一般认为,一家实力强大的公司的下属子公司的债券安全性较高,理由是母公司将对子公司的债务负责。这种观点的个佐证是被广泛采用的编制合并损益帐户的方法,根据这种方法,所有子公司的债券利息,以对应于合并收益的费用的形式出现,它们的优先级别高于母公司的优先股和普通股。不过,如果母公司没有以担保或租赁合同的方式(或直接承扣)对于公司的债券负责,那么上述说法可能会被证明具有误导性。因为如果某家子公司被证明是一家不赚钱的企业,那么母公司也许会有意不去补足这家子公司的利息支付差额,因为前者对失去这一部分投资无所谓,因而，乐得把包袱甩给子公司的债券持有人。这类情况虽然比较少见，但联合制药公问利息率5%、1953年到期的债券在1932-1933年的经历却有力地说明了这种可能性的存在。
例:联合制药公司是制药股份有限公司的一个重要子公司。由子生产特许专卖药品和其他药品，制药股份公司曾--度收益可观股息丰厚。1932年上半年，合并损益帐户显示的收益是联合制药公司发行的利息率5%、1953年到期债券的利息的10倍,而在此之前的几年中这个数字更高。尽管该证券没有受到制药股份有限公司的担保,但投资者们认为合并帐户所反映的信息已足以证明,联合制药公司的5%债券的安全性无须质疑。但是联合制药公司还拥有路易斯.K.利格特公司的股权作为资产和投资,后者经营着一大批药店，正被与联合雪茄商店公司类似的高额租金负扣问题所困扰。1932年9月,利格特公司向土地出租者通报:除非降低租金,不然利格特公司将被迫破产。
这一则消息的公布使投资者们警惕地认识到这样一个事实:实力强大的制药股份有限公司没有承担它的(问接)子公司利格特公司的债务。他们立刻对制药股份有限公司会不会对联合制药公可的5%债券负贵的问题感到惶恐不安。这一发现的结果是,该债券(5%)的售价从这一年年初的$93跌至$42。根据下跌后的价格计算,面值$40000000的联合制药公司5%债券的总市值仅剩下了$17000000,尽管它的母公司的股票总市值仍然高达至8100000000以上(3500000股,每股价格$30)。第二年,“制药股份有限公司系统”自动解散,成为一家家互无资本联系的公司一种不多见的演变,从而联合制药公司以独立的形式继续存在。
1914-1921年间,新阿姆斯特丹煤气公司的利息率5%。1948年到期的第一抵押债券也经历了类似的遭過。作为纽约统一煤气公司一家下属子公司所发行的债券,投资者们对它寄予了厚望,并长期以接近平价的价格出售。但是公众忽视了这样一个事实:该债券没有得到母公司的担保,而新阿姆斯特丹煤气公司的收益已不堪维持利息费用。在1920-1921年的萧条中,该债券不利的合同地位赫然表现出来,市场价格下跌到$58。
新泽西州统一公共运输公司是新泽西公共服务公可的一家利润状况不良的子公司,前者发行了利息率为5%的第一抵押债券，母公司未对该债券担保。当债券在1933年到期时,很多持有者接受了由母公司提供的以每股$65的价格收回本金的条件。
以分离的方法计算子公司的利息保障比率十分重要——以上这些例子说明,在投资者们倾向于低估一家实力雄厚公司的担保的价值的同时,他们有时还会犯与此相反的一类错误,那就是过于看重-家公司控制着另一家公司这一事实。从固定价值投资的角度来看，想当然的事情不足以为据。因此除非一家母公司直接承担了子公司债券的责任,不然的话不能仅仅因为母公司的存在就购买子公司的债券。在没有这类承诺的情况下,只有子公司自身的状况可以作为接受它所发行的债券的依据。
将以上讨论和第8章开始部分的讨论作一对比,我们可以得到这样的结论:控股公司债券的投资者应着眼于合并损益帐户的分析在这种帐户中，子公司的利息，包括担保的和无担保的以优先费用的形式出现;但是无担保的子公司债券的购买者则不能以合并报表为据来分析债券的安全性,而应该对仅包括子公司在内的财务报告进行研究。得到这种财务报告可能有些费事,我们在获得联合制药公司利率5%债券的资料时就遇到了一些麻烦,但这种报告是不可或缺的。
