较幸运的,他们所购买的债券的双联合同包括了相应的保障条款,这此条款规定,除非公同的资源价值比债务总额高出足够的幅度,不然不得向股东分配股息和其他利益。对于雷明顿.兰德股份有限公司发行的利息率为5.5%的信用债券,信托契约(trustindenture)的条款中规定了三重保护措施,它们是:
1.现金股息只能从收益盈余中支付。
2.只有当扣除了拟派发股息后的有形资产净额达到长期债务的175%以上时,才可以分配现金殷息。
3.不得注销总额超过$3500000的股票——除非是用新增实收资本或盈余。
第三项条款直接限制了通过赎购优先股和普通股的方式来削减低级资本的做法。如果禁止公司购进(acquisition)(而不是注销)自己的股票,该条款将更为有效。
上述这些类型的保护性条款被很多——但决不是所有的双联合同所采用。(例如纽约造船公司所发行的债券就没有包括这类条款,上述通过股东投票决议而削减了法定资本的两家公司也是这样。)从前文的讨论可以清楚地看出,这些契约条款对债券叮靠的安全性是非常关键的,尽职尽责的证券发行所和有头脑的投资者都应该坚持将这些条款写人双联合同中。
优先股股东对这种做法的尴尬态度——优先股在这类事件中的立场比较特别。对于保持充足的低级资本而言,优先股股东和债券持有人有同样的利益所在,但是,引起资产负债表赤字的亏损不仅从法律上限制了普通股股息的支付,优先股股息也将难以为继、有鉴于此,优先股持有者非常希望削减普通股的设定价值,这样川以消除盗亏项目的赤字,使得他们可以继续获得股息。在这种情况下,他们对保持低级资本充足度的兴趣被对股息分配的更大渴望所压倒。(例如在1921年底,蒙哥马利.沃德公司的盈亏项月赤字达到$7700000,致使优先股股息被滞付。看到这种情况，这支股票的持有人支持将优先股的设定价值从$28300000降低到$11400000,以此消除资产负债表的赤字，从而可以对优先股继续发故股息,并使得累积股息得以偿还。)
这种盈亏项月赤字的局面有时甚至被普通股股东所利用，以此要挟优先股股东作出大的让步。一个臭名昭著的例子是:中部皮革公司曾经实施了一个重组方案,结果形成了一个继任公司美国皮革公司。在这个过程中，优先股股东由于表决同意削减法定资本面付出了很大代价,他们被迫敢弃了累积股息的要求权,并同意取消未来股息的累积性特征。
优先股股东既需要特别的保护条款,也需要投票权来保护自已的利益——这种考虑和我们在前文中所讨论的优先股作为一种投资媒介的形式所存在的缺陷是一致的。以限制低级资本被撤回的方式来保护这类股票的利益并不特别困难,这种做法很普遍,而且应该继续下去。“但是从优先股股东的角度看有效地应付由于盈亏项目赤字所引起的问题是困难的,这要求代表优先股息益的股东能够完全控制公司的政策。由此看出,优先股股东在发生股息滞付事件后能够掌猩足够的投票权是何等重要。
