2016年12月上旬，股坛一代枭雄徐翔的案件开审，再度引起股民的热议，徐翔概念股也受一定影响而波动。徐翔案应验了投资市场上“暴利不可持续”的朴素道理，但本质上是回报率均值回归的规律在起作用，聪明投资者可以应用这个规律协助优化投资决策，提高长期投资成绩。
暴利不可持续
徐翔93年入市，由传说中的“宁波涨停板敢死队”总舵主发展成为统领200亿元规模的泽熙投资的“私募一哥”，个人财富增值数以万倍计。泽熙投资以平均217.54%的收益率位居“2015年前三季度中国阳光私募基金巅峰榜”之首。15年6至7月间的股灾中，很多私募爆仓及清盘，但泽熙投资5只产品净值全部逆势上扬，6月12日至7月10日涨幅15.6%~47.42%，7月中旬再随市场反弹又出现了巨幅增长。
如果徐翔的神话继续，他真的很快会成为中国首富甚至世界首富。然而，他最终被捕受审，涉嫌内幕交易与操控股价，
显然，徐翔的暴利很大程度是通过非正常甚至非法的手段获得，但其投资生涯也因此嘎然而止。
在投资市场获取暴利的另一种方式就是使用激进冒险的投资策略。长期资本管理公司曾是对冲基金界的“四大天王”之一。团队为极牛逼的业界精英，包括前美联储副主席、诺贝尔经济学奖获得者等。该公司从事看似低风险的国债套利交易，但大胆使用了60倍的杠杆放大收益获取暴利，结果前4年大赚，资产增长数倍；但及后遭遇俄罗斯国债违约事件冲击，第5年巨亏，净值在短短的150天下降90%， 最终要倒闭清算。
同样，在2015年A股疯牛行情中，不少人利用杠杆可获得多倍收益，但如果风控不到位，随后杠杆牛市泡沫的爆破以及熔断股灾就容易令投资血本无归。
均值回归原理
在投资市场特别是股市中，为什么暴利不可持续？为何说这也是回报率均值回归的一种表现呢？
均值回归（reversion to the mean)法则是指万物最终都将回归于其长期的均值。当事物发展严重偏离其长期均值时，总有内在力量令其回归，所谓盛极必衰，否极泰来，而且,这种现象周而复始。从历史来看，股票市场也总有均值回归的趋势。而回报率的均值回归就是其中一种现象。
股市投资回报在不同时期会有高低起伏。从整体来看，如果有投资者透过投机交易获利，必然有其他投资者有交易损失，因为交易本身不产生价值，投机交易实现了某种形式价值转移及财富再分配，故有人戏称为“互掏钱包游戏”。如果算上交易成本，这已不属于“零和”而是“负和“游戏。 长期而言，股市整体回报率会相对稳定，因为整体股市长期收益还是最终取决于其内生性的收益，即上市企业的盈利，也就是说，股票的长期（例如40年以上）的年回报率也很难比上市公司本身的年均收益率高很多，或者说，考察的时间越长，上市公司的业绩越对其股价的决定作用越明显。股票投资的收益率存在向长期均值靠拢回归的趋势。有西方学者研究过世界上主要股票市场的长期平均年回报率相差不大，都是在10%～11%左右，中国股市即使发展时间不长且波动大，但其长期回报率均值也会与此相仿。
整体市场的长期回报率会呈现均值回归的规律，那么为何个体的暴利不可持续现象也是受此规律决定呢？
如果投资市场上的暴利是通过非法手段获取，”价值转移“的结果就必然会导致市场其他参与体的利益严重受损。其他参与体通常是指公众或者本应”合法“享有其中收益的强大利益团体。公众等相关利益团体或其代理人必然会反制与惩罚这种手段，从而使回报率回归相对合理正常。
如果暴利是通过长期采取激进冒险的投资策略而获得，其高收益不是建基于投资标的内生价值，必然伴随着高风险。长期而言，高风险策略失效的情况必然会出现，从而出现严重亏损或利润大幅回撤。这除了因为投资市场的一些固有特点（如不确定性与非理性）外，更多市场参与者可能仿效该策略或交易对手采取对冲手段，导致投资标的价格偏离，最终导致投资策略失效而得到相应风险惩罚。正如俗语所说：“常在河边走，哪有不湿鞋。”
实现长期暴利不可能，但还是有小部分优秀投资者能够长期战胜市场。由于均值回归法则的作用，长期来看，这些优秀投资者的年平均回报率也不会高于市场平均水平太多(但是几十年的复利累计就会取得可观收益）。
例如，股神巴菲特50年投资的年平均回报率约22%，他是使用了低成本的杠杆（其保险公司的浮存金）才获得此成绩，如果剔除这个因素，其实际年回报率只有13.7%。而被称为“全球投资之父”的世界级投资大师约翰?邓普顿长期的年复合投资收益率也只是14.5%。
即使杰出的投资基金经理彼得林奇管理麦哲伦基金期间获得年平均复利收益率达29%的佳绩，与上述两位大师的成绩不具备完全可比性。先看看麦哲伦基金在林奇管理的13年具体的成绩（见下图）
可以看出：
1. 1977~1990年，标普指数仅下跌3年，除去首尾的两年，期间只下跌1年。说明林奇管理基金的时期，股市涨得不错，其优异成绩有牛市的功劳。
2. 前7年，麦哲伦基金表现极优异，每年跑赢标普指数16~37个百分点以上，但接着后面几年相对很一般了，有3年跑输标普。如果投资者受其前7年成绩吸引而买入该基金，就会有一定失望。
3，勤奋、专业、有天分的林奇只干了13年，就提前退休，原因是他觉得为基金管理牺牲了太多私人生活，认为自己的工作方式“不可持续”，也就不愿意继续“透支”人生去获取投资佳绩。
而且，13年时间与巴菲特/邓普顿他们50年投资期相较，不算很长。可以想象，如果林奇继续管理基金一段很长时间，其年回报率也会有一定的回归，很大机会降低至接近巴菲特/邓普顿的长期回报率。（当然基金规模变大也是其原因之一）。
运用规律，提高回报率
普通投资者如何应用回报率均值回归的规律，协助制定明智的投资策略，提高长期投资回报呢？以下有几点建议：
1. 获取交易暴利后，必须高度警觉投资策略的适用边界。
暴利虽不可长期持续，但投资市场中“合法”的暴利机会时有出现。包括在中国股市，获取暴利的投资方法在某些时段和标的是奏效的，远的如2000年科网股的“鸡犬升天”，近的如中小创中“一年十倍股”，以及次新股的爆炒。如果参与投机炒作获取了暴利，必须搞清楚赚钱的原因，包括所谓“起风”缘由。并高度警觉所使用的方法策略的适用边界，当觉察趋势或策略的适用条件可能改变，就必须及时调整甚至放弃该策略。即使趋势还在持续，可以继续使用该策略，切勿因为短期爆赚而忽视风险管理（如盲目加杠杆放大收益）。获取暴利后保持着对回报率均值回归的警惕，就相对容易防止利润的大幅回撤。
2. 理性看待明星基金经理或热门投资策略带来的超额回报
很多人买基金，是冲着明星基金经理的过往优异成绩而去。考察往绩去挑选基金没错，但对此过于侧重并不可取。而且，如果某基金在过去几年获取了比市场平均水平高很多的回报，反而更应该小心，甚至考虑放弃买入该基金，因为可能其使用的策略太过进取而有高风险的隐忧，也可能其他要素发生变化（如规模急剧变大，市场变差等），导致其回报出现均值回归。
上述彼得林奇的案例也明显说明，投资者如果冲着他前7年的优异成绩而买入，之后的基金回报难免会远远低于预期。
中国市场也如此，无论公募或私募，很难出现长期高回报的基金，明星经理如走马灯。不说徐翔，王亚伟、赵丹阳等近年的成绩也是很好的说明。
同理，赚钱的热门投资策略也如是，如果过去几年里获得超额回报的方法策略，反而应该冷静理性研究，甚至保持戒心。
3. 设立合理的长期投资回报预期和增值目标
投资要实现长期高复合增长是不容易的，无论对于普通投资者还是专业投资机构（其实各有优势），投资成绩如果长期能战胜市场（如高于中美股市的长期年回报率约10%～11%），实现资产稳健长久增值，就已经相当不错了。如果在长达20~30年内，投资的平均年复利率达15%~20%以上，则是非常优秀的成绩。
对投资长期回报预期有客观合理的认知，投资心态反而会变得平和，就更容易取得投资佳绩。
4. 判别股市牛熊，为建仓与止盈提供决策依据。
尽管牛熊形态复杂，股市周期中混杂着不同的牛熊陷阱以及小牛小熊，但利用回报率的均值回归法则，可以一定程度上协助判别牛熊，特别是大熊底部与大牛市顶部。
当股市连续几年回报很差，极度低迷时，投资者还是应该保持信心，明了“均值回归”法则终归会起作用，即使资金有限，也敢于在底部继续买入股价低残的优质股票并”珍藏“起来，日后牛市到来，将会回报不菲。
同样，如果大牛市出现时，遍地“股神”，大多数投资者都赚钱，而且回报率远高于市场长期均值，也要明白这一现象不可持续，这时其实应该不断止盈。
尽管回报率的均值回归规律确实能在投资实践中有不错的启示作用，但还是有一定的局限性，特别是难于量化应用，更不能预测回归的时间间隔（回归周期会呈现所谓“随机漫步”现象）所以, 实际应用此法则时需要综合衡量多个因素后才做出最终投资决策。
注：
1. 笔者在自己的股市投资体系中，更多使用的是“市场估值”的均值回归，并以相对量化的指标去协助研判牛熊，以及确定建仓和止盈的时机，这与本文探讨的回报率均值回归有所不同，但原理基本相通。
