上海证券交易所和中证指数公司日前宣布，将于2016年11月28日正式发布上证50ETF波动率指数(指数简称:中国波指,指数代码：000188)。根据编制方案，上证50ETF波动率指数基于方差互换原理，通过近月与次近月上证50ETF期权合约为基础进行编制，反映投资者对未来30天上证50ETF波动率的预期。本文将通过6个问答来对于VIX指数的编制原理进行简要介绍并对于中国波指在国内市场的应用进行简单讨论。
Q1:什么是波动率指数（VIX指数）？
在美国市场，VIX指数（Volatility Index）是对于S&P 500指数未来30日预期年化波动率的衡量，通常可使用S&P500指数的近月及邻月认购/认沽期权价格计算得出，在海外也被称为“恐慌性指数”。中国波指体现的是投资者对于50ETF未来30日的波动率预期。
Q2:VIX指数是基于什么原理编制的？
VIX指数的编制主要基于方差互换原理，其大小取决于一系列认购、认沽期权的价格。在此我们将尝试从易于理解的角度对于VIX指数的编制思路进行说明。众所周知，跨式期权组合（相同行权价、相同期限的1张认购期权+1张认沽期权）的最终收益取决于标的价格相对于行权价格的偏离程度，偏离程度越大，最终收益也就越高。那么相反地，跨式（宽跨式）期权组合价格越贵，也就说明投资者预期标的价格在未来相对于当前行权价会有更高的偏离。当我们围绕标的现价构建跨式以及宽跨式期权组合时，期权组合的价值直接体现了投资者对于标的未来价格相对于当前价格的偏离预期，也即标的未来波动率的预期。组合价格越高，投资者的波动率预期就越高。根据数学推导，对于某一到期日，我们使用一系列的宽跨式以及跨式组合可以复制得到投资者对于标的未来的波动率预期。又由于我们想要得到的是投资者对于未来30日的波动率预期，所以可使用近月和次月的波动率预期插值得到未来30日的波动率预期。
Q3: VIX指数和隐含波动率有什么区别？
在实际应用时，需要重点区分VIX指数和隐含波动率。两者虽然都是基于期权价格计算得到的投资者对于标的指数未来波动的预期，但是两个指标在很多方面还是有着较为明显的不同。首先，VIX指数在期限上是未来30个日历日，而隐含波动率是随着期权的到期时间而持续变化的。其次，VIX指数并不依赖于BS模型，而隐含波动率是需要通过BS公式反向计算得到的。最后，VIX指数是基于一系列期权价格计算得到的，它反映的是整体期权交易者的预期，而隐含波动率是基于特定到期日、行权价的期权计算得到的，它仅仅反映了交易该合约的投资者对于标的未来的波动率预期。
Q4:国内市场的中国波指有什么不同吗？
在整体计算规则上，中国波指与海外的VIX指数并无很大区别，但是在个别细节处理上有所不同。根据中国市场的情况，中国波指在计算时引入了虚拟合约。虚拟合约的引入主要是由于当前50ETF的加挂规则导致波动率指数在标的资产价格出现单边上涨或者下跌时易由于合约的加挂而出现大幅上升的情况。通过引入虚拟合约，中国波指能够更加准确的体现出投资者对于标的未来波动率的预期。
Q5:可否依照海外方法来使用中国波指？
我们认为在使用波动率指数时不可完全按照国外的方法来，需要根据中国市场的具体情况而有所变通。在海外市场，波动率指数又被称为“恐慌性指数”，数值越高，投资者的看空情绪越高。这样的使用方式也是和海外市场“慢牛快熊”的特征有关的。在上涨市中，市场往往是小幅稳定的上涨，故而此时波动率较低；而在下跌市中，市场往往会在短时间内快速下跌，故而此时的波动率较高。因此，较高的波动率预期可被解释为恐慌情绪较高。然而，对于国内市场来说，“慢牛快熊”这一前提假设明显不成立，故而我们不建议投资者完全依照海外的方式来使用中国波指。
Q6:中国波指应该如何使用？
海通量化团队在前期研究中对于中国波指（iVIX指数）在大小盘风格轮动方面的应用进行了探究，感兴趣的投资者可参考专题报告《A股市场特征研究（三）——基于VIX指数的风格轮动》。简而言之，报告认为，在中国波指上升时，上证50指数表现将优于中证500指数；在中国波指下降时，中证500指数表现将优于上证50指数。
基于 VIX 指数的衍生品
目前，包括 CBOE 在内的诸多金融机构已开发了多种基于 VIX 指数衍生品，包括：期货、期权和 ETP 等。
1、期货
2004 年 CBOE 推出的第一个基于 VIX 指数的衍生品——VIX 指数期货，使得投资者可以直接对波动率进行交易。在 VIX 指数期货刚推出的前两年，由于市场对波动率指数衍生品尚未熟悉，导致其交易量
比较小，然而随着市场对 VIX 指数期货认识的加深，VIX 指数期货的交易量开始呈现每年逐步上升的趋势，特别是在 09 年金融危机后，VIX期货的交易量进入高速增长阶段，仅 2010 年 VIX 指数期货的交易量就- 10 -猛增 238%，虽然近两年增速有所放缓，但其增长趋势依然不变。截至2013 年底，VIX 期货每日的交易金额已经达到 15,949,800 美元
2、期权
2006 年，CBOE 又推出了以 VIX 指数为标的的 VIX 指数期权。VIX期权自推出后，其交易量呈现逐年递增的趋势。统计资料表明，2011年 VIX 期权的交易量达到近 1 亿张，按交易量排名，排入全球股指类
期权资产的前列。从统计数据看，VIX 期权的交易相比于 VIX 期货更加活跃，VIX 期权的交易量从推出的第一年就已经远超 VIX 期货的交易量，VIX 期权的交易量与 VIX 期货的交易量比值的历史均值一般超过 15 倍。CBOE 统计数据显示，截至 2013 年底，VIX 期权的每日的交易金额已经达到 56,746,000 美元。
3、ETP
投资者除了通过波动率指数期货和波动率指数期权对波动率指数投资外，还可以选择以波动率指数交易所交易产品，即 ETP（Exchange Traded Product），包括 ETF（Exchange Traded Fund）、ETN（Exchange Traded Note）、TC（Exchange Traded Commodity）等。波动率 ETP 主要投资于波动率指数期货或波动率指数期权等波动率指数衍生品。目前统计结果表明,跟踪 CBOE VIX 指数的 ETP 产品约有 16 只,其中以 Barclays 发行的 iPath S&P 500 VIX Short TermFutures ETN 在这个资产类别中规模最大,约 11 亿美元,并且其交易量也在同类产品中也最大。类似资产规模排名靠前的 ETP 产品还包括：- 11 -Credit Suisse 发行的VelocityShares Daily Inverse VIX Short TermETN（6.2 亿美元）、Proshares 发行的 ProShares Ultra VIX Short-TermFutures ETF（3.4 亿美元）等。近几年随着对波动率风险管理的需求不断上升,波动率指数 ETP 的产品数量和交易量总体呈现上升趋势。
