傅海棠先生对经济学界流行的中国货币超发论进行了批判，认为中国的货币非但没有超发，反而在多个时期出现了货币发行不足的问题，由此对经济发展产生了一定的负面影响。很多人就拿出M2与GDP的关系进行质疑。
表面看来，这种质疑似乎冠冕堂皇：改革开放之后，中国的M2确实直线飙升，尤其是1994年之后，每1元GDP对应的M2从只有1元逐渐升高到2元，即M2/GDP实现了倍增。很多人据此认为货币效率大幅度下降、货币发行规模严重超出合理范畴。
有人又拿美国的例子来做对比：在中国的M2/GDP倍增的同时，美国的M2/GDP的比值却增长缓慢，而且数值很低。比如，2000年前后，美国1元GDP对应的M2只有0.4-0.5元，甚至于到2017年，这个比值也只有0.8。这表明，中国的M2效率只有美国的40%。
对此，《中国崛起的奥秘：财富论》一书中提出的观点是：M2是每年的存量加部分增量，而GDP是每年的增量。用一个存量指标来与增量指标做比较，是没有意义的。
话虽如此，还是有人不赞成，在他们看来，M2/GDP作为一个经济分析的技术指标，对两国进行比较，不应该出现巨大的差异。中国的数值不正常，就意味着货币超发了。
这些质疑，是缺乏对货币的基本认识，尤其是对于衍生货币与广义货币的关系缺乏认知。美国的M2占GDP的比重低，是与其衍生货币的规模巨大相关的。对此，我们且从股市入手做一个简要分析。
我们假设全社会的初始存款总量是1亿元，这个存款，完全来自于A。A将其自有的资金1亿元存入银行B。这1亿元存款，就构成了社会上的M2（广义货币）。
现在，假设企业C要扩大再生产，而其资金不足，于是，向银行B申请贷款1亿元。银行审核之后，手续办妥，贷款发放给企业C。在现代化的电子记账体系下，企业C在银行B的账户增加贷款1亿元、同时这1亿元又存入银行B。于是，银行B的存款总量就达到了2亿元——此时，社会上的货币总量M2就变成了2亿元。
在M2从1亿元增加到2亿元的过程中，全社会的货币总量完全没有变化，A和B和C的净资产都没有发生任何变化，只不过是因为记账关系的变动，就使得M2出现了倍增。
如果这样的关系持续下去，在考虑银行的核心资本充足率12.5%或者银行的存款准备金率12.5%的情况下，理论上，1亿元的原始存款，最后会变成8亿元存款。这样，社会上的M2将达到8亿元——此时，A、B、C三方的净资产仍无任何变化。
这就是企业贷款模式下的M2扩张模式。
既然如此，我们问问每一个人：当M2从1亿元增加到8亿元的时候，看起来广义货币供应量M2出现了高达700%的增量，但实际上社会初始存款仍只有1亿元，那么，你能说货币超发了吗？
如此简单的道理，很多人却不懂，因为他们没有弄懂M2增加的途径。如果理解了上述流程，最起码，你就不会再根据M2的增减和数量多少，来说央行印钱的规模扩大与否。
现在，我们变换一下场景。假设社会初始存款仍是1亿元，这1亿元仍是A存在B银行内的，社会M2统计为1亿元。企业C要扩大再生产，缺乏资金，企业不是通过银行贷款，而是改为发行股票募集资金。企业C决定向A发行股票1亿元。股票发行完毕后，A的资金1亿元支付给企业C，企业C支付了一张代表价值1亿元的股票给A，然后，这1亿元就变成了企业C在银行B的存款。
当股票发行结束后，银行B的存款没有发生变化，仍然是1亿元。社会M2的总量也没有发生任何变化，仍然是1亿元。唯一变化的，是A持有价值1亿元的股票，企业C成为银行里那1亿元存款的主人。
对比贷款和发行股票的两种模式，我们能发现什么呢？
1、在贷款模式下，银行存款规模会扩张得很快，而股票发行模式下，银行存款是不会发生变化的。
2、在贷款模式下，社会M2增长很快，而股票发行模式下，M2没有变化。
3、贷款模式和股票发现模式下，都实现了储蓄资金向企业的转移，从而满足企业的扩大再生产的需求。
结论就是：如果直接融资（发行股票和债券都属于直接融资模式）的规模大，则M2增长缓慢、M2占GDP的比重也低，这就是美国模式。如果间接融资（贷款属于间接融资模式）的规模大，则M2增长迅速、M2占GDP的比重也高，这就是中国模式。
由此可见，中美两国的金融环境不同，企业融资的模式差异很大，简单地将两国的M2与GDP的比值进行类比，是没有道理的。以其比值数字作为比较的标准，就更没有道理。
明白了这个道理，我们倒不妨做一个新的对比：如果我们把中美两国的M2都加上股票总市值作为货币总供给量，再与GDP来比较，结果会怎样呢？
首先，我们看看美国的情况：
这是1975-2017年长达42年时间里美国的数值趋势。从中我们可以看出，1975年，美国的股票市值与M2之和，再除以GDP，这个比值是0.32，此后逐渐走高，1980年代出现较快上涨，并在1995年前后突破1.0，增长幅度超过200%。随后，这个比值继续攀升，到2017年，已经达到2.66，相比42年前，增长近700%。
看到这张图，我们要不要吐槽美国人货币超发呢？当然可以。问题在于，1975年以来，美国保持着世界上最强大的经济体的桂冠，全世界几乎所有国家都在学习美国。学美国，当然要学美国好的东西。美国经济如此之强大，得益于其金融体系的支持，那么，我们是否应该向学习美国，加大货币发行量、供给量呢？如果说M2的增长不能太过离谱，我们是否应该学习美国的发达的、长期牛市的股票市场呢？
我们再看一下中国的情况。同样用M2加上股票市场的总市值，再来与GDP进行比较。值得注意的是，美国的股票市场在1920年代就已经非常发达、1930年代之后就已经非常规范了，而中国股市是1991年才创设、1998年才完成《证券法》的立法工作的。股票的市值也是在2012年后才出现较快增长的，但股票市场却很少出现持续多年的牛市。即便如此，并不影响我们的研究，如下图：
由图可见，1975年，中国的这个比值0.35，与美国的0.32竟然很接近。此后，随着改革开发的深入，比值一路飙升，1993年的时候就突破了1.0，货币发行速度似乎跟美国差不多。较快的增值出现在1993-2007年，比值最高一度超过2.5，而当时美国的比值还不到2.0。这得益于2007年的中国股市牛市。随后，股市走熊，比值回落，到2017年底，这个比值是2.76。
42年，美国从0.32上升到2.66；
42年，中国从0.35上升到2.76。
两个世界上经济规模最大的国家，如出一辙的货币增长速度，是否可以论证我们的结论：货币增长，是经济发展的必要条件。经济要好，货币要足；货币不足，股市来补。
其实，不只是股市。债券发行也是直接融资方式。发行债券，完全不会增加M2,但却可以满足企业的扩大生产的需求。过去100年，美国一直拥有全世界最发达的债券市场。到2017年，美国的股市总市值不过30万亿美元，而其债券市场的规模超过40万亿美元，比美国GDP还要高出一倍多！
如果把债券市场的规模加上去，即”M2+股票总市值+债券总规模“，以此作为货币供给量，再来与GDP做对比，则美国的比值将大大高于中国，那么，我们是否应该得出结论：美国的货币效率远远低于中国？
且慢，如果把美国的共同基金市场、保险和信托市场、期货和期权市场的规模都加上去，一起算做货币总供给，中美两国还能比较么？
很多人会由此质疑：如果说货币供给是经济发展的必要条件，而中国的股票市场、期货市场、债券市场、基金市场、保险信托等规模远远小于美国，则货币供给似乎远远不足，那中国的经济奇迹是怎样发生的呢？
这就是我们研究中国衍生货币的意义所在。在正规的货币供给不足的情况下，中国人民创造性地发明了各种衍生货币工具，有力地促进了经济的发展。
