在前面第6章的论述中,我们曾指出债券投资的安全性取决于举债公司对债务的偿付能力,而不是被拥有留置权的资产的多寡。这一原则很自然地与现有的根据抵押资产的价值来对债券安全性进行总体评判的做法相去甚远,后者认为这--部分资产的价值应与企业经营的成败分开来考感。
换句话说,我们认为,对于普通的公司债券——铁路公司也好,公共事业公司或工业公司也好——没有必要规定其被抵押的有形资产的价值(无论是原始价值还是重置价值)与债务数量之间最低比率。我们在这一点上不同意许多州(包括纽约州)的法律的观点,它们都反映了看重资产价值的传统观点。比如纽约州法律规定,适合储蓄机构投资的煤气、电力和电话公司债券,其抵押资产的价值必须超过债券数量的2/3。这里是指账面价值,可以是原值扣除折旧,也可以通过转移或重估之后确定的或多或少有些人为因素的价值。
特殊种类的负债:1.设备债券——我们的观点是公共事业公司的资产——以及铁路公司和典型的工业企业的账面价值对于评判其债券的安全性来说毫无意义。但是，也有许多特殊种类的负债.其安全性是与抵押的资产有很大关系的,这部分资产的价值不同十整个企业的继续经背价值。其中最典型的恐怕要数铁路设备信托凭证了,其安全性分别由对机车、货厢,客厢等设备的要求权为抵押,并且以使用这些设备的租赁合同为担保。对这类设备债券的投资记录令人非常满意,因为即使是在遇到最严重的财务困难时,发行公司也很少会推迟偿付其利息或本金。”这种良好衣現的主要琼因是:这些特定的抵押资产可以再转移,被其他运营商使用，于是它们享有独立的销售价值,在这一点上它与用于私人借贷的抵押品如:汽车、珠宝或其它动产等相似。即使在以合理的价格向其他铁路运营商出售这些资产方面会有重大障碍,这种可流动性仍然使设备债券比以铁路自身为抵押的债券具有相当的优越性。两种资产对运营某一条线路都是必须的。但是铁路债券持有人除了允许资产接受方继续运营外别无选择,而设备债券持有人至少可以提出威胁将这些资产转移。正是这种选择权在实践中对设备债券的债权人来说具有相当的价值,这实际上使他们的要求权甚至凌驾于铁路第一抵押债券持有人之上。
所以设备信托凭证的持有人拥有两个方面的保护，是举债公司的资信和成功运营,二是被抵押的设备的价值。如果后者的价值大大高于相应的债务,债权人甚至可以完全忽视第一类保护。正如典当行忽视借款人的财务状况,而完全依赖于典当资产那样。
设备信托的条件通常使得购买人拥有相当程度的保护,法律;条款的设定是为了便于债权人在债务无法偿付时行使其留置权。在绝大多数情形中，铁路公司都至少要承担20%的设备成本,因此设备债券的数量-般都不会超过其成本的80%。本金的偿付通常是15年的等额分期付款,从举债之后的第-年开始。因此债务数量的递减程度要快于一般情况下的设备折旧速度。
上述的这种设备信托持有人所享有的保护在近年内正趋于消失,部分是因为商品价格下跌使得重置(销售)价格远低于原始成本;另-部分原因是运输量的下降导致对设备的需求减少,无论其新旧。在1930——1933年的大萧条中,某些债务到期的铁路公司要求其设备债券的持有人延长其债务的偿债期。这些情况说明设备债券的“绝对安全性”正有所淡化;但不可否认的是,这种投资形式在实现抵押品的要求权方面仍然享有明显的优势。
2.抵押信托债券——它是一种由股票或其它债券为抵押的债务形式。在一个典型的案例中,抵押品包括举债公司自身的债券以及其下属公司的债券或股票。于是,这些抵押品的可实现价值在很大程度上取决于整个企业经营成功与否。但是就近年来出现的投资公司的抵押-信托债券而言,持有人可以被认为拥有被抵押证券市值的第一权益,所以有可能根据债务契约中的保护性条款,使债券持有人在股东血本无归的情况下仍能获得清偿。这种抵押-信托债券可以被认为与设备债券一样,是我们的理论——即债券投资者的安全性决定于企业的成功经营而不是所抵押的资产的个例外。
透过现象考察本质,我们可以发现在投资信托公司的信用债券时也有同样的特点。因为不管资产是通过抵押信托协议物理地抵押给受托人,还是由公司持有但信用债券持有人对其有要求权,在实际操作中都没有太大区别。在通常情况下,信用债券有足够的合同条款保护,举债公可不能随意增加负侦并且需将自身资产的市值保持在债券面额的一定比例之上。
例:诚信管理公司1954年到期的5%信用债券就是这些保护性条款发挥作用的实例。整个企业的经营很不成功,其股票价格由1929年的69美元跌至1933年的1美元。如果对于普通债券，股票价格如果如此大幅下跌,几乎肯定意味着违约和本金的巨大损失。但是由于公司资产容易变现,债务合同中的保护性条款的意义就体现出来了。它使公司可能并月被迫购回了超过3/4的债券,甚至迫使股票持有人追加资金使资产价值达到协议要求。其结果是该信用债券价格在1932年高达88美元,而当时其股票价格只有2.5美元。
第I8章将专门讨论保护性条款,我们将讨论一家投资公间(金融投资公司)的抵押信托债券的历史,我们将发现这种债券的内在优势往往因为债券持有人在行使其权利方面犹豫不决而受到不必要的损害——根据我们的看法原因往往是。
3.房地产债券——比上述两类债券更为重要的是数量庞大的房地产抵押贷款和房地产抵押債券。后者为个人参与大额抵押贷款提供了合适的规模。毫无疑问在此类案例中,被抵押的土地和建筑物的价值是至关重要的。一个有经验的投资者在提供一项房地产贷款时,决定其判断的主要依据是他对抵押资产价值的看法。但是在我们看来,房地产抵押的价值本质上是一个继续经营价值，它基本上决定于资产的实际或预期盈利能力。换句话说,被抵押资产的价值并不(象铁路设备信托凭证的抵押品那样)独立于企业的经营之外，而是与后者息息相关。
为了更清楚地说明上面的观点,我们举一个典型的房地产贷款案例:一个单身家庭住房抵押贷款。在通常条件下,一套成本价为10000美元的住房应该拥有每年1200美元的租金价值(对于自己居住者也有等量价值),扣除税收以及其它费用之后,应该有800美元的的纯收益。-.笔由储蓄银行提供的年利率为6%的第一抵押贷款,等于资产价值的60%即6000美元,它得到的保护是正常盈利能力等于利息要求的两倍。换句话说,即使租金价值降低了1/3,仍然不会影响到借款人偿忖利息的能力。于是抵押权人有理由认为:无论贷款人的偿付能力如何,他总能找到新的租户或买E,继续承租或购买这套住房,租金或房价足以支付他的60%贷款。(值得指出的是,一个典型的厂房案例正好相反，如果它价值100万美元,其中60万美元为债务,如果举债公司破产,你不能指望将厂房出售或出租来支付年利率为6%的抵押贷款。)
资产价值与盈利能力紧密相关——上述案例显示,在通常情况下,住房、写字间和商铺这一类资产的价值与其租金价值是紧密相关的,所以贷款人将此类被抵押资产视作有出售价值的资产还是有盈利能力的资产并不重要，后者即等价于继续经营价值。空地和闲置住房或商铺的情形也相似，因为其出伟价值与预期的租金价值有非常紧密的关系。(注意:出于特殊目的建造的建筑物,例如厂房,则大不相同。
评估报告的误导性——上述讨论与有意购买房地产债券的投资者对待抵押资产价值的正确态度密切相关。在1923-1929年之间房地产抵押债券业经历了大起大落,在债券发行中通常提供的唯一资料一除未来收益估计值之外就是一份资产的价值评估说明而且几乎总是把抵押资产价值评估在抵押债券价值的2/3以上。如果这种评估数据与资产的实际买主或贷款方愿意接受的价格相吻合,那么它们对于有效地选择房地产债券倒是有实:际的作用。然而遗憾的是这些数字基本上都是虚假的,评估方仅为盖上自己的名字收取费用,评估说明书的唯一作用就是欺骗投资者。
这种评估所采用的方法就是随心所欲地对期望中的资产收益进行资本化。根据这种方式,一幢价值100万美几的建筑物
包含了随意增加的财务费用可以马上获得150万美元的“评估”价值。于是所有成本都可以通过发行债券支付,开发商川以一文钱不投而获得整个资产,在许多情况下还有大量现金进帐30不难想象,整个房地产金融业可谓隐患重重,所有参与各方都缺乏原则洞察力和起码的常识,以至于整个行业日益膨胀,并最终毁于一日。
异常租金基础上的评估——在1928年-1929年间,整个房地产业的租价大幅上涨,确实使得投资于新物业成为非常有利可图的生意。但这样的条件并不能解释为建起一栋新楼就可以马上获得超过成本50%的收益。高租金只能是暂时情形,因为它将刺激兴建越来越多的楼宇而最终导致过量供给,于是使整个租金水平无法维持。如果开发商可以从大众手里筹集到所有资金而不承担任何风险,这种过量建设就更是无法避免的。
超额建筑成本基础上的债务——过量造楼的一个间接后果是使整个产业的建筑成本大大高于正常水平。在1928-1929年间，即使是一项比较保守的贷款,金额不超过建筑物实际成本的三分之二,仍然得不到有效的保护。因为有明显的证据表明建筑成本有下跌并带动资产价值下跌的危险。
特种建筑物的缺陷——房地产债券投资的第三个缺陷是对于不同种类的建筑物不加区别地对待。一般或标准的房地产贷款是针对住房的,其价值就在于有相当大数量的潜在购买或承租群体，所以只要肯在现期价值上做出适当程度的让步,它总是可以被转手的。一般而言,公寓、商铺或写字楼的情况也与之类似。但如果某些建筑物是出于一个特定的目的而修建的,比如旅馆车库、俱乐部医院教堂或工厂,那它就缺乏这种易于变卖的价值了。它的价值取决于以其最初建筑目的来使用它的特定企业的经营状况。所以这一类抵押债券并不是常规意义上的真正的房地产抵押债券,其安全性必须以购买工业债券所要求的所有严絡指标来考核。
这一点在房地产金融业发生崩溃前的狂热中完全被忘却了。发行债券筹集的资金被用于修建旅馆、车库甚至医院,而贷款条件却与公寓住房贷教的条件极为相似。换句话说,只要资产评估“价值”超过债券发行额一半到三分之二,人们认为其债券的安全性已经足够了。但是结果却是，当这些新建筑物未能成功地实现其商业价值时,开发商就已经没有能力支付利息了。当这种情况发生时,这种“房地产”债券的持有人状况并不比一个无利可图的铁路或工厂的抵押债券的持有人好多少。
以期初租金为基础的估价具有误导性与公寓住房的金融业务有关的另一个弊病是,在决定其评估价值时所采用的租金收人是租赁期初的租金,而公寓住房的承租户习惯于只为新楼支付较高的租金,在很短的几年之后,他们就可以认为该建筑物已显陈旧、落伍了。其结果是,在通常条件下,一栋建筑物的期初租金要大大高于债券存续期内可望获得的平均租金。
建议采用的原则——经过以上这番对过去10年里房地产金融业缺陷的详细分析,我们可以得出一些对未来的投资有指导意义的具体原则。
就单身家庭住房而言,贷款是由抵押品持有人直接贷给房屋所有人的,即中间没有房地产抵押债券发行商的的介人。但是在以这种住房为抵押的担保抵押或抵押参与证书交易中，也有大量的业务是通过抵押公司(例如律师抵押公司、权利担保和信托公司等)的进行的。
当进行这一类投资活动时,贷款人必须对以下几点胸有成竹:(1)贷款的数量不应超过资产价值的三分之二,这个价值既可以是当前的实际成本,也可以是一个有经验的房地产商人愿意为之所支付的价格;(2)这个成本或价格未反映当前的投机性膨胀,并月不能明显高于以前相当长一段时间内的价格水平。如果有此情况的话,必须适当降低抵押债务与当前价值的最大比例。
更通常意义上的房地产抵押债券实际上代表的是参与对某、新公寓或写字楼的第一抵押贷款。在面对这种投资选择时,投资者应该忽视常规的“评估价值”,并要求正确估计的实际成本必须至少比债券发行额高出50%。他还应该正确地考核预期收人,计算要力图保守,并将房屋空置时的损失和随着建筑物老化后的租金下跌考虑在内。扣除折旧后的预期收人至少应该比利息费用高出100%,被扣除的折旧将被用作偿债基金,用于逐步赎回所发行的债券。
被叫作“第一租赁抵押债券”的债券实际上是第二抵押债券。其对应的资产是在租赁使用的土地上兴建的房产,其土地租金实际上相当于第一留置权,对整个资产拥有优先要求权。在分析此类证券时,应该把士地租金加在利息之上计算总利息费用。而且，还应该认识到，与其它一般商业企业债券相比,房地产债券第一抵押权与其它较低级别权利之间的界限更为明显。
不仅如此，在上述的量化考核之外,投资者还应该凭自己的头脑判断房产的位置和类型是否足以吸引租户，以及能否最大程度地避免因周围环境发生不利变化而引起资产价值下跌。
房地产贷款不适用于为特定或有限的目的修建的房产，例如旅馆、车库等。这一类役资应该针对该业务本身,并把它当作一个单独的企业来考虑。根据我们在前文讨论过的、适用于高等级工业债券的标准,很难认为以某一新旅馆或类似项目为抵押的债券适合作纯粹投资。所以这一类企业都在初始阶段应该由私人资本投人,只有在显示了若干年的成功经营之后,才能向公众发售债券或股票。
