“母公司单独核算”收益与合并收益(consolidatedretum)一在所有的公共事业债券的募集公告和年度报告中,公布的损益表儿乎毫无例外地是按照合并会计核算的格式出现的,即从经营中子公司的总营业收人出发,逐一列明相应的营业费用、折旧、固定费用以及子公司优先股股息,然后计算出可供用于母公司利息支付的余额,最后得出对应于普通股的收益余额。除此之外，在各种公告和报告中还存在着另外一种格式的损益帐户(incomeac-count),记录的是以母公司单独核算的办法的计算出的收益，它只是一种形式,没有实际参考价值。这种帐户以母公司收到的由经营中子公司派发的股息为计算的基础,因此没有公布后者向公众支付的利息和优先股股息的数额。由这种母公司单独核算的损益帐户计算出来的利息保障比率,是预先扣除法应用的个例子,在绝大部分情况下,根据这种帐户而得出的有关母公司债券的安全性的指标,看上去会比从合并会计报表中得到的结果更好。投资者不必对“母公司单独核算"的数字过分关注,而应该根据完备的合并损益帐户来作出自已的判断。
虽然母公司并没有以股息的形式获得下属子公司的全部收益,但即便如此,预先扣除法也会使得在单独核算基础上的计算的母公司债券利息保障比率,大大高于根据合并报表计算的结果。
子公司的优先股股息一一在一个控股公司系统中,主要的经营中子公司的优先股在级别上高于母公可债券,因为后者的主要利息来源是母公司从子公司中得到的普通股股息。由于这个原因,子公司的优先股股息总是被计入公共事业控股公司系统的固定费用当中。换句话说,这些固定费用根据优先级别的顺序,包括以下项目:
1.子公司债券利息。
2.子公司优先股股息。
3.母公司债券利息。
以上分析假设:所有的子公司对整个控股公司系统来说具有同等的重要性。如果某个子公司利润状况欠佳，它可以停止:优先股股息甚至债券利息的支付,此时,其他子公用的收益可能会为母公司继续支付其利息和股息提供保障.在这种情况下一这是种比较特殊的情况一利润状况欠佳的子公用的费用支出的级别不会高干丹公司所发行证券的级别，这个观点将在第上七章木尾部分进行讨论。
在计算固定费用时,还应该用适当的方法将与债券利息或相保股息(guarantceddividends)性质类似的租赁资产的年租金支付包括在内，大部分控股公司的财务抵告都进行了这样的处理。
一家主要的经营中子公司的优先股股东,在对系统收益的固定和强制性支付的要求方面,完全具备了母公司债券持有者所拥有的权利，但是如果母公可因为资不抵债而破产,那么下属子公司的优先证券持有人就不再占据比(母公司)债券持有者更优越的地位了,因为他们已无法要求经营中子公司继续向他们支付优先股股息。
例:纽约供水服务公司所发行的优先股可以作为一个例子。该公司是联邦供水服务公司的一个经营中子公司,后者又是三用公司的一个子公司。上述证券和联邦供水服务公司的优先股是三用公司系统固定费用的组成部分。当三用公司在1931年8月无力偿付它所发行的的信用债券利息并进人财务清算时,虽然两个子公司收益可观,而且纽约供水服务公司的收益较上一年有所增长,但这两个公司优先股的股息支付却立即被停止了。
子公司普通股中的少数股东权益——在损益表中,用于分配(子公司)少数股东股息的收益，通常是在计算了母公司债券利息之后被扣除的,所以前一个项目的存在不会降低按照一般方法计算出来的安全边际。但是我们倾向于在计算利息保隙比率之前减去少数股东权益项目。对于这个项目的精确处理方法需要确定扣减比例来进行扣减,这必然要涉及一些繁冗的计算过程。当少数股东权益比较小时一大部分情况下是这样,各种不同计算方法的结果大同小异;但当少数股东权益比较大时,通常的程序所得出的安全边际要高f精确计算的结果,而我们推荐使用的计算方法的却是在相反的方向上略有误差,因此这种方法会受到谨慎的投资者的青睐。
铁路和公共事业债券的“固定费用资本化"在前一章中，我们曾经分析了正确估计铁路和公共事业企业的股票价值债务比率过程中所存在的困难。债务不仅表现为债券,还可以表现为保息股票(gurantedstocks)、租赁债务(rentalobigations),而且还可以由经营中子公司非保息的优先股构成。在计算利息保障比率时,应该用固定费用这个综合的数字来代表对这些项目的考虑,而不是仅仅用债券利息作为代表。我们建议用以下公式作为快速估算所有这些债务的本金的适当办法:即以固定费用乘以某个适当的系数。比如,铁路企业为20,公共事业企业为18。
这意味着我们假设铁路企业的“实际债务(effectivedebt)"总额是这样一个数字:它的5%为年固定费用。与此类似，我们假设公共事业企业的“实际债务”总额是这样一个数字:它的5.5%为年固定费用额。这个计算过程被称为“固定费用资本化"。由于在实际中公共事业部门和铁路部门的债务资本总量存在差异,所以我们将前者的资本化比率规定得比后者高一些。
分析方法的说明:铁路企业——对于铁路债券的分析,我们曾经建议,在计算利息保障比率时,选用净扣减项目或固定费用(根据前面的定义)中数值较大的一个项目进行检验。在计算铁路企业的“实际债务”本金时,我们同样选择这两个项目中数值较大的一个作为基数。
上述分析的总结——纽黑文公司的“实际债务”是根据净扣减项目(该项目比固定费用大,因为前者包括了大量的设备租金等借项)计算出来的,该实际债务比资产负债表中显示的债务大得多。由于1933年7月优先股和普通股的市场总值不到真实负债的六分之一,很显然,这个时候该債券所受到的股东权益的保证是不足的。如果投资者认为该公司的前景看好,那么由于存在资本大量增值的可能,他有充分的理由购买该公司的普通股。但是对于票面利率6%、售价92$的债券来说，不存在这种可能性，所以合理分析的结果不支持对这种债券的购买。
切萨皮克和俄亥俄铁路公司的例子恰恰相反,该公司的股票价值比率指标,和令人满意的利息保障比率指标完全一致。如果投资者对该铁路公司的前景有信心的话,那么作出购买这种债券(例如,售价为$92.5,票面利率为4.5%的眷续债券)的决定是合情合理的,因为它充分满足了两个数量检验标准。
解释——在这两个例子中，股票债券比率和固定费用保障倍数是一致的。美国供水和电气公司的优先债务相对股票价值似乎太过沉重;而哥伦比亚煤气和电气公司在这方面较为审慎。这些分析将引导投资者避开美国供水和电气公司的债券,相反,因为数量检验的结果令人满意,他们会对哥伦比亚煤气和电气公司侦券感兴趣。(要作出购买后一种债郯的决策,述要求投资者对哥伦比亚煤气和电气公司的前景和该公司的其他数量指标感到满意。)
在1933年7月，美国供水和电气公司发行了票面利率6%的债券,该债券1975年到期，舆价$84;同时哥伦比亚煤气和电气公司发行了票面利率5%。1952年到期售价883的债券。如果在这两种偾券当中进行选择的话,我们的债券投资原则必然倾向于牺牲1%的息票回报,来换取足够的安全边际,而不是选择一项缺乏安全边际的投资。
